餘永定：中國的匯率政策（上）

餘永定：中國的匯率政策（上）

“

今天我說的題目就是“中國的匯率政策”，我的觀點大家都知道，現在的形勢是對我的觀點最不利的時候，因為目前人民幣匯率趨穩、資本外流勢頭減少。但是，我覺得一個觀點是不應該受制於短期行為變化的，所以我還是想把我對於中國匯率政策問題的看法給大家作一個比較完整的闡述。我今天大概講以下幾個方面的內容：

一、人民幣匯率的變動軌跡

二、近兩年來貶值壓力從何而來？

三、應對貶值壓力的政策選擇

四、干預能否導致匯市自主穩定

五、匯率維穩的代價

六、匯率浮動的弊端

（如果我選擇了匯率浮動，那麼我也應該看這種浮動本身會有什麼問題，要作利弊分析）

七，中國應該選擇什麼樣的匯率制度

一、人民幣匯率的變動軌跡

咱們簡單回顧一下2011年以來匯率變動的軌跡（如下圖）：

大家注意一下，橫軸是時間，縱軸就是人民幣對美元的匯率（X元人民幣／1）。往上走就是人民幣對美元貶值。大家可以看到從11年一直下來，人民幣基本上是升值的。

有幾次比較大的變化：一次是在2011年底2012年初人民幣有過一次貶值的過程，這主要是由於歐洲主權債務危機惡化所造成的，但這個衝擊很快就過去了，之後人民幣又恢復了升值的過程。

大家知道，人民幣升值過程應該是從2002年開始就比較明顯，一直處在升值的過程，並且這個升值的過程一直延續到2013年底14年初。

2014年初人民幣匯率貶值了，為什麼突然貶值呢？其中一個原因同央行政策有關係。因為前一段人民幣一直是升值，所以市場上對人民幣升值存在非常強烈的預期，各種各樣的投機、套匯、套利活動非常猖獗，因此，央行覺得應該遏制、打擊一下他們。結果2014年初就出現了人民幣貶值。

我之所以說這個貶值並不是市場作用的結果，而是央行作用的結果是因為在這個時期外匯儲備是增加的。

但是，2014年第三季度為什麼又貶值了呢？主要是國際收支出現了逆差，這是市場作用的結果。在2015年的第二季度之後，國際收支狀況出現了好轉，人民幣又開始回升，然後處於一種比較穩定的狀況。雖然還是有些貶值預期，但是並不強烈，基本上是穩定的。

到了8月11日，央行決定推出貨幣制度改革（不過小川行長認為不是貨幣體系改革，而是一次技術性調整）。但是，當初我理解它是貨幣體系改革，改革的內容我等會再說。總之，從8月11日央行宣佈匯改之後人民幣出現了一個比較大的貶值，後來的發展狀況則如下圖所示：

8月13日之後的大致趨勢是升值，到了2015年的11月以後人民幣又開始貶值。在2015年底16年初的時候，人民幣貶值的幅度比較大。後來央行採取了一些措施，當然國際形勢也發生了一些變化，所以人民幣又趨穩定。

應該說2014年年初人民幣貶值很大程度上是央行政策的結果。但是從那以後，由於中國國際收支狀況的變化，人民幣實際上已經處在一個由升值通道轉向貶值通道的過程。

二、近兩年來貶值壓力從何而來？

人民幣貶值的壓力從何而來？我們經常講是資本往外流或者外逃等等，從一個更廣的角度來看壓力，那就是中國的國際收支出現了逆差。

藍線是經常項目，經常項目一直是順差，順差主要來自於貿易項目。經常項目下的另外一個項目是投資收益，投資收益基本上是逆差。但由於我們的貿易順差比較大，所以經常項目一直有順差。在相當長的時間資本項目基本上也都是順差。

中國的所謂雙順差已經持續了很久，至少從1990年代開始，一直到最近基本都是雙順差。因為我們不想讓人民幣升值，持續干預外匯市場，這種雙順差的結果就是外匯儲備的不斷增加。但是2014年以來發生了一些變化，中國的資本項目逆差開始增加，而且在最近一段時間資本項目逆差比較大，大於經常項目順差，於是就出現了國際收支逆差。

這是一個恆等式：

外匯儲備變動 = 經常項目順差—資本項目逆差（含誤差與遺漏）

這是2015年的官方數字，經常項目是2932億美元，資本項目包含誤差與遺漏分別是5044億美元和1321億美元，得到的是外匯儲備減少了3423億美元（這裡我用負號表示外匯儲備減少）（見下圖）。

不同的人有不同的說法，國外的數字比這大得多。無論如何，從2014年下半年開始到目前，我們外匯儲備減少了8000億美元。總之，中國的資本項目逆差超過了經常項目順差，這樣就產生了人民幣的貶值壓力

我們還可以把國際收支逆差細分一下，它到底是怎麼來的。這個圖就分得更細一些：

它包含貿易順差、淨直接投資、淨投資收入、價值重估[1]、直接投資以外的資本流動。應該注意，是所有這些項目的變動共同導致了我們的國際收支差額的總變化。

例如，FDI的減少對國際收支逆差的出現也起了很大作用。以2015年為例，中國的貿易順差還是比較大的，淨直接投資還是正的——我們對外有直接投資（ODI），外國對中國有直接投資（FDI），FDI略大於ODI，所以有一點直接投資順差。這底下是深紅色，深紅色就是投資收益，它是逆差比較大。這裡我想稍微講幾句話題外話。

中國是世界上最大的債權國，直到前不久中國還擁有5萬億美元的對外債權（資產），有3萬億的對外債務（負債），所以我們有2萬億的淨債權（資產）。既然是淨債權就應該收取利息，一般來講就應該有投資收入順差。像日本是這種情況。

但是，從這個圖裡可以看到，中國多年以來的投資收入都是逆差，是什麼意思？就是說我借給人家錢，我是債主，但我每年要給人家付利息。這是資源配置中的一個很大的問題，我們提這個問題已經提了十幾年，但這個問題基本沒有改變，我擔心以後這一塊會越來越大。

日本跟中國有點類似，但是日本的這塊是正的。日本現在是貿易逆差，但是它的經常項目是順差。為什麼？因為經過幾十年的海外投資，它的淨投資收入是正的，投資收入大於它的貿易逆差，所以日本的經常項目還是順差。這是一個比較合理、趨於成熟和老齡化的社會的國際收支結構。中國的危險就在於以後投資收入逆差可能越來越大。

我們現在的經常項目還是順差，那是因為我們的貿易順差很大。但是以後我們的貿易順差可能會減少，而投資收入逆差可能會進一步增加。

這樣局面的出現對中國未來的發展是非常危險的。當然，這個過程需要幾十年的時間才能體現出來的，不是一、兩天發生的，但是一旦發生就很難逆轉，所以我希望我們有關部門應該對這個問題高度重視。遺憾的是似乎沒人重視這個問題。

現在回到正題。

最近一段時間我們的國際收支狀況好轉，原因之一是美元貶值導致的價值重估。我們應該提一提，比如我們說，去年外匯儲備減少了幾千億，但是這裡面有一些減少不是我們真正的遭受了什麼損失，而是重估造成的。當然你也可以說是損失，但這個是我們無法決定的東西。

總而言之，國際收支中順差項和逆差項相互抵消之後，就得到國際收支差額。可以看到，以前是國際收支順差，在這個時候人民幣要承受的是升值壓力。現在是國際收支逆差，人民幣承受的是貶值壓力。至於它會否升值、貶值，就取決於我們央行是否干預外匯市場。

如果你不想讓它升值，好，你買進美元；如果你不想讓它貶值，好，你賣出美元。但是壓力是存在的，壓力是由國際收支平衡狀況決定。

導致近來中國出現國際收支逆差最主要原因是資本項目中直接投資以外的資本外流。資本項目（嚴格說是“金融與投資項目”）大致可以分成三大項：直接投資、證券投資和“其他投資”。我們看，直接投資還是正的，證券投資也還是正的，資本項目之所以為負，主要是因為“其他投資項目”是負（見下圖）。

“其他投資項目”又包含什麼子項目呢？“其他投資項目”又可以細分為：其他股權、貨幣與存款、貸款、保險與養老金、貿易信貸和其他應付款。

可以看到，以2015年三季度為例，貨幣與存款一項是負的，是逆差。還有貸款項目也是負的。還有貿易信貸項目也是負的。就是說，其他投資項目之所以是負的，主要是由於貨幣存款項為負，其次是貸款項為負，再其次是貿易信貸項為負，當然還有其他一些也為負。

這些項目的正、負是如何決定的，這些正負同資本流動有何關係？

可能很多聽眾不是研究國際收支平衡表的，所以我把它稍微說一下。國際收支平衡表中的“其他投資項目”下包含資產方與負債方兩大塊。平衡表上資產的增與減，以及負債的增與減同資本的流入、流出之間是有關係？

下面我就把這個關係說一下。這裡有個原則：在國際收支平衡表中“其他投資項目”下資產增加和負債減少都意味著資本的流出；資產減少和負債增加都意味著資本流入。什麼意思？

如果中國居民增持美國的股票、債券、銀行存款，我們的資產就是增加的，我把錢借給美國人，作為交換，我持有了美國的股票、債券、銀行存款。總之，只要我持有的外國資產增加了，就意味著資本流出，而我持有的外國資產減少，就意味著資本流入。我賣掉美國的股票、債券、銀行存款，而人家把錢還給我了——美元流回中國，在國際統計上就表明是資本流入。凡是負債的增加都意味著資本的流入。

這點比較好理解，我向你借錢了，不管用什麼方式借，我的債務增加了（你的債權增加了），就意味著資本流到我這兒來了。比如中國對非居民發債券，不管用什麼貨幣計價，反正我跟人借錢，那麼就意味著資本流入，我負債越多就意味著資本流入越多。美國是世界上最大的負債國，說明流到美國的資本最多。

還有一個，凡是負債減少都意味著資本的流出。比如過去香港人買了中國很多的點心債，持有了人民幣的存款，實際上是把錢借給了大陸。在人民幣國際化過程中，大陸進口用人民幣結算。人民幣是大陸發的借條，人家把貨物給你，你沒有用美元或貨物支付進口，意味著你向香港居民借錢了，是資本流入。現在香港人不願意持有人民幣存款和點心債了，他們把人民幣存款換成港元或美元存款，把點心債賣掉，換成美元資產，對大陸來講是資本流出。

中國企業過去借了不少美元債，現在他們大規模償還這些美元債務。從中國的角度看，中國企業對非居民負債的減少意味著資本流出。我們可以看看2014年第四季度、15年第一季度的數字（見下圖）。

大家可以在上面國際收支平衡表的其他投資項下的currency and deposits（貨幣和存款）項上，有一個數“-279億美元”，它前面寫了一個負號，負號是什麼意思呢？代表資本流出。沒寫負號的代表資本流入。為什麼這時候資本流出呢？實際含義是什麼呢？你看了這個數，你就會知道，中國居民的美元currency and deposits增加了，但你把人民幣存款換為美元存款，你的美元資產增加了。但對於中國來說，資本流出了。你再看第二項，這是發放的貸款，它的前面有個負號，看到“-27億美元”，那麼你就知道，中國給外國人提供的貸款增加了。這當然也是資本流出。貿易信貸也是如此，我就不重複了。

再看負債方，比如說貸款，它前面寫著一個負號，這是什麼意思呢？這是說資本流出了。為什麼說是資本流出呢？因為我們還了人家錢，負債減少了。

比如本來中國企業借了大量的美元債務，現在我看形勢不好，我得趕緊把美元債還了，趁還沒貶值，趕緊用人民幣從外匯市場上買美元，然後提前償還美國的貸款。在這個時候，你的外債減少了，它就意味著資本流出。正因為是資本流出，所以它前面加一個“—”。

如果你明白我上面講的這些，你就能看懂“國際收支平衡表”。否則，你會越看越糊塗。這個是大家應該掌握的，作為一個預備知識，我給大家講一講。

剛才我舉的例子就是在“其他投資項”的資本流出，它還有其他的出口，它不是在“資本項目”下的，比如在“貿易”項下，我通過“低報出口，高報進口”把錢留在國外，這也是資本流出，但這個東西在“國際收支平衡表”上反映不出來，它是隱藏在“貿易”項下的，但有些應該能夠在誤差與遺漏項的流出項中反映出來。

這些外流一般是外逃——不走正常通道。在“東亞金融危機”的時候這種情況就發生了，央行派了調查組到各地調查，公安局也派人去調查，抓了好幾百人並且判刑，最後遏制住了資本外逃的行為。就是說，資本外流不一定是堂而皇之的在資本項下流出，它可以躲藏在經常項、其他項下流出。

資本外流還有一個出口——“直接投資”，直接投資應該是光明正大的，咱們買這買那，這不挺好嗎？可是這時候ODI了。最近ODI大幅增加，這是因為咱們國家競爭力增強，還是因為國家的經濟形勢發生了變化，我們應該到外部去投資呢？應該說有的是這樣，比如“一路一帶”肯定要增加海外投資。但是，你不能否認相當一部分資本是外逃的。

我給大家舉一個例子：

如果我們從拉丁美洲國家高價買球員，這裡面可能就有不正常的東西，你要從英國買可能沒有問題，因為它的法律非常嚴格，你在拉美高價買一球員，就可能有問題。ODI的大幅度增加肯定有不正常的東西。有些中國企業在海外融資，資金用於海外，這類企業雖然名為中國企業，除非納稅，這類活動同中國有何關係，就很難說了。

“國際收支平衡表”中各項之和必須等於零。如果等不了零，它就要添加一項——“誤差與遺漏項”，添加這一項之後“國際收支平衡表”中各項之和就為零了。各項之和不等於零，可能是紀錄不完整造成的。但很大程度上是資本外逃造成的。

例如，出口商出口一批商品，出口被紀錄在案。與出口價值對應，出口商可以把等量外匯賣給中央銀行，或將其轉變為存在國內銀行的美元存款。這項經濟活動的結果是經常項目順差＝外匯儲備的增加量或＝資本項目中“其他投資項目”的逆差。

但如果出口商擅自把外匯留在國外，而外管局無從知曉，“誤差與遺漏項目”就會出現逆差，以保證國際收支平衡表各項之和等於零。誤差與遺漏越大，隱含的資本外逃就越多。中國2015年誤差與遺漏項逆差為1321億美元，數量是相當可觀的。

是什麼原因造成了國際收支平衡表上“其他投資項目”的大量逆差呢？原因是不能從統計上來看的，我們只能通過調查研究和經濟理論來推斷。我認為導致中國資本外流大幅增加的直接原因有四個。

第一，套利交易平倉（Unwinding of carry trade），就是投機者為了套匯、套利在人民幣升值期間先大量借入外幣，然後把外幣換成人民幣，購買人民幣資產以實現套匯、套利。

現在形勢發生轉變，人民幣不再處於升值通道，出現人民幣貶值預期，套匯、利者賣掉手中的人民幣資產，換回美元。當初，我用1美元買到8.1元人民幣，10年後人民幣升值到6.1元人民幣，8.1元人民幣換回美元時，可得到1.33美元。

同時，由於人民幣資產回報率大大高於美元資產回報率。1美元的套匯、套利利潤是極為可觀的。當人民幣進入貶值通道時，套匯、利者一定要趕在人民幣貶值之前，把人民幣資產換成美元資產。例如，國內企業借了大量美元，這個企業並不一定要用美元，它借到美元之後就在中國外匯市場上將其換成人民幣，進行套匯、套利活動。當企業發現人民幣要貶值了，它就要儘快把人民幣換成美元，償還美元貸款。

這樣，企業還可保持其套匯、套利收益。如果在人民幣貶值之後再逃，套匯收益就可能喪失殆盡，甚至虧損。企業提前償還外債，導致了“其他投資項目”下的“貸款項目”中負債的減少，這就是資本外流。

“貨幣與存款項目”中負債減少的道理相似。前一段時間大家為“人民幣國際化勢不可擋”歡欣鼓舞，但這“勢不可擋”在很大程度上是是建立在人民幣升值預期和套利獲利基礎上的。香港居民持有人民幣存款是因為人民幣在升值，利息率也高一點；持有人民幣是為了套匯、套利。

人民幣進入貶值通道後，許多香港居民開始把人民幣存款換成美元、港幣。對大陸而言的非居民的人民幣存款的減少，在國際收支平衡表的“貨幣與存款項目”中就表現為資本外流。人民幣進口結算實際上是向香港借錢。香港出口商把產品賣到了大陸，但大陸並沒有給香港提供相應的產品，而僅僅是給他們開出了借據，這個借據就是人民幣。他們可以把人民幣轉化為形形色色的人民幣計價的資產，其中相當一部分是人民幣存款。現在他把借條退還給你，過去流入的資本現在流出了。

總而言之，無論是中國企業大舉償還美元貸款，還是非居民拋棄人民幣存款，在不同程度上都可以看作是套匯、套利交易的平倉。這種平倉活動是導致中國資本外流的最重要原因之一。

第二，中國居民資產配置的多元化。大家都知道，中國M2的規模在全球佔比最高，中國的儲蓄存款現在是多少？應該有50多萬億吧？當居民收入和財產積累到一定程度，資產的分散化、包括幣種結構的分散化是不可避免。50多萬億的儲蓄存款不能全都是人民幣存款吧？把一部分存款轉為美元、日元、歐元存是一種非常合理、正常的行為。

居民行使5萬美元換匯額度的權利換匯是完全合理、合法的。原來做這事的人不太多，但隨著收入水平的提高，做這個事情的人越來越多。因為你以後要送子女出國留學，你要到國外旅遊等等，確實有這種現實的需要。當然還有一個規避風險的需要。中國居民持有美元資產的增加，意味著中國資本的外流。

因而，資產分散化的需要的上升也是造成中國資本外流的一個重要原因。

第三，投機者對人民幣的“沽空”活動。其實，早在2011年就有外國對沖基金開始“沽空”人民幣。2015年以來，由於人民幣出現明顯貶值趨勢，“沽空”活動大大加劇。

所謂“沽空”人民幣，就是先借人民幣，然後賣人民幣買美元。沽空者“飽食遠颺”帶走的美元在國際收支平衡表上就反映在為資本外流。在國際收支平衡表上沒有反映這種外流的獨立項目。這種外流是包括在平衡表上的已有項目中的。

例如，如果“沽空”是在香港進行的。這種“沽空”活動的最後結果可能表現為香港居民人民幣存款的減少。這種可能性也提醒我們計算資本外流時，要避免重複計算。央行對這種活動進行了非常有效地打擊。

在中國的資本外流和外逃的總量中，對人民幣的“沽空”活動所佔比重是多少呢？我想可能不是特別高，因為有很多操作的困難。但當你出現問題的時候，這種活動會變的非常猖獗。亞洲金融危機期間，泰國等國家就是被“沽空”活動打垮的。

第四，資本外逃。為什麼會有資本外逃呢？這裡有許多非經濟因素，超出我的研究範圍。我想洪範研究所可能比我清楚，我就不多作評論。

資本外逃是非法的，因而也不會直接紀錄在國際收支平衡表上。“其他投資項目”中的各項下，都可能隱藏著資本外逃。例如，“貨幣和存款項目”中中國居民美元存款的增加就可能隱藏資本外逃。我們前面提到的企業主徵集職工身份證換匯，把人民幣存款轉化為美元存款，很可能就是資本外逃。

對於“外匯市場人民幣貶值壓力從何而來？”，我稍微小結一下：

第一，經常項目和直接投資項目順差減少。

1. 出口負增長。當然由於我們進口的負增長更厲害，所以抵消了。但無論如何這是一種增加人民幣貶值壓力的力量。

2. ODI急劇增加。

3. 海外股權投資急劇增加。

4. FDI減少。出口和FDI減少導致美元供給的減少，ODI和海外股權投資增加導致美元需求的增加。

第二，“其他投資項目”逆差增加。“其他投資項目”中資產的增加和負債的減少都導致了美元需求的增加。美元的需求增加和供給減少。而這又意味著外匯市場上人民幣的需求減少和供給增加。

這樣，就形成了外匯市場上人民幣對美元貶值壓力。這裡我想強調，出口和長期資本流入的減少對中國國際收支逆差貢獻的性質同“其他投資項目”中資本流出沒有任何不同。

如果出口和FDI的減少大於“其他投資項目”中資本流出，即便中國的經常項目和長期資本項目差額為正、“其他投資項目”差額為負，造成中國國際收支逆差的主要原因依然是出口和FDI的減少。

如果沒有央行干預——賣出美元、買進人民幣，人民幣就會對美元貶值。反之，央行逆市場而動的操作，抵消了人民幣的貶值壓力，從而實現了人民幣對美元匯率的穩定（完）。

• 知名經濟學家，穆勝企業管理諮詢事務所首席經濟學家，英國曼徹斯特商學院商務經濟學碩士，國內頂級智庫核心成員，中國“

  超級去槓桿化理論”創建者。

• 因為身份中立，判斷神準，成為國內判斷經濟趨勢的“風向標”，是《股災拯救了中國超級牛市》等超級雄文作者。

• 在國內外知名媒體上開有經濟專欄，發表數十萬字中英文文章，國外媒體有《Business Insider》、《Seeking Alpha》、《Zero Hedge》、《華爾街日報》、《聯合早報》、《赫芬頓郵報》……國內媒體有《第一財經日報》、《財新》、《IT經理世界》、《中歐商業評論》……

• 影響力遠在海外，在《華爾街日報》發表了《The US will lose a China trade war》，首次用“公民經濟學家”的方式嘗試阻止中美貿易戰，獲得美國總統奧巴馬親自回信，引起強烈反響。

• 演講、授課、諮詢等商務活動安排，請聯繫助理王先生 139 1072 0838。

閱讀更多 金融經濟學家吳裕彬 的文章

關鍵字: 匯率 餘永定 政策