如果計入地方政府的隱性債務23.57萬億元，負債率就上升至67.26％，債務風險較高，但即便如此，中國發行國債依然有一定空間。如果沒有信貸分配機制的改革，大水漫灌的情況就可能會再次出現。
“積極財政政策要更加積極；不搞大水漫灌式強刺激，根據形勢變化相機預調微調，定向調控；穩健貨幣政策鬆緊適度，保持適度融資規模，保持流動性合理充裕。”7月24日召開的國務院常務會議，對財政政策與貨幣政策下半年組合定了基調。31日召開的中共中央政治局會議再次強調“堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。”
面對下半年經濟下行壓力，財政政策應該如何發力？貨幣政策又該如何配合？在新一波寬鬆政策下，如何避免大水漫灌、資產泡沫？經濟下行壓力是否全部源於近一兩年的“去槓桿”？就此諸多疑問，《財經》記者專訪了中國社會科學院學部委員餘永定。
餘永定認為，積極的財政政策要看兩個指標，財政支出增加和財政赤字增加。在經濟處於有效需求不足狀態，財政支出增加了就會增加總需求，進而增加經濟增長速度。而如果財政支出增加了，但財政赤字沒有增加，就很難說財政政策是擴張性的。
面對新一波的寬鬆政策，應該增加信貸的可獲得性和降低借貸成本，而信貸的實現則取決於企業的資信和借貸意願，這樣就不會出現大水漫灌。同時，應該運用宏觀和微觀審慎政策和其他政策抑制資產泡沫，並加強對金融機構的監管。餘永定指出，中國經濟的降速是趨勢性的，採取積極的財政政策和中性偏松的貨幣政策是對的。
不過，宏觀經濟政策只能解決短期問題，只能為我們爭取時間。遏制中國經濟的趨勢性下滑，根本的出路還在於體制改革和新技術革新、革命高潮的出現。
財政如何積極？
《財經》：如何理解更加積極的財政政策？
餘永定：積極的財政政策要看兩個指標，財政支出增加和財政赤字增加。對“更積極的財政政策”的最簡單理解就是政府要進一步增加財政支出。如果經濟處於有效需求不足狀態，財政支出增加了就會增加總需求，進而增加經濟增長速度。
第二個指標是財政赤字，如果財政支出增加了，但財政赤字沒有增加，就很難說財政政策是擴張性的。增加的財政支出可能是通過增加稅收融資。因而，增加財政支出意味著居民可支配收入的減少。由此，居民的消費需求和企業的投資需求就可能減少。增加財政支出對經濟增長的刺激作用就會被抵消掉。當然，情況也並非絕對如此。政府同時增加了100單位財政支出和100單位稅收，在納稅100單位後，居民和企業未必會減少100單位消費和投資。在這種情況下，政府的財政政策依然是擴張性的。但在一般情況下，政府財政支出和財政赤字增加是同時發生的。因而，對“更積極的財政政策”的另一種理解就是政府要進一步增加財政赤字。
“更積極的財政政策”也可能意味政府要減稅。但是，減稅是否是擴張性財政政策的一部分，還要看減稅是否會導致總需求其他構成部分的增加。“更積極的財政政策”還意味政府要壓低國債收益率，從而導致整個收益率曲線的下移。 “更積極的財政政策”會導致財政赤字增加，而赤字要通過發債彌補。在其他因素不變情況下，增發國債會導致國債收益率上升，從而增加政府的發債成本。在這種情況下，央行必須出臺配套貨幣政策，以壓低國債收益率。
“更加積極的財政政策”下，政府要多花錢了。但錢花在哪裡是個大問題。基礎設施肯定是一塊，但餘地有多大值得考慮。比較明顯的應該是提供更多、更好的公共服務和產品。但這又以一系列的改革和政策調整為條件，否則會造成嚴重的資源浪費。因而，這次財政政策調整大概是和風細雨的和漸進的。估計這次也不會出現地方政府“大幹快上”，商業銀行“配合放水”的情況。
《財經》：積極的財政政策的手段有哪些？
餘永定：採取擴張性的財政政策，基本是兩個手段：一個是增加財政支出，另一個是減少稅收，或者是兩者同時並用。增加財政支出和減少稅收，這兩者的效果可能是不太一樣的。
從宏觀刺激的力度來講，財政支出增加的力度比較大，花一百塊錢就產生了一百塊錢刺激。而通過減稅的方法，少收了一百塊錢稅，居民不見得會因此多花一百塊錢。所以，減稅對經濟的刺激的力度要小一些。但是，減稅有一個好處。理論來講，減稅直接給企業、居民支配，他們應該會有一個比較好的安排而不至於浪費，這有助於改善經濟結構。
不同的學派和國家對積極的財政政策手段的選擇是不同的。中國應該一切從實際出發，不必過多考慮什麼凱恩斯主義或供給學派之類的問題。
《財經》：那麼，採用積極的財政政策會面臨什麼挑戰？
餘永定：如果我們通過增加財政支出和減稅的方法執行擴張性的財政政策，就會面臨財政赤字的問題。財政赤字有兩種彌補方式，一種是向央行貸款借款；一種是發國債，向社會和居民部分籌集資金。財政赤字向央行借款的做法是我們法律所禁止的，所以這種做法我們可以不予考慮。那麼財政赤字的彌補方式就是發國債，而發行國債一個最大的問題是國債能否發的出去，如果發的出去，國債的利率水平則是一個關鍵的問題。如果為了彌補財政赤字，得付很高的利息，那麼通過增加財政支出的方法可能就達不到刺激經濟的效果，因為多發的錢還不夠用來付息。歐洲國家之所以出了主權債務危機的問題，就是當時“歐洲五豬”（葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）的發債利率太高。從比較典型的十年期國債利息率看，最糟糕的就是希臘。國債收益率不能超過7%，如果高於7%就有問題了。7%是一個魔術數字，達到7%後債務餘額十年就翻一番，國家又要發更多國債來償還舊債，發債利率可能還會進一步提高，這就形成了惡性循環。希臘國債收益率超過7%，所以它的財政狀況是不可持續的。
日本的問題是國債佔GDP的比例從1996年的92%漲到現在超過了250%，但是並沒有發生大的危機，因為日本的利息率非常低，趨近於零，所以不構成負擔，發新債就可以還舊債，可以持續。
中國1900年代後期，比較容易發國債，大家對國債的需求也非常高。可以把國債收益率看做在多大程度上可以採取擴張性的財政政策的一個重要指標，因為國債是安全性最高的資產，收益率反映了經濟增長的潛力。經濟的增長是否能夠產生足夠的收入，使得政府能夠還債，從這個角度來講，中國採取擴張性財政政策是有餘地的，因為我們國債的利息率還不是很高（目前10年期是3.5％左右）。中國是高儲蓄率的國家，只要國債的收益率保持在可以接受的水平，就可以採取擴張性的財政政策。
《財經》：作為高儲蓄率國家，中國發國債的空間有多大？尤其是考慮到當前的債務規模？
餘永定：這個問題很難根據某種理論模型來回答。可以主要看兩個指標：國債餘額/GDP和國債收益率。此外，還要看其他部門槓桿率和外債/GDP比，M2/GDP以及國民儲蓄率比之類的數據。拿這些指標同外國經驗做比較後可以說中國目前還有相當的發債空間。根據張明他們的估算，“2017年，中央財政債務餘額約為13.47萬億元，地方顯性債務規模約為18.58萬億元，兩者之和為32.06萬億元，佔當年名義GDP的比重約為38.76％，負債率低於國際通行的60％警戒線，但如果計入地方政府的隱性債務23.57萬億元，負債率就上升至67.26％，債務風險較高。”“ 但即便如此，中國發行國債依然有一定空間。
避免大水漫灌
《財經》：您去年提出貨幣政策應中性偏松。原因是什麼？來自宏觀經濟數據的壓力判斷？
餘永定：從去年開始，固定資產投資增長速度下降非常明顯，這種下降主要在第三個季度表現明顯。這種情況在過去幾年中幾乎成為規律性的東西。所以我們認為，儘管年初看來經濟形勢不錯，但恐怕今年情況也是如此（“前高後低”）。中美貿易戰對中國經濟的不利影響將逐步顯現。實體經濟融資貴、融資難問題仍然嚴重，許多企業已因流動性問題陷入破產。經濟增長速度搞不好可能會跌到6%以下。在這種情況下，繼續執行中性偏緊的貨幣政策顯然是不適宜的。現在改成中性偏松完全是正確的。多年的經驗告訴我們：保持一定的經濟增速（現在看來是6.5％左右）是做好其他事情的基礎。有了增速遠遠不夠，但沒了增速就一切都談不上了。
但應該強調：宏觀經濟政策只能解決短期問題，只能為我們爭取時間。遏制中國經濟的趨勢性下滑，根本的出路還在於體制改革和新技術革新、革命高潮的出現。
《財經》：回顧上一波寬鬆，2015年初我們也是採取了“積極的財政和穩健貨幣，不搞大水漫灌，注重預調微調”，但是錢總是流不到該投入的地方，最後進行了5次降息、4次降準，影子銀行、槓桿率攀升，房地產牛市也是從2015年啟動的，這一次政策調整會否形成大水漫灌？如何避免重蹈覆轍？
餘永定：關於這個問題，可以先看看2008年－2009年的經驗。首先應該肯定4萬億財政刺激計劃的大方向是完全正確的。但4萬億計劃的推出過快、過猛，在執行過程中出了問題。當時很多企業並不想借款，因為看不到投資的前景。但是，商業銀行在央行的壓力下（央行大概在國務院的壓力下）層層向基層機構下達信貸指標。相當多的金融機構“力勸”企業接受貸款。地方政府則是藉機分蛋糕，“不拿白不拿”、“不借白不借”，通過融資平臺拼命借錢。在這種情況下，打開閘門，自然就會導致大水漫灌。如果只是增加信貸的可獲得性和降低借貸成本，而信貸的實現則取決於企業的資信和借貸意願，就不會出現大水漫灌。
應該說當時之所以出現大水漫灌是機制出了問題，導致水流到不該流的地方（房地產、重複建設）；或地方雖對，但流入太多（如光伏發電）。宏觀經濟政策是水閘、是開關，除全國性重大基礎設施項目（如高鐵）外，水流到哪裡應該是市場的事情。政府應該一方面根據宏觀經濟形勢的需要決定信貸的總流量；另一方面讓市場的信貸供求關係決定信貸的分配。如果沒有信貸分配機制的改革，大水漫灌的情況就可能會再次出現。
針對之前出現的問題，應該是強化宏觀和微觀審慎政策、加強對金融機構的監管。銀監會負責人所說“收益率超過6%就要打問號，超過8%就很危險，10%以上就要準備損失全部本金”絕對正確。現在許多人想發財想瘋了，很容易上當受騙。金融監管機構應該堅決打擊那些打著金融創新旗號招搖撞騙的機構；同時，那些由於貪財而受損的個人也必須責任自負。
《財經》：市場有一種聲音認為，貨幣政策被賦予太多的目標，承擔過多，對此，您如何看？
餘永定：貨幣政策是總量政策，不應該承擔很多結構性任務。在非常特殊、有限的情況下，可以考慮一些結構性問題。總的來講，貨幣政策應該考慮經濟增長速度和通貨膨脹，其他不應該過多考慮。
過去我們對於降槓桿強調的比較多，但是對於降槓桿對經濟增長所發揮的副作用，恐怕注意的不夠，央行配合降槓桿的貨幣政策收緊，如果對降槓桿問題的看法發生了某種變化，那麼央行的貨幣政策恐怕也會相應地做出一些調整。
把握“去槓桿”節奏
《財經》：在您看來，“去槓桿”的合理節奏應該是怎樣的？
餘永定：從中國整體來講，特別是企業的槓桿率是偏高的，但是中國是一個高儲蓄的國家，槓桿率高對中國經濟的影響，實事求是分析，一方面應該設法使槓桿率降下來，另一方面也必須高度關注“去槓桿”對經濟增長速度的影響，否則，在減少債務的同時可能使經濟增長速度下降得更快，那麼，槓桿率不但不能下降，反而會提高，這是日本的經驗教訓。
“去槓桿”應該掌握好節奏。第一步應該是降低槓桿率上升的速度；第二步是使槓桿率穩定下來；第三步才談得上是槓桿率下降。我們不應該一上來就急著考慮把槓桿率降下去，因為這樣做對經濟增長的衝擊還是很大的。
《財經》：從現有的表述來看，“去槓桿”的節奏顯然已發生了變化,但大方向是沒變得,那麼接下來,如何實現槓桿率的穩中趨降？具體可以從哪些方面操作?
餘永定：我覺得中央政府確實是對“去槓桿”的政策包括對宏觀經濟從總體上做了調整，這種調整是實事求是，也是正確的。
在去槓桿過程中，資管新規等政策客觀造成經濟緊縮，同時對資本市場也產生了一些消極的影響。所以，政府一方面要堅持去槓桿的方向，另一方面要掌握好節奏，避免流動性出現問題而產生不必要的混亂。
穩槓桿、去槓桿不能主要通過銀行斷貸的方式實現，因為這種做法從宏觀上看可能意味著經濟增長速度的下降。這樣，槓桿率可能不降反升。去槓桿可以從六個方面推進。其中包括：一制定一個比較合理的經濟增長速度目標，不能將目標定得太高，6.5%左右是適度的。二改善企業的經營狀況，使得企業能夠盈利，有更多的自有資金擴大再生產。三提高資本的使用效率，咱們現在的資本－產出率一直在提高，資本效率比較低，這種趨勢必須扭轉。四維持較低的利息率，如果利率太高，企業的槓桿率就會上升。五維持必要的通貨膨脹率（如CPI3％、PPI可以高一些）。通縮對“去槓桿”不利，通貨膨脹則有利於減少壓力。六提高信貸資金的使用效率，既降低新增信貸/投資比。使信貸資金儘快轉化為投資，用於擴大再生產，而不是趴在賬上，或從事金融投機活動。
上述六個方面，有的可以在短期見效，有的要經過一段時間才能夠看到效果。
《財經》：在“去槓桿”的過程中，金融機構特別是銀行應該如何配合？
餘永定：銀行的目標函數是什麼？管理外匯儲備要把安全性放在第一位。經營銀行呢？恐怕安全性不是第一的吧？我個人認為，銀行的首要目標是服務於實體經濟，特別是佔中國經濟60％的中、小民營企業。然後才是安全性和盈利性等。銀行片面強調安全性，面對風險時採取“寧可錯殺一千也不可放過一個”的態度是不對的。需要強調一下，在西方國家，銀行給企業做貸款，到期之後再給企業做貸款，然後，企業把錢還給銀行，這是西方的續貸模式。在我們這裡，企業要先還貸才能從銀行再獲得資金，這之間可能會有一段比較長的時間，那麼，企業就可能會受到流動性緊張的衝擊，甚至可能經營不下去，或者不得不向社會融資陷入高利貸，所以，銀行機構在續貸方面應該重新考慮這些政策。
商業銀行非到不得已的情況下不要斷貸。銀行如果先續貸給企業，企業再把錢還給銀行，債務就可以一直銜接下去，不能企業還錢了，銀行就不續貸或者拖很長時間再續貸，那麼，企業就會因流動性不足而陷入困境。並不是說要救殭屍企業，而是要讓那些並非殭屍的企業能夠恢復正常運轉。
商業銀行對於風險要有一個比較客觀、平衡的態度，不要追求百分之百的無風險。根據大數定律，風險在可控範圍之內就行，所以在“去槓桿”過程中，應該考慮一些其他問題，使得槓桿率有序、穩步下降。
金融機構是需要冒些風險的，如果要壓低不良率，什麼風險都不想承擔，那就只好不去發放貸款，風險為零，金融活動也為零，大家都這麼做就死了，微觀風險沒有了，宏觀風險就來了，那就是經濟危機了。
銀行也不應過度追求高利潤率。中國銀行是世界上最賺錢的企業，這是不正常的。在中國一方面儲蓄率很高，另一方面實體經濟的回報率很低。這說明，銀行資金成本應該比較低，同時銀行的回報率也應該比較低。為了服務於實體經濟，銀行可不可以少賺一點呢？
（本文原發於《財經》2018年8月第1期。）
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