當年併購凶猛，標的估值1年提升3600倍，如今虧損78億誰埋單

來源：新財富（ID：newfortune）

“踩點王”朱曄，在最好的時機主導天神互動借殼科冕木業上市，又在借殼後的三年時間內馬不停蹄地進行外延式收購，上市公司資產疾速膨脹的同時，累積了高達65億元的商譽和一攤業績迅速變臉的資產。天神娛樂2018年成為熊冠A股的虧損王，而曾經被上市公司收購資產的股東們卻賺得盆滿缽滿，僅朱曄個人就通過質押股權獲得了超7億元的資金。

回頭看，天神娛樂的一系列高溢價併購，更像是朱曄主導的一場圈錢套現、掏空上市公司的大戲。那麼，以3年放大1000倍的速度拉昇併購標的估值的VC/PE們，又扮演了什麼角色？

2018年走了。這一年，上證綜指全年下跌24%，深成指跌34%，創業板指跌28%，中小板指跌37%，A股市值蒸發近15萬億元，股民人均虧10萬元。有人說曾經靠運氣賺的錢在這一年全靠實力賠光了，而不玩股票、期權、P2P和各種幣的人則完美實現“躺贏”。略帶戲謔的總結，折射出這一年股市跌宕大面積傳導的焦慮和痛苦。

2019年來了。股市大面積翻紅，上證綜指重新站上3000點，萬億資本跑步進場，股民們奔走相告，似乎牛市就在眼前，傳言券商門口排隊開戶的人因為插隊竟大打出手，有人抵押房本要入市，市場信心爆棚。隨著這一波猛漲，甚至出現了虧得越多反而漲得越猛的“神蹟”。曾經因為高比例質押股權而面臨被強制平倉命運的股東們，終於可以舒一口氣。

冰火兩重天，why字滿天飛，中間只是過了一個年，神奇切換的悲喜留給我們一個靈魂拷問：人生與股市，哪個更魔幻？

波詭雲譎、無奇不有的資本市場裡，總有資本運作踩準了點的幸運兒，面臨危機似也有“好運氣”。我們此篇要說的是朱曄，天神娛樂（002354）實控人。

2015年中，名不見經傳的朱曄以235萬美元的代價競得與巴菲特共進午餐的機會，一時風頭無兩。2018年末，天神娛樂一次計提商譽減值準備49億元，2018年度業績預虧73-78億元，預虧金額近公司市值的2倍，且高居A股預虧榜的榜首，再次風頭無兩。

魔幻的反差背後，是天神娛樂在併購重組的大潮中踩點大手筆併購埋下的鉅額商譽，以及由此引發的一系列後續危機。2018年5月9日，朱曄被證監會立案調查，天神娛樂股價（復權後價格）應聲下跌，從50元/股一路下跌至11元/股附近。而朱曄早在危機顯露之前就將所持股權全數質押，拿到7億多元的資金，隨時可以對上市公司揮手作別。

朱曄藉著資本市場的雄風，自導自演了一場從淨賺10億元到虧掉78億的反轉大戲，雷得資本市場外焦裡嫩。驚愕之餘，風暴從何而來呢？草蛇灰線，伏脈千里，新財富為您一一揭開。

1、借殼：

踩準最好的時機上市，1000倍估值套現

在我們解密整個故事之前，先倒敘式總結一句，天神互動借殼上市是在最好的時機，這是朱曄踩準的第一個點，也是大型套現連續劇的起點。

政策利好，併購潮起

2013-2014年，宏觀上看，受國外經濟蕭條和國內經濟結構調整的雙重影響，傳統行業利潤承壓，移動互聯網等新經濟顛覆力空前，曾經的傳統行業公司要慢慢經營十多年才能上市，此時科技公司創立三四年就可以登陸資本市場，且市值體量、盈利能力都迅速超越傳統行業公司。眾多傳統行業的上市公司急於尋求轉型，眾多科技新貴借力資本市場做大做強的慾望也同樣強烈。

新舊迭代的關鍵時期，2014年，暫停的IPO重啟，證監會亦出臺了一系列政策助力併購重組。

2014年5月，國務院發佈了《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》。此文件一經公佈，即被業界稱之為“石破驚天”的大鬆綁。在隨後的2014年10月，證監會對上市公司有關重大資產重組、非公開發行的法規進行了修訂，一舉改變了上市公司的併購模式。比如，取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批（構成借殼上市及發行股份收購資產除外）；實施並聯式審批，避免互為前置條件；實行上市公司併購重組分類審核等。該等修訂大大簡化了併購重組的流程，提高了效率，上市公司併購重組的熱情頓時“高漲”。

經過一段時間的發酵，2015年4月，證監會進一步放寬了政策限制，對證券期貨法律適用意見第12號進行修訂。這次修訂主要集中在兩方面：一是擴大募集配套資金比例，明確併購重組中配套資金募集比例可以超過擬購買資產交易價格的100%；二是明確募集配套資金的用途，可用於支付併購交易的現金對價及交易稅費、人員安置費用、併購整合費用等。此舉大大增強了上市公司利用併購重組募集現金，改善企業資金狀況，降低整合風險的能力。

除了明文政策推動，證監會也以超九成的審核通過率助力併購重組。2014年，188家上市公司的194單重組（含二次上會），無條件通過80單，佔比41.24%；有條件通過105單，佔比54.12%；未通過9單，佔比4.64%。2015年，339單重組，無條件通過194單，佔比57.23%；有條件通過123單，佔比36.28%；未通過22單，佔比6.49%。

上市公司也不負所望交上了與之匹配的成績單。證監會公佈的數據顯示，2014年上市公司併購重組交易約2200單，交易總金額約1.56萬億元；2015年上市公司全年併購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元。在這些交易中，2015年A股市場重大資產重組共計656項，比2014年增長近4倍，而交易金額超過100億元的有24起。從交易單數看，2015年同比增長35%，從交易金額看，則同比增長了41%，並首次超過2萬億元，創出了A股市場的又一個高峰。

現在，我們稱這個如火如荼的階段為“併購重組大潮”。科冕木業就是這個大潮中一個“弄潮兒”。

科冕木業大股東伸出賣殼橄欖枝

先介紹一下科冕木業，前身大連科冕木業有限公司，2003年8月29日成立，2007年5月14日整體變更為股份有限公司，註冊資本7000萬元，主營中高檔實木複合地板的研發、設計、生產和銷售，主要產品為三層實木複合地板和多層實木複合地板，是我國向國際市場提供實木複合地板ODM製造服務的最主要供應商之一，其產品80%以上出口，2008年度實木複合地板出口量在全國同行中位居第二，在國際市場擁有較高聲譽。2010年1月，科冕木業在深交所中小板掛牌上市，實際控制人魏平女士通過全資控股的NewestWiseLimited（為新有限公司，以下簡稱“為新公司”）間接持有上市公司5300萬股，佔比56.68%。辛苦經營6年後，科冕木業終於熬到上市，擁有了暢通廣闊的融資渠道。

然而，好景不長，上市第三年，公司利潤、資產收益率等指標就開始明顯下滑，到2013年，更是下滑至不及上市之初，且負債率高企，尤其2013年下滑明顯（表1）。科冕木業在2013年年報中解釋：海外經濟蕭條致使公司出口收入停滯不前，人民幣升值及原材料、勞動力成本的提高削弱了公司出口的盈利能力。國內經濟增速放緩，房地產市場遭到政策的大力調控，行業競爭不斷加劇擠壓公司國內市場利潤空間。

關注一下時間節點。2010年2月9日，科冕木業首發股份上市流通，其控股股東為新公司承諾，自上市之日起36個月內，不轉讓公司股份，其後，每年轉讓的股份不超過其所持有股份總數的25%。2013年2月9日，該承諾期已滿，限售股可上市流通。2013年10月12日，科冕木業即停牌籌劃重大資產重組。

支撐了4年，禁售期一過，科冕木業原控股股東迅疾主動向市場伸出了“賣殼”橄欖枝。這一做法無可厚非，由實業企業家轉型資本運作高手，成功的案例不勝枚舉。但值得思考的是，上市對企業來說，究竟是新起點還是終點？

回到科冕木業，從財務指標來看，它是一個不錯的“殼”。於是，朱曄領著從事遊戲業務的天神互動來了，雙方一拍即合。

2014年1月10日，雙方簽訂《重組協議》，“公司欲從盈利能力較弱、未來發展前景不明的實木地板業務轉型盈利能力較強、發展前景廣闊的網頁網遊和移動網遊的研發和發行業務，實現上市公司的徹底轉型，保障上市公司股東利益最大化”。此時，科冕木業股東與天神互動及朱曄方進行資產置換的方案已敲定。

天神互動借殼的關鍵兩步

找到滿意的“殼”，天神互動的借殼計劃進入實操階段。

科冕木業將其擁有的全部資產和負債作為置出資產，與朱曄、石波濤等12名交易對手擁有的天神互動100%股權的等值部分進行置換。置入資產作價超出置出資產作價的差額部分，由科冕木業依據天神互動12大股東各自持有的天神互動股權比例向其發行股份購買。具體分為兩部分。

第二步，天神互動置入上市公司。換股後，科冕木業以14.93元/股的價格，發行1.29億股股份，支付天神互動股東19.32億元的對價差額。

2014年7月29日，天神互動借殼科冕木業的重組方案獲證監會審核通過，天神互動成為科冕木業的全資子公司，新進實控人朱曄、石波濤合計持有上市公司股份的32.46%。此後，上市公司更名天神娛樂，天神互動完成借殼上市。

交易前，科冕木業實際控制人魏平通過為新公司間接持有上市公司5300萬股，佔比56.68%。交易後，該筆股權佔比被稀釋至23.77%。原實控人拿走了原來尚在盈利期的資產，全體股東的股權被大幅稀釋，他們接受稀釋的前提是，新置入資產未來強大的盈利能力帶給他們的價值回報。天神互動股東承諾2014年度、2015年度及2016年度經審計的扣除非經常性損益後的淨利潤將分別達到：18610萬元、24320萬元、30300萬元。

天神互動財務數據顯示，其2011年至2013年淨利潤年複合增長率為123.62%（表2），2013-2016年承諾扣非淨利潤年複合增長率122.2%。在天神互動所處的頁遊行業競爭激烈，市場瞬息萬變的形勢下，遊戲產品的生命力有限，遊戲公司的業績因此極具不穩定性和不可估測性的。而天神互動股東承諾借殼後的三年仍保持高速增長，這樣的業績承諾顯然是為其高估值背書的，“高估值+高業績承諾”已成為資產併購的配套操作。

新財富查詢發現，實際上，天神互動對兩款產品、兩個平臺具有很強的依賴性。

從產品看，2013年初，天神互動僅有《傲劍》和《飛昇》兩款網頁遊戲上線運營，其中《飛昇》是2012年下半年剛上線，公司未來的業績尚存在一定的不確定性。2013年下半年，天神互動才開始移動端手遊的研發，被上市公司收購時，該項業務尚處在研發階段。此外，天神互動通過虛擬道具收費來盈利，其70%以上的收入來自於兩款明星遊戲產品《傲劍》和《飛昇》，經營業績依賴於少數重點產品的情況仍較為明顯，該等產品運營狀況的變化將直接對天神互動的經營業績產生重大影響。

從平臺看，公司研發遊戲採用獨家授權運營模式，主要依靠騰訊、百度遊戲、360遊戲、趣遊等平臺推出其遊戲產品，報告期內，趣遊和騰訊是公司遊戲運營合作的主要平臺和收入的主要來源。天神互動對遊戲平臺具有一定的依賴性。

收購交易預案白紙黑字寫著天神互動存在諸多風險，卻仍用空洞的前景支撐其高估值的合理性：“由於天神互動所處的網頁網遊和移動網遊行業具有良好的發展空間，以及天神互動具有強大的遊戲產品研發實力和盈利能力……”按照這樣的邏輯，能否推斷：由於微信具有良好的發展前景，因此，所有類似的社交軟件都有良好的前景？

這樣一家初創型、對外部平臺強依賴、對重點產品強依賴的公司，如何做到了評估增值8.3倍呢？

3年估值放大1000倍

天神互動在股東們的完美期待中完成了資產證券化。迴歸天神互動本身，它每100元的淨資產值得上市公司支付830元的對價來購買嗎？

天神互動，由朱曄、溫躍宇、玉紅、杜珺、黃光峰5位自然人於2010年3月出資100萬元設立，至2013年12月進行資產置換，經過6次股權轉讓、2次增資，公司註冊資本增至3281.6萬元，估值增至10億元。成立短短三年，天神互動估值放大了1000倍。

2013年3月，天神互動第一次也是唯一一次引進外部投資者，天津君睿祺（有限合夥）、光線傳媒、光線影業、潤信鼎泰均以355.11元/註冊資本的價格認購天神互動股權（表3），其中光線傳媒以1億元的對價受讓天神互動10%的股權，天神互動的估值增至10億元，3個月放大14.28倍。

值得注意的是，在2013年3月前，天神互動與上述4個外部投資者均簽訂了上市對賭條約。2012年8月20日，光線傳媒、君睿祺與朱曄、黃光峰、杜珺、石波濤、劉恆立、張春平、石宇、尚華簽訂了《股權轉讓協議》，該協議中存在以上市與否為主要條約的對賭條款；2013年1月20日，光線影業、潤信鼎泰與朱曄、杜珺、石波濤、劉恆立、張春平、石宇、尚華、天神娛樂、光線傳媒、君睿祺簽訂了《股權轉讓協議》，該協議同樣存在以上市與否為主要條約的對賭條款。對賭條款，就是對投資者的保護性條約。簡而言之，光線傳媒等4位投資者之所以願意高價投資天神互動，是以天神互動上市，其投資必須實現回報為保護性條件的。

來，捋一把時間線。外部投資者兩次受讓股權的間隙，即2012年11月22日，天神互動內部股東進行了一次股權轉讓，公司估值由100萬元拉昇至7000萬元。這次估值拉昇，為其估值突然拉昇至10億元提供了過渡，畢竟由100萬元直接拉昇至10億元，1000倍的漲幅太扎眼。

整體來看，天神互動估值的拉高，與其借殼上市交易的推進，幾乎同步進行。來看其估值從100萬元達到24.51億元的進程。

• 第一步，內部股東倒手股權之後，估值由100萬元放大到7000萬元；

  
  

• 第二步，外部投資者進入，估值放大至10億元；

  
  

• 第三步，上市前夕，2013年12月25日(此前的2013年10月17日，科冕木業已停牌籌劃重大資產重組），所有股東按持股比例共同增資3000萬元，2014年1月13日，科冕木業重大資產重組交易預案發布，天神互動估值由10億元再次提升至24.51億元。

天神互動以24.51億元的對價成功與科冕木業進行重大資產置換，天神互動的12大股東所持的股權全部置換成了上市公司科冕木業的股權，股東們的投入以高溢價套現。上市公司用真金白銀兌現了天神互動的1000倍估值。以投資天神互動的光線傳媒為例，其所持天神互動股權兌換成了價值2.45億元的上市公司股權，不足一年時間該筆投資收益率高達145%。

在鉅額的收益誘惑下，有多少外部投資者能夠迴避為投資標的拉昇估值抬轎子的動機？

而對於公司投後價值與公允價值的問題，斯坦福商學院的Ilya A. Strebulaev教授和他的合作伙伴Sauder商學院的Will Gornall教授在2018年5月合寫的文章《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》中，詳細講清楚了這一方式的問題所在。大成律師事務所高級合夥人李壽雙在《獨角獸的估值泡沫》一文中寫道：這兩位教授的質疑邏輯很簡單，說post-money valuation（投後估值）不能視為公司的公允價值（fair value）或真正價值。道理是，因為股份分為多種類別，每類股份享有的權利不同，特別是投資人持有的股份，都包含了很多保護性權利，其每股價值，與創始人持有的普通股的公允價值顯然是不同的，如果簡單以最近一輪融資發股的價格乘以所有股本，自然就具有誤導性，高估了公司價值。用期權的角度理解，就是投資人股份都是含權的，比如特定情形下的回購、補償等等，是非常常見的，那麼其每股價值是高於甚至遠高於普通股的，甚至比其他更早幾輪融資的每股價值也高很多，那麼，所有股本都乘以最近一輪融資價格顯然是忽略了這種差異。

而股權價值不對等、股東認購股權條件不對等，由此導致的估值泡沫，是天神娛樂商譽爆雷的源頭所在。借殼上市後，朱曄控制上市公司主導了一系列資產併購，將天神娛樂的估值拉昇魔術連續複製，且暢行無阻。

2、併購：

高歌猛進的百億收購，畸形的資產估值

科冕木業原股東在最好的時間套現退出，天神互動也在最好的時機以最快捷的方式登陸資本市場。2014年9月17日，天神互動借殼所涉定向增發股份上市，天神互動與光線傳媒等投資者的對賭實現。兩個月後，2014年11月20日，上市公司即停牌籌劃重大資產重組事項，此後三年馬不停蹄進行併購，以期完成對上市公司的業績承諾。上市公司被一個接一個的對賭追著跑。

這個時期，恰逢併購重組狂飆突進，上市公司各種神奇的藍圖屢見不鮮，許多公司熱衷於跨界併購，將不同領域的企業按進一個鍋裡進行生態化反，無視企業併購整合的實際難度。最為著名的就是樂視的頻頻跨界，而天神娛樂也是畫藍圖的行家。計劃在網遊和移動遊戲行業深耕的天神娛樂，開始拓寬收購資產的行業邊界，影視、廣告等資產被收納進來，試圖打造“影遊一體”泛娛樂行業聚合平臺。而經過一系列的外延式併購，天神娛樂實現了市值大躍進。

2014年年報顯示，天神娛樂參控股公司共19家，2017年年報顯示其參控股公司數已增至59家，三年增加40家；總資產規模從2014年末至2017年末增長了18.35倍；淨資產增長了13.4倍；淨利潤增長4.3倍；扣非淨利潤增長2.88倍（表4）。

然而，天神娛樂高歌猛進的另一面是經營風險的持續上升。2014年公司淨資產收益率為35.29%，2017年的淨資產收益率降至12.98%，股東投入資本的利用效率腰斬式下降。總資產收益率由31.45%降至8.16%，公司的競爭實力和發展能力顯著下降。資產負債率由10.9%大幅上升至33.71%。

不斷複製的估值“神話”

新財富統計，2015-2017年天神娛樂完成5起重大資產重組，耗資100億元收購了11.76億元的淨資產，所涉收購標的除合潤傳媒外，近三年均未進行過資產評估，被上市公司收購時資產評估增值率均高於325%，最高達22300%（表5）。

天神娛樂2015年收購資產交易報告書中稱：“以2014年10月31日的市值和2014年1-9月歸屬於上市公司股東淨利潤及2014年7-9月歸屬於上市公司股東淨利潤的合計計算，軟件和信息技術服務業上市公司市盈率的平均數和中位數為61.27和60.54，根據本次交易價格計算的妙趣橫生、雷尚科技、Avazu對應2014年的市盈率分別為14.94、16.75和26.82，顯著低於行業平均水平。因此，以市盈率指標衡量，本次交易的價格對於上市公司的股東來說較有利，本次交易價格具有合理性。”

天神娛樂2016年收購資產交易報告書再次強調：“按照2015年末數據計算，軟件和信息技術服務業上市公司市盈率的平均數和中位數為66.60和73.68，根據本次交易價格計算的幻想悅遊和合潤傳媒對應2015年的市盈率分別為46.57和25.19；按照2016年評估預期淨利潤計算的動態市盈率分別為14.61、14.00，均低於行業平均水平。因此，以市盈率指標衡量，本次交易的價格對於上市公司的股東來說較有利，本次交易價格具有合理性。

以2015年末數據計算，軟件和信息技術服務業上市公司市淨率的平均數和中位數為9.04和7.49，根據本次交易價格計算的幻想悅遊、合潤傳媒交易市淨率為4.93、4.25，同樣低於同行業上市公司的平均水平。從該指標衡量，本次交易的價格對於上市公司股東來說同樣有利，本次交易價格具有合理性。”

概括一下，天神娛樂比照行業標準，認為其收購資產的估值合理，不過，其似乎選擇性忽略了被收購資產的資質、盈利、競爭力等方面的差異，這樣的比照科學嗎？

高業績承諾支撐高估值模式

先來看，天神娛樂2015年收購4家初創型公司的重大資產重組案例，匪夷所思的高業績承諾支撐離譜的高估值，是該組收購標的共同特點。

2014年10月30日，天神娛樂停牌籌劃重大資產重組；2015年8月12日，重組方案獲證監會審核無條件通過，天神娛樂以發行股份和支付現金相結合的方式，以20.7億元的對價購買上海集觀投資中心（有限合夥）、上海誠自股權投資中心（有限合夥）合計持有的AvazuInc.（下稱“Avazu”）100%的股權；以1000萬元的對價購買石一持有的上海麥橙網絡科技有限公司（下稱“上海麥橙”）100%的股權；以5.89億元的對價購買左力志、光線傳媒等7個股東合併持有的北京妙趣橫生網絡科技有限公司（下稱“妙趣橫生”）95%的股權；以8.8億元的對價購買王萌、深圳市東方博雅科技有限公司（下稱“東方博雅”）等7個股東合併持有的雷尚（北京）科技有限公司（下稱“雷尚科技”）100%的股權。2015年10月13-22日，4個標的公司分別完成資產過戶。

被收購的4個標的此前從未進行過資產評估，四家公司2013年的淨資產總額是上市公司淨資產的12倍，2013年的營業收入總和僅相當於上市公司的65.15%。本次交易完成後，公司確認商譽合計約33.54億元。

先來看妙趣橫生和雷尚科技，與天神互動相似，兩家公司均主營網遊和移動網遊的研發，都是以虛擬道具收費來盈利。

妙趣橫生，由左立志、楊琦濤分別出資9.5萬元、0.5萬元註冊於2010年10月10日。截至2015年3月，公司僅研發運營了《黎明之光》、《神之刃》、《十萬個冷笑話》三款遊戲，僅擁有10項軟件著作權。2013年，妙趣橫生99.7%的收入來自於《黎明之光》遊戲產品，2014年，妙趣橫生88.4%的收入來自於《神之刃》遊戲產品，以遊戲公司的研發週期和遊戲的運營週期來看，未來妙趣橫生的盈利水平主要依賴兩款遊戲，這些產品運營狀況的變化將直接對妙趣橫生的經營業績產生較大影響，經營風險較高。

被收購前，妙趣橫生共進行過兩次增資、三次股權轉讓。光線傳媒的投資直接將其估值由510萬元提升至6億元：2014年7月，光線傳媒以1.6億元受讓妙趣橫生26.67%的股權，轉讓價格117.65元/註冊資本，妙趣橫生估值由510萬元增至6億元；1個月後，天神互動以相同的價格出資2000萬元獲得妙趣橫生5%的股權，以此計算，妙趣橫生估值5.89億元。

雷尚科技，前身為北京鼎沸視覺文化傳播有限公司，由王灝、朱甲各出資25萬元成立於2007年1月，主營軍事類網遊研發，2012年至2014年9月共研發包括《戰爭風雲》、《火力全開等》7款遊戲，擁有28項軟件著作權。其被收購前共進行過四次股權轉讓、三次增資，其中，2011年3月10日，東方博雅以3.33元/註冊資本的價格受讓雷尚科技30%的股權，雷尚科技估值666.67萬元；2012年11月1日，深圳市青松股權投資企業（有限合夥）和於建亮以12元/註冊資本的價格認購雷尚科技股權，雷尚科技估值增至3000萬元。在2015年被天神娛樂收購時，雷尚科技估值在這一基礎上暴漲8.5億元，達到8.8億元。

產品線不夠豐富、競爭力不突出的公司，支撐起高估值的是其高業績承諾，與天神互動相似的模式。截至2015年3月31日，妙趣橫生2013年、2014年與2015年第一季度（以下簡稱“兩年一期”）的淨利潤分別為882.32萬元、4143萬元、810.23萬元，承諾2014-2016年扣非淨利潤分別不低於4150萬元、5475萬元、6768.75萬元，合計不低於16393.75萬元；雷尚科技同時期的淨利潤分別為50.24萬元、4895.15萬元、2514.35萬元，承諾2015-2017年扣非淨利潤分別為6300萬元、7875萬元、9844萬元，合計不低於24019萬元。

令人不解的是，遊戲產品的盈利能力隨著時間會加速遞減，巔峰期的淨利潤尚且不高，又如何支撐後續的高增長？

再來看AvazuInc.和上海麥橙，兩家公司的實控人均為1989年出生於上海的自然人石一。

AvazuInc.由石一出資1000美元於2009年8月8日註冊於文萊。2014年2月，石一將其持股全部轉讓給其全資控股的孫公司Avazu Holding Limited；2015年3月，石一又將持股分別轉讓給其控制的兩家合夥企業上海集觀投資中心（有限合夥，下稱“上海集觀”）和上海誠自投資中心（有限合夥，下稱“上海誠自”），上海集觀以15.73億元受讓85.7%的股權，上海誠自以2.96億元受讓14.3%的股權，公司估值增至18.69億元。

上海麥橙，由金佩芳、石恆忠（二人分別是石一的外婆、外公）共同出資10萬元於2012年1月11日註冊成立，2014年5月，10萬元繳納完成；2015年1月19日，金佩芳、石恆忠將其持股全部轉讓給石一，同時，石一向上海麥橙增資90萬元；2015年5月，石一和趙濤等6位投資者向上海麥橙共同增資2326.99萬元；2015年6月16日，上海麥橙其他股東將其持股全部轉讓給石一，交易完成後，石一持有上海麥橙100%股權。

看似股權多次變動，實際上兩家公司的股權倒騰了一圈，從石一手中出去又回到了石一手中，但公司估值卻大幅飛昇（圖1）。石一擁有控制權的這兩家公司中，Avazu專注於互聯網廣告的精準化、程序化投放，其營業收入全部來源於互聯網廣告投放業務，2013年、2014年、2015年1-3月分別為1.65億元、3.09億元、9792.42萬元。天神娛樂認為，收購Avazu有利於快速切入互聯網廣告領域，延伸業務鏈條，實現上市公司網絡遊戲業務及互聯網廣告業務的跨越式發展，符合公司在互聯網領域長期的發展戰略。

圖1：石一擁有Avazu和上海麥橙的控制權

Avazu和上海麥橙為輕資產型企業，擁有的固定資產較少，主要為公司擁有的服務器等電子設備和辦公設備。兩家公司無註冊商標，無計算機軟件著作權，Avazu僅擁有4個域名。這樣兩家公司估值合計20.8億元，評估增值率22614.98%。

Avazu兩年一期的淨利潤分別為5668.85萬元、7456.52萬元、2470.72萬元，上海麥橙同時期的淨利潤分別為5.83萬元、71.51萬元、55.35萬元。兩家公司承諾2015-2017年扣非淨利潤分別不低於1.3億元、1.768億元、2.343億元，合計不低於5.41億元。

如果說為了將公司的高估值合理化，標的公司股東可以完全不顧現實，承諾超高的未來業績，那麼，拿出真金白銀的上市公司為何默認收購標的“注水”的業績承諾呢？或許高額的業績承諾+收購資產的雙重利好能夠刺激二級市場拉昇股價，正是身為收購方的天神娛樂更為看重的。

長城證券收購兼併部總經理尹中餘曾向媒體談到這個問題：“高估值高業績承諾背後，不能排除一種模式，即上市公司與併購標的，以及標的背後的VC/PE機構，三方或者多方合謀，通過高業績承諾提升併購標的溢價倍數，把股價炒上去後，最終讓市場埋單。”

估值層層嵌套推高溢價

2016年11月，天神娛樂分別以7.42億元、34.16億元的對價購買合潤傳媒96.36%股權和幻想悅遊93.5417%股權。其中，以發行股份的方式購買浙江華策影視股份有限公司持有的合潤傳媒20%股權，以發行股份及支付現金的方式購買王倩、王一飛等13個股東持有的合潤傳媒76.36%股權，以發行股票及支付現金方式購買王玉輝、周茂媛等14個股東持有的幻想悅遊93.5417%的股權。本次重組方案經過三次調整。2015年12月15日，建議方案獲證監會審核通過，2015年2月28日，收購資產完成過戶。

新財富發現，高業績承諾支撐高估值的模式下，標的公司出現了估值嵌套，幻想悅遊的估值因此一年間拉昇了3600倍，來看具體操作。

從2011年11月由王玉輝出資10萬元設立至2016年6月上市公司被收購，幻想悅遊共進行過2次增資，4次股權轉讓。2012年12月，第一次增資，增資後估值為100萬元（1元/出資額），此時幻想悅遊處於虧損狀態；2014年2月，第一次股權轉讓，估值為100萬元（1元/出資額），其股權平價轉讓的主要原因是幻想悅遊仍然處於虧損狀態，部分股東不看好未來，選擇轉讓退出；2014年12月，第二次股權轉讓，未支付對價，因為受讓股權方為幻想悅遊員工，股權轉讓以做激勵；2015年1月，第三次股權轉讓，外部股東將20.15%幻想悅遊股權轉給幻想悅遊實際控制人王玉輝，作為對其將其控制的Oasis Games Limited低價轉給幻想悅遊的補償，幻想悅遊估值仍為100萬元（1元/出資額）；2015年7月，第四次股權轉讓，估值突增至24億元。

幻想悅遊估值半年增長了24億元。這一次股權轉讓，系中國文化產業投資基金（下稱“文投基金”）、光大資本投資有限公司（下稱“光大資本”）、北京嘉合萬興投資管理中心（有限合夥，下稱“嘉合萬興”）三家投資者分別以4800萬元、9000萬元、3000萬元受讓王玉輝轉讓的幻想悅遊註冊資本2萬元、3.75萬元、1.254萬元，股權轉讓價格為2400元/註冊資本，按幻想悅遊100萬元註冊資本計算估值24億元。按照幻想悅遊2014年全年淨利潤5686萬元的淨利潤計算，該次投資市盈率42倍。

僅三個月後，即2015年11月，幻想悅遊估值再次拉昇至30億元。怎麼實現的呢？

2015年11月1日，經幻想悅遊股東會決議同意，北京初聚科技有限公司（下稱“北京初聚”）原股東以經評估後的全部股權為對價（作價6億元）向幻想悅遊進行增資。其中20萬元計入幻想悅遊註冊資本，其餘部分全部計入資本公積。增資完成後，幻想悅遊股價增至3000元/註冊資本，整體估值增至36億元。

我們再來看看這個價值6億元的公司（圖2）。

圖2：幻想悅遊的股權結構

工商資料顯示，北京初聚由王玉輝、丁傑、張玲、德清初動信息科技合夥企業（有限合夥，員工持股平臺，下稱“德清初動”）出資100萬元成立於2015年5月14日，四大股東持股分別為15%、55%、5%、25%。2015年9月29日，北京初聚以1萬港元的對價收購Chu Technology Limited的100%股權，收購標的由丁傑（由劉成慶代持）出資1萬港元於2014年8月29日設立於香港，該筆交易實為關聯收購。收購這個新成立公司1個月後，北京初聚估值即飆漲至6億元。北京初聚的價值又是如何認定的呢？

天神娛樂收購幻想悅遊的收購報告書顯示：“北京初聚掌握了先進的深度學習算法，面向北美市場為客戶提供精準的移動互聯網廣告營銷服務，其客戶多為遊戲、電商、及移動互聯網應用軟件類的知名廣告主，北京初聚具備優秀的互聯網精準營銷能力，並能夠實現按廣告效果付費的盈利模式。遊戲行業相關客戶的廣告投放收入是北京初聚收入的重要來源之一，遊戲收入佔比超過35%。北京初聚掌握的精準廣告技術能夠極大的幫助遊戲開發者和發行商提高推廣效率，未來將有助於幻想悅遊在北美市場實現快速拓展。幻想悅遊收購北京初聚具備良好的預期協同效應。”

值得一提的是，王玉輝既是幻想悅遊的實控人，又是北京初聚股東，幻想悅遊收購北京初聚為關聯交易。

北京初聚以股權對幻想悅遊增資後，幻想悅遊估值增至30億元。半年後，被天神娛樂收購時，幻想悅遊整體估值再度攀升至39.3億元，後經天神娛樂與幻想悅遊股東方協商一致，將幻想悅遊整體估值調整為36.52億元。

總結一下，幻想悅遊估值拉昇有關鍵三步：

• 第一步，文投基金、光大資本等外部股東以2400元/註冊資本認購幻想悅遊股權，其估值由100萬元拉昇至24億元；

  
  

• 第二步，做大北京初聚的估值；

  
  

• 第三步，王玉輝控股的北京初聚左手倒右手，北京初聚以3000元/註冊資本的價格進行股權增資，其估值再次拉昇至36億元。

結果是，一年間其估值由100萬元拉昇至36億元，放大3600倍，與天神互動如出一轍，但又比天神互動更為兇猛。

實際上，幻想悅遊的業績同樣支撐不起如此高的估值。幻想悅遊自身並不從事遊戲研發業務，不具備遊戲產品研發能力，其依賴於遊戲研發商向其提供優質的產品，對遊戲研發商有依賴風險，其海外遊戲發行業務的收入主要來源於深圳第七大道科技有限公司研發的核心遊戲產品《神曲》。2014年、2015年及2016年1-6月，《神曲》佔幻想悅遊遊戲業務收入的比例分別為95.65%、90.05%和57.24%，存在少數重點遊戲產品依賴的風險。

表面上看，幻想悅遊被天神娛樂收購時的資產評估增值率為361.62%，遠低於其他收購資產的增值率，實際上，蹊蹺之處在於幻想悅遊2015年度做大了其淨資產的體量，其2016年總資產較2014年增長了771.86%（表6），淨資產增長1188.49%。而其非流動資產大幅增長，主要是商譽增長了5.7億元，流動資產也主要是1.1億的應收款和7358.53萬元的貨幣資金（表7），而貨幣資金、應收款項等均是可以突擊調整的財務數據。

與幻想悅遊同時被天神娛樂收購的合潤傳媒，由王繼祥、王燕春等7位自然人共同出資200萬元於2007年4月註冊於北京，主營業務為品牌內容整合營銷，包括電視劇植入及授權、國產電影植入及授權、好萊塢電影植入及聯合推廣、綜藝節目冠名及植入、網絡劇植入及整合營銷推廣、韓劇植入、基於內容合作的整合營銷推廣、藝人商務合作等。被收購之前共經歷5次增資，註冊資本增至6000萬元，經歷6次股權轉讓，其估值並非一路拉昇，且出現過業績對賭不達標的記錄。

第一次估值大幅拉昇，是2010年10月，無錫TCL創動投資有限公司以45.28元/註冊資本的價格受讓合潤傳媒2%的股權，公司估值增至4億元；2012年1月，合潤傳媒整體變更為股份有限公司，公司賬面淨資產1.49億元，評估值1.58億元。

2014年4月，浙江華策影視股份有限公司（下稱“華策影視”）以8.6元/股的價格受讓合潤傳媒20%的股權，公司估值5.2億元。同時，華策影視與合潤傳媒部分股東簽訂了業績對賭條款，王倩、王一飛承諾，合潤傳媒2014、2015年扣非後的稅後淨利潤分別達到4000萬元和5500萬元。實際上，合潤傳媒2014年、2015年稅後淨利潤分別為2914.81萬元、3056.58萬元，未能完成承諾。2016年6月，王倩、王一飛以個人身份按約定對華策影視進行全額業績補償。

出現了業績不達標的“黑天鵝”事件，合潤傳媒業績承諾和估值卻未做出相應回調。

截至2016年6月30日，合潤傳媒兩年一期的淨利潤分別為2914.81萬元、3056.58萬元、2251.8萬元，承諾2016-2018年扣非淨利潤分別不低於5500萬元、6875萬元、8594萬元，合計不低於20969萬元；2016年6月，王倩、吳稷、劉濤將其合計持有合潤傳媒3.64%的股權以2800萬元的對價轉讓給微影時代，公司估值再度增至7.69億元。

除了以支付現金+發行股份方式收購資產外，天神娛樂還通過全資子公司天神互動，以現金收購棋牌遊戲公司一花科技、應用助手公司為愛普，這兩家公司的股東全部拿到真金白銀套現走人。值得注意的是，主要運營德州撲克遊戲的一花科技，其估值直接以公司承諾期內年平均淨利潤9153.75萬元為作價依據，按照10.77倍PE確定公司100%股權估值9.86億元。而主營愛思助手的深圳為愛普，2014年2月，上海融銀以500萬元對價獲得深圳為愛普20%的股權，估值2500萬元。被天神互動收購時評估值6億元，評估增值率高達1774.76%，僅一年時間估值增長30倍。上海融銀所持20%的股權價值1.2億元，其一年的投資收益率2300%。

天神娛樂還參與設立併購基金來收購影遊資產。天神娛樂先後參與投資設立深圳泰悅、上海凱裔、天神中慧、乾坤問道及深圳浦睿5家基金，並通過基金分別投資了口袋科技、無錫新遊、微影時代、工夫影業、嗨樂影視。

回溯天神娛樂2015-2016年的重大資產重組案例，可以幫助我們全面瞭解這些成立不久、盈利不厚、競爭優勢不突出，甚至產品老化、新產品儲備不足的網遊、廣告、影視公司，估值拉昇的魔幻過程。這就是A股市場典型的炒熱點炒概念的做法。

3、爆雷：

業績集體變臉，收購泡沫激盪

完成上述收購後，天神娛樂累計的商譽一度高達84.2億元（表8）。2018年，天神娛樂各子公司業績集體變臉，疊加商譽減值，送給A股市場一個驚天巨雷。

遊戲與影視是天神娛樂經營及投資的核心板塊。2018年度，手遊及遊戲標的公司業績下滑，涉及資產減值金額及超額損失金額共計約為36億元；棋牌類遊戲板塊，一花科技及基金投資的口袋科技涉及資產減值金額及超額損失金額共計約為25.32億元；影視板塊，公司併購的合潤傳媒以及通過基金參股的微影時代、工夫影業、嗨樂影視業績下滑明顯，投資併購基金份額預計計提減值準備8.19億元、由於回購條款產生額外義務而預計承擔超額損失15.47億元，天神娛樂作為劣後級合夥人將應承擔的併購基金出資份額超額損失，確認為預計負債和營業外支出，2018年計提商譽減值準備約48.14億元，商譽減值準備餘額約為48.44億元。

前文所述被天神娛樂收購的公司全部業績變臉，妙趣橫生、雷尚科技、為愛普均是業績承諾期剛過就業績大變臉，原股東不用業績補償，拿著高溢價走人，損失都由上市公司承受。

收購資產時，被收購標的都是小天使，上市公司獲得優質資產，有利於打造“影遊一體”的泛娛樂行業聚合平臺，收購資產與上市公司現有業務形成協同效應，能夠延伸上市公司業務鏈條，整合客戶資源，高業績承諾能夠進一步提升上市公司盈利能力和抗風險能力，都是令人憧憬的願景；而收購資產轉瞬間業績變臉，天神娛樂的解釋是，公司對相關產業政策調整的預判不足，同時標的公司之間沒有形成強有力的戰略協同以應對市場風險。

我們舉個例子，來見識一下大型翻車現場。

2015年的收購預案顯示，“《神之刃》的累計流水約為2.8億元，累計註冊用戶數超過1,820萬人。《黎明之光》的累計流水超過9600萬元，累計註冊用戶數接近600萬人，妙趣橫生還有多款移動網遊正在研發中，將陸續推出”。妙趣橫生業績承諾期一過，就開始業績變臉。變臉原因：“妙趣橫生已開發遊戲《黎明之光》（網頁版12年上線）、《神之刃》（13年上線）受遊戲生命週期影響收入下滑，《我的女友是妲己》、《封神英雄榜》於2018年關服；妙趣橫生無版號儲備，2018年計劃上線的兩款新研發遊戲《天盛長歌》、《杯莫停》因受版號暫停影響，未如期上線運營，收入未達預期。2017年計提商譽減值準備3037.89萬元。2018年計提商譽減值準備42754.28萬元”。

同期收購的雷尚科技也是如此，其業績承諾期是2015-2017年，業績承諾已兌現，卻在2018年突然變臉。變臉原因：“目前運營的主要產品均為運營時間4-5年的老產品，產品已至衰退期，新增用戶數量持續減少，老用戶流失嚴重，遊戲運營收入呈下降趨勢；雷尚科技無版號儲備，因遊戲發行成本上升、高投入、回收週期長、發行商對產品的要求高於其他遊戲等原因，雷尚科技終止了原計劃於2018年上線運營的軍事題材類在研遊戲《艦隊來襲》、《超級艦隊2》、《坦克風雲2》。2018年度業績預告修正公告預計計提商譽減值準備7.65億元。”

業績對賭失敗過一次的合潤傳媒，再次失信，再次將業績不達標歸因於市場環境變化及其影響：“電視劇總體產量下滑，廣告植入市場容量縮水，廣告植入招商的難度增加；限古令等監管政策影響古裝劇等商業廣告規模；受娛樂圈補稅、天價片酬治理影響，以及部分藝人醜聞曝光等社會負面影響，藝人經紀業務受到影響；電視臺綜藝招商規模下滑，合潤傳媒綜藝節目廣告內容受到影響；受數字營銷及移動端廣告市場份額擠壓，合潤傳媒新潮業務板塊受到影響。2018年度業績預告修正公告預計計提商譽減值準備3.18億元。”

前後變化之大，令人瞠目。業績變臉、商譽爆雷齊發，虧掉上市公司市值的兩倍，難怪深交所質疑天神娛樂財務“大洗澡”。然而，天神娛樂否認財務大洗澡，收購資產業績變臉全系無法預料市場因素。那麼，上市公司被掏空究竟是天災還是人禍呢？

4、脫殼：

質押股權套現，資本玩家欲全身而退

新財富查詢發現，朱曄、石波濤與幻想悅遊實控人王玉輝、上海麥橙和Avazu實控人石一，均是西藏柏樹投資管理合夥企業（有限合夥，下稱“西藏柏樹”）的LP。工商資料顯示，西藏柏樹成立於2015年6月5日。這個時間，早於天神娛樂收購上海麥橙和Avazu的時間2015年8月，也早於收購幻想悅遊的2016年11月。

2017年6月12日，天神娛樂將所持Anazu Inc 100%股權出售給石一控股的公司DotC United Inc（文萊），換得對方30.58%的股權。上市公司用真金白銀買來的資產，就這樣讓石一左手倒右手，最終將虧損的資產置換給了上市公司。截至2018年12月31日，天神娛樂對聯營、合營企業及其他參股公司投資賬面餘額32.95億元，2018年度初步測算預計減值金額為累計計提減值準備7.8億元，其中對DotC預計計提減值準備6.1億元，佔減值總額的78.21%。

天神娛樂高溢價收購王玉輝、石一控股的資產，是否涉嫌利益輸送呢？天神娛樂從2015年開始收購的這些資產，背後與朱曄有沒有隱藏協議和利益牽連呢？

真正的企業家都知道，併購交易須慎之又慎。事實上，併購交易的成功率並不高，有媒體曾粗略統計併購交易的失敗率在70-90%之間，多數的併購交易最終未能實現預測的效果。不顧上市公司財務安全，跨界大筆收購資產，美名曰生態化反，樂視就是典型代表，如此違背商業常識的事情，用一系列的爆雷證明其只是資本玩家的掘金套路而已。

朱曄將其控股的天神互動股權置換成了上市公司的股權，個人財富快速膨脹，其控股天神娛樂期間，也以高溢價收購資產的方式，使得與之不無關聯的人士通過驚人溢價出售資產套現100億。上市公司在不斷進行資產收購做大做強的利好刺激下，股價直線拉昇（下圖），朱曄以及相關股東們所持上市公司股權市值均大幅增長。

天下熙熙皆為利來，天下嚷嚷皆為利往，天神娛樂的資產收購大戲，或許就是朱曄與部分參與方的一場合謀，那麼，併購標的背後拉昇其估值的VC/PE機構們，又扮演了什麼角色呢？

而公眾獲得信息總是滯後。2018年5月10日，朱曄因涉嫌違反證券法律法規，被證監會立案調查。自此，天神娛樂的問題才逐漸浮出水面。

被立案調查4個月後，朱曄發佈公開信，宣佈辭去在天神娛樂董事會和高管層的職務。此後，其持有的天神娛樂1.3億股，先後被法院凍結。之後天神娛樂出現債務違約、逾期與訴訟集中集中爆發等情況，債務風險驟增。2018年10月19日，天神娛樂公告顯示，朱曄與石波濤簽署的《一致行動協議》已於2018年10月17日到期終止，到期後原2名實際控制人將不再續簽，朱曄和石波濤的持股比例分別計算，任意一人實際支配的上市公司股份表決權都無法滿足對公司實際控制的要求，公司從此將處於無實際控制人的狀態。

負面消息爆出後，天神娛樂股價直線下跌，先後走出了一個急速拉昇後急速下跌的拋物線行情，從2018年5月的30元/股（復權後）一路下跌至2019年2月1日10.7元/股附近，下跌近67%。

而朱曄早已做好了放棄上市公司，全身而退的準備。朱曄早在2014年12月，也就是借殼上市股權上市流通2個月後，即開始質押上市公司股權進行融資。截至2018年6月，朱曄已將其所持天神娛樂98.94%的股權質押，且全部是非股權回購式質押。新財富不完全統計，按照3折質押率計算，朱曄質押股權（未解押）至少融資7億元（表9）。

2015-2017年三年，他從天神娛樂拿到分紅3341.13萬元。從上市公司拿到不低於7.5億元的資金後，資本玩家朱曄幾乎從天神娛樂全身而退。由於所涉標的資產的多數股東持股不超過5%，其質押股權、減持股份不需要公告，我們無法詳細計算其天價收益。質押股權抽身而去的股東們，拿著高溢價兌現的資金，集體靜悄悄地與上市公司說了再見。

5、尾聲

2015年前後，A股上市公司併購重組達到高潮，為收購資產高溢價合理化而簽訂了大量的業績對賭協議，業績承諾的期限通常為3年。在這期間，很多被併購企業都會想方設法完成業績承諾，而一旦過了承諾期，業績下滑則是常見情形，這也是2018年年報商譽減值問題比較突出的原因所在。在併購重組浪潮中，一條一級二級市場配合套現的鏈條隱現：

1、 高評估溢價收購資產，上市公司商譽急速膨脹，經營風險累積；

2、 不斷收購資產的“利好”刺激，上市公司股價直線走高；

3、 股價走高後，上市公司股東大比例質押股權融資；

4、 質押股權拿到融資的股東們繼續投資進行資本運作；

5、 大量資質一般的資產被放進上市公司，一級市場投資高溢價套現，進一步誘導一級市場投資劇增；

……循環……熱錢湧入……

6、 盲目的資產併購後，業績承諾無法兌現，負面消息爆發；

7、 上市公司股價因負面消息暴跌；

8、 股價暴跌，股東們質押的股權面臨平倉風險；

9、 併購重組被嚴管，一級市場孵化的那些欲裝進上市公司的資產停擺，熱錢被凍結

……

簡單地說，併購重組監管趨嚴後，二級市場套現艱難，整個鏈條上的業務都瞬間入冬，熱錢循環不起來，前兩年金融圈寒冬體驗由此而來。新財富此篇所講的天神娛樂即是典型案例。

本是為促進上市公司業務轉型升級而出臺的併購重組新政，卻因大批資本玩家的進場，而製造了鉅額的商譽泡沫，事與願違。為了強化對上市公司併購重組的監管，2016年9月證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，“史上最嚴”的重組新規出臺，此後多家上市公司重組宣佈終止。2017年2月17日，證監會繼續出臺了《關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，對上市公司再融資的規模(不得超過本次發行前總股本的20%)和時間間隔(不得少於18個月)等進行限制。此後，上市公司發行股份購買資產，同時配套融資以及定增等操作越來越難，致使公司終止併購重組的例子越來越多。併購市場上的歪風由此及時剎住，保障上市公司併購重組合理有序進行。

此外，證監會2018年年末發佈的《會計監管風險提示第8號——商譽減值》公告也起到明顯震攝作用。與此同時，在2019年1月初，財政部會計準則委員會又針對“商譽及其減值”的問題進行了討論，大部分諮詢委員同意商譽進行攤銷的決定對上市公司心理影響明顯。畢竟一旦商譽攤銷成為標準，則意味著高商譽企業很可能出現多年虧損狀況，進而有可能導致退市的發生。在此壓力下，很多上市公司乾脆選擇在方案落地前一次性減值計提，將未來的風險提前釋放，通過業績“大洗澡”方式為未來的業績持續增長埋下伏筆。或許基於應對這一政策變化，才發生了年前上市公司扎堆報虧的空前盛況。

開年以來，股市卻在一篇雷暴聲中走出了一波牛市行情，爆雷股的股價也隨之大幅走高。一個用來提示風險的指數——Wind業績爆雷指數竟然力壓兩市主要指數（下圖），頗為諷刺。數據顯示，從2月1日至3月7日，業績爆雷指數竟大漲57.12%。虧損王天神娛樂在此區間內上漲了58.2%。甚至一些爆雷股出現了競相漲停的奇觀。甚至曾經大批因質押股權觸及平倉線而面臨股權被強制平倉的上市公司股東們，因為股價上漲得以解除平倉風險。例如，新財富1月文章《質押股權加槓桿，血虧20億，一個A股大股東的典型2018》中的大北農，在此區間股價已上漲79.51%，如果熬到現在，邵根夥也不必轉讓控股權，這個企業家的故事或是另一個走向。

所謂上有政策下有對策，資本市場彙集了聰明的頭腦，也彙集了為了利益不擇手段的冒險者。2019年，上市公司併購重組已現回暖跡象，如何寬鬆有度引導資本市場持續健康有序發展，並堵住資本玩家投機的洞口，是監管層開年新課題。

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