導 讀
“早說過了，買股不要看研報，什麼股都可以買，但要抓住主線， 主線就是最強音。沒在主線上的，業績再好都沒用，漲個十幾二十就趴在那裡不動，在主線上的，市盈率幾百幾千的都能上天。”某投資者說。
對於更多的投資者甚至機構而言，似乎還沒這樣的功力或運氣。市場迷霧重重，買股更似押寶。真金白銀下，為了增加成功率哪怕是心理安慰，看研報仍是必做功課。那麼，問題來了。質量參差不齊、調研度不足、缺乏嚴謹中立度，諸多行業亂象下，券商研報究竟有多少價值呢？
合規經營的行業趨勢下，金融業話題不斷。特別是2019開年這兩個月，多重利好加持，整個資本市場醞釀著春天氣息。一方面，市場風險得到充分釋放，長期投資價值顯現；另一方面，一些亂象問題仍顯刺眼。從本期起，銠財將持續關注證券、基金、銀行、保險細分板塊，具象典型企業，從多維角度和熱點話題切入，感受金融業的發展脈搏，探尋一個規範、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的建設路徑。
2019開年以來，資本市場利好不斷。
最高層釋放深化金融供給側結構性改革信號，一月份央行全面降準、大筆逆回購，超3.2萬億的天量信貸投放釋放了充足流動性。股市股權質押風險得到極大稀釋，場外資金放心入場，多家實力雄厚的國際資管公司正在深度佈局中國股市。國務院金穩委此前也提出，當前資本市場風險得到較為充分釋放，已具備長期投資價值。
多重利好之下，成就了今天的股市大漲。A股滿屏飄紅。3年多以來，成交額首次破一萬億。證券板塊成為領漲旗手，42只證券股全面漲停。
對此，專家表示，除了券商本身投資估值的合理修復，市場對股市預期的積極看好，成為券商板塊上漲的重要力量。
可見，一個健康、積極的券商環境對於中國股市的重要程度。有專家表示，多重利好之下，特別是試點註冊制，中國股市的價值投資時代已經到來，專業實力券商將發揮重要作用。
問題是，券商能否支撐起這份重任呢？
仔細梳理之下，就會從今天的板塊飄紅中，冷靜下來。居安思危，一些亂象，需要儘快改善，比如影響投資者價值判斷的研報問題。
研報亂象
1951年，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）還是一個小鮮肉，年僅20歲，作為投資顧問，寫下了《我最看好的股票（The Security I Like Best）》的投資分析文章。
如果巴菲特把報告拿出去賣錢，或許就成不了後來的股神、世界首富。是了，利益面前，誰不是悶聲掙大錢。
有意思的是，國金證券的醫藥團隊，近日就在其開設的公眾號上公開售賣研報。
售賣的研報主要分兩個系列：產業研究和細分行業，總共5本報告。
根據國金證券醫藥團隊的說明，每本研報的售價均為100元，而套餐“紅藍CP組合”為180元，研報頁數在100-172頁不等。
從銷量來看，“小藍”日本醫藥產業歷史研究集，賣出了14份，“紅藍CP組合”賣了11份，其餘研報銷量只有個位數。
國金證券如此操作，確實比較雷人。
作為成立於1990年的老牌證券公司，竟然放得下身段，掙那些連讚賞都吝惜給的微信粉錢。
或許是銷量太差，或許是行為很讓人笑話，或許是因違反了投資者適當性原則，總之，國金證券醫藥團隊已下架了以上研報商品。
如果這算研報亂象之一，實在也只是冰山一角。
在2018年券商發佈的近20萬份研報中，還存在研報誇大、研報判斷理由不充分、未進行風險提示等諸多亂象。
顯然，這給投資機構尤其是中小投資者添了不少麻煩。在金融業合規的大背景下，尤其扎眼。監管層強烈關注下，近日向券商下發了《加強發佈證券研究報告業務流程管理 規範證券分析師服務客戶活動》的通報。
亂象一：研報發佈違反適當性原則
通報內容顯示，2018年8月，G證券公司某證券分析師團隊，在4家上市公司發佈半年報公告的當晚，撰寫了4篇點評文章，並上傳至團隊共用的有道雲賬戶。
隨後，該團隊某證券分析師，私自將4篇點評文章，以有道雲鏈接形式發送至其自行維護的數個微信群。
文章內容涉及具體個股的盈利預測、估值及投資評級。證券分析師使用的有道雲系統賬戶、微信群未在公司報備，文章內容未經公司質量審核和合規審查，發佈行為未在公司內部系統留痕，文章版式、格式、數據質量等均不符合證券研究報告的標準。
上述情況反映出，該證券分析師合規意識淡薄，違反了公平原則，而G證券公司在分析師行為管理上，存在漏洞。
近年來，證券公司發佈研究報告業務，服務客戶規模越來越大，服務模式日益多樣。
為了更方便地服務客戶，不少分析師使用面向公眾的即時通信軟件，如微信群，或使用有道雲筆記、簡書等互聯網工具，向客戶提供證券研究報告等後續服務，在便利證券公司及證券分析師服務客戶的同時，也相應擴大了發佈證券研究報告業務的風險邊界。
而且，對於像微信訂閱號、公眾號這類互聯網傳播渠道，並非所有投資者都知曉，微信群更是如此。
因此，如果分析師先於公開渠道在以上渠道發佈，就可能造成一部分投資者先知曉，這就是不公平對待投資者，違反了投資者適當性原則。
資料顯示，適當性就是指“金融中介機構所提供的金融產品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受水平、財務需求、知識和經驗之間的契合程度”。從這個概念出發，該原則要求證券公司有義務在對證券和投資者合理調查的基礎上，向投資者推薦符合其投資目的、需求的證券。
有媒體認為，證券期貨經營機構不是一般的市場參與者，既要面對籌資者，又要面對投資者，既要參與規則制定，又是重量級的規則執行者，堪稱市場秩序的主要塑造者之一。因此，必須強化經營機構的適當性義務。它們盡到應盡責任，就是在播撒理性參與市場的種子。
某上海資深分析師表示，“我們公司早在去年初，便開始嚴格規範研究報告在新媒體上發佈的流程。”
某龍頭券商分析師表示，“我們一直合規要求非常嚴格。公司一直嚴格要求報告未從公司平臺外發前不可先在微信上發，合規和效率會有一定衝突，但合規實際上更重要”。
“製作研究報告應當合規、客觀、審慎，分析師要確保信息來源合法合規，研究方法審慎透明；公平對待證券研究報告的發佈對象，不能將報告的觀點或內容，提前提供給所調研的公司高管或特定對象。”業內人士認為，“研報的研值提升，首先要分析師有足夠專業性能力和自律意識。”
亂象二：研報內容導向偏航、忽悠成風
除了發佈渠道，研報的內容質量更值得考量。集中體現在：違規操作、偏離正確導向、忽悠成分大。
比如，民生證券因研報違規被罰。
因*ST保千研報問題，北京證監局近期對民生證券出具警示函。該函稱，在*ST保千被立案調查後，民生證券發佈11篇評級為強烈推薦的研報，未對立案調查情況進行風險提示，研報評級、風險提示審慎性不足。
同時，民生證券發佈題為《立案調查出結果，不確定因素消除》的強烈推薦簡評，認為“本次立案調查結果對公司的主營業務不構成重大影響”“影響股價的不確定因素正在消除”，相關判斷理由不充分、結論不審慎。
作為有著三十多年曆史、成立最早的老牌券商之一，民生證券是我國首批股權分置改革保薦試點保薦機構。可以說，在投資界長期享有良好的聲譽。
民生證券的信譽陰影
伴隨警示函的公佈，民生證券站上輿論風口，信譽金身蒙上陰影。問題是，這11篇強烈推薦的研報，是基於何種邏輯，又是在何種原因或者底氣中發出的呢？
銠財以“近日，監管層下發了《機構監管情況通報》顯示，民生證券因研報違規被罰。對於成立於1986年的老牌證券公司，為何會出現如此錯誤？有觀點稱，上市公司是券商分析師不敢得罪的。那麼，一家正規經營的證券公司，該如何出具公允的研報？您認為目前證券公司研報都有哪些亂象？貴公司對於研報問題持哪種態度？對於有券商在微信平臺賣研報、研報抄襲、調研走過場等問題，您如何評價？貴公司是否也存在這樣的問題？貴公司2018年主營業務表現如何？2019年有哪些戰略發展規劃？”等問題詢問民生證券，截至發稿並未收到回覆。
面對上述問題，也許民生證券也在尋找答案。作為賣方服務機構，想來會面對各方的利益掣肘。民生證券的問題，有一定行業代表性。
自從1998年，行業確立了以研究換佣金的商業模式，公募分倉佣金就成為券商研究所主要的收入來源。散戶佣金率一直下降，機構投資者交易佣金卻沒有降價，就是因為其中含有對研究服務的‘溢價’。這種服務，從機構投資者在券商開設席位時，就在協議中註明了佣金含有研究服務費用。
此種經營模式下，研究報告的客觀性就有了注水可能。這也是對於合作基金的重倉股，券商研報很少看空的主要原因。
也就是說，分析師在寫報告時，其實沒有太多自主性，甚至客戶打分的高低業直接影響著分析師獎金的比例。
此外，上市公司也是券商分析師不敢輕易得罪的。一般來說，分析師要想得到第一手材料，寫出出彩報告，必須與其保持良好關係。
同時，多數研究員一年出具的研報在30篇以上，這意味著大概三天就要出一份研報。如此高頻率的撰寫，也需要上市公司的及時支持。
業內人士指出，真正瞭解一家上市公司，不實地考察幾個月不可能瞭解透徹。
可哪個機構的研究員能做到？
實際情況是，很大一部分報告未經實地調研，只是分析師結合公告或網絡資料，根據行業估值水平，估值模型作出預判。即使是實地調研，也多是上市公司組織，面對董秘一堆利好推介，調研也流於了形式。
由此分析之下，民生證券存在的問題亂象也就找到了根源。
有專家指出，當前研究報告看多不看空，研究報告對風險研究不充分，與國內股市缺少做空機制有關。
其實，出現這種現象，根本原因是由券商在研報利益鏈中，扮演夾縫中生存的角色所決定的。
對下，證券公司的買房客戶，主要是機構投資者，而機構投資者為券商貢獻了巨大的佣金收入，對於機構投資者所投資的上市公司股票，券商很難說去說“壞話”，間接影響自身的收益。
對上，上市公司是券商的調研和分析目標，一般來說，券商分析師要想拿到第一手材料，寫出高質量的研報，必須經常到上市公司調研，和上市公司保持良好的關係。
這就帶來一個悖論，如果券商分析師寫了上市公司的“壞話”，或者說給出“中性”評級，上市公司也可能因分析師不看好公司，不再歡迎券商分析師。這樣的話，只能依靠市場資料來做分析，缺少了獨家資料和一手資料，便很難寫出高質量研報。
所以很多時候，券商分析師會寫上市公司的“好話”，維持增持評級，報喜不報憂，並將這種研報公之於眾，忽悠廣大投資者，研報導向偏航。
而對於那些真正有價值的敏感內容，分析師也會寫下來，但是隻有券商管理層等少部分人能夠看到。
更有甚者，據業內人士介紹，有些研究報告，券商分析師將公司簡介直接從上市公司的網站上覆制粘貼，除開必要的免責聲明之外，自己的東西不足300字。出現這種現象，往往是券商為了從量上來超越競爭對手，其實經不起推敲。
以2018年為例，截止到2018年11月，中信證券共對外發布研報達6824份，其次為天風證券、申萬宏源年產研報分別是6038、5926份。
這些研報有多少是內容上的重複？有多少具備研報的“研值”？有多少推薦了最有價值的投資標的？
其實並沒有一個肯定的答案。如果再看看這些機構的人員數量，和相匹配的報告數量，即使是再傻的投資者都會明白些什麼。
亂象三：分析師不調研或者調研走過場
“我都不記得上次出差調研是什麼時候了，券商研究員組織調研的次數少了，很多我也懶得去，總之最近過得特別佛系。”某研究員表示。
數據顯示，2018年今年6月至9月，機構調研次數僅有747次、496次、542次、599次，連續4個月創下近三年的同期新低。
據瞭解，因為A股整個行情不好，分析師認為調研也沒用，買什麼跌什麼，還不如待著不出去，券商出於成本考慮，也默許了這種行為。
但是，市場上數量一年比一年上漲的研報數量是怎麼出來的呢？
根據Wind統計，自2008年至2017年，年產研報量由5.9萬份攀升至16.4萬份，增幅近200%。
進入2018年以來，雖然滬深市場的走勢疲軟，可是賣方分析師仍然筆耕不輟，每天全市場發佈的研報產量超710份。
從研報類型來分析，個股研報仍然占主導地位，2018年全年共發佈63722篇，共覆蓋了2101只滬深股票，其中醫藥行業的個股報告篇數最多，高達5405篇。預測個股最多的行業是機械，共有172只個股被賣方預測分析過。
如上文所言，多數研究員一年出具的研報在30篇以上，這意味著大概三天就要出一份研報。如此高頻率的撰寫，又如何有充足時間。
不調研就能寫出研報。意味著券商分析師似乎僅憑上市公司公告，或者網絡資料就寫出了研究報告，假如真的是這樣，那麼，研報何談質量和準確度呢？
申萬宏源的尷尬
2017年，申萬宏源撰寫了一份關於中電廣通的研報，中電廣通接上海證券交易所通知，要求公司對申萬宏源研報中相關信息進行澄清。
實際情況是，中電廣通公告稱，上市公司及控股股東近期均未接受申萬宏源方面有關人員的調研和媒體採訪，且該研報中的相關假設、測算數據並無依據。
申萬宏源未調研而給上市公司帶來麻煩，最後遭到上市公司打臉，實屬自食其果。
可以說，這是證券公司不調研、亂說話的一個典型案例。
問題的關鍵是，該報告會不會影響投資者決策，對投資者帶來金錢損失？
不少人無奈的調侃，“我可能看到了一份假研報，這研報太超前，太敢預測了吧！”
更嚴重荒唐的問題，還不止於此。
因為沒有調研，券商分析師想辦法去抄襲、改編調研過的分析師出具的報告，或者抄襲其他作者的文章，抄襲成為代替調研的手法。
在FX168財經網人物頻道，就有人強烈譴責這種行為，“由於本人的文章持續被抄襲，被炒作，嚴重影響本人聲譽，特發此文，規勸那些盯著熊天文章抄襲的分析師們。不要竊取別人的勞動成果，加上自己的標籤就是自己的嗎？沒有那個實力就不要出來害人害己，人在做，天在看，你們心裡良心過意得去嗎？市場就是被你們這群懶惰投機取巧的傢伙搞臭的。還望自省！”
積極變化
其實，早在很多年以前，研報就存在著諸多亂象。監管部門也多次通報，曝光引發市場熱議的不合規案例。
此次監管層向券商下發《加強發佈證券研究報告業務流程管理 規範證券分析師服務客戶活動》的通報，是進入2019年又一次的監約行為。
該通報要求各家券商，從兩個方面加強對分析師管理。
首先，依法規範使用互聯網工具等傳播媒介發佈證券研究報告行為。通報要求各家券商應當按照法規有關發佈證券研究報告業務流程的規定進行管理，加強內部控制、質量審核、合規審查、留痕管理，嚴格按照發布證券研究報告的要求履行對外發布前的審核程序。
其次，嚴格管理證券分析師提供報告服務行為。如對於分析師與客戶舉辦的座談會、路演活動等進行統一規範和管理；對使用互聯網工具等傳播媒介向客戶提供服務的做好服務記錄，並存檔備查；定期安排質量審核和合規審查人員對客戶服務檔案跟蹤檢查等。
只有要求是不夠的。對於研報亂象，監管部門應該加大嚴懲力度，重症需用猛藥。
據悉，近期監管層在醞釀修改《證券分析師執業行為準則》、《發佈證券研究報告執業規範》等與分析師相關的規則。比如，微信群、朋友圈這樣的新型研報傳播渠道的管理辦法，或在上述規則中有所體現。這將在一定程度上，約束券商行為，達到治理券商研報亂象的目的。
除了監管，如想券商提供出真實、有質量的研報，打破研報利益鏈、基本邏輯改變更是關鍵。根本的力量還在市場本身。
只有建立獨立、透明的商業模式，逐步剝離研究換佣金的收入來源，券商研報才能真正提質增效。
實際上，20年來以研究換佣金的商業模式正在終結。數據顯示，在佣金收入雙降、經紀業務萎縮的影響下，我國券商分倉佣金收入已從2015年的123.66億元，下降到2018年的80億元。雖然廣發證券將公募佣金率從萬八直降為萬二的消息已被闢謠，但下調分倉佣金率是大勢所趨。
受此影響，券商正在發生積極變化：加強對內服務、業務協同；對外拓展更多新型客戶，實現研報產品化、增加收入多元化，從根本立足內容品質化，提升高質量研發，進而凸顯真正的價值投資導向。這些變化，正在影響券商研報甚至整個券商業的發展軌跡。同樣，這些變化也值得國金證券、民生證券、中信證券、申萬宏源等機構的深思，銠財將持續關注。
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