作者於辰琪為阿爾法工場研究員
寒冬臘月聊啤酒，絕非筆者嗜酒如命或為博談資。只是恰好在這個季節，在這已墜入冰窟多時的產業領域，出現了一則頗具信號價值卻極為外界忽視的消息：
據1月11日彭博報道，百威英博考慮將亞太區業務分拆並在香港進行IPO。百威英博據稱為其亞太業務尋求700億美元估值，融資規模或超過50億美元。
50億美元募資，700億美元市值，僅僅系亞太地區業務……全球最大啤酒公司這則傳聞所囊括的信息量，卻絕不止這些表面的噱頭。
環顧已進入衰退週期5年多的中國啤酒產業：青島啤酒8年股價漲幅為零，燕京啤酒股價更是持續10年低迷。以此為背景，逆勢激流勇進的百威英博，樣本參考價值就顯得極其顯著。
01 老齡化趨勢下的啤酒產業危機
中國啤酒行業從2013年開始正式進入全行業衰退週期拐點，產銷量迄今已連續6年急速下滑。再考慮到同期出口市場的增長，啤酒內銷市場的整體衰退趨勢更為驚人。
上圖可見，即使是在2016-2017年消費升級概念大行其道的時候，啤酒銷量亦呈不斷下滑之勢。這樣的現實，也正是啤酒板塊估值提升的最大障礙。
青島啤酒股價8年漲幅為零（點擊可看大圖）
燕京啤酒股價長期萎靡（點擊可看大圖）
中國啤酒產業的衰退，看似突如其來，其實早有倪端——與中國人口老齡化進程幾乎同步。
關於啤酒消費者的群體畫像，通過啤酒行業體育廣告營銷主題便可見一斑：主力消費人群畫像都是熱愛體育、熱愛社交的青年男性，分佈在18-35歲之間。
而一旦超過35歲年齡段，啤酒消耗量都會自動下降。這一點很好理解：佛系中年更少喝啤酒，更少熬夜，更注重養生。
根據2000年人口普查的結果可知，中國14-35歲青年人口49974.97 萬；2012年第六次人口人口普查，這一群體的數字則為46459.90萬。
而在2012年之後，青年人口下降趨勢則更為明顯：中國社會科學院人口與勞動經濟研究所人口統計室主任王廣州，根據第六次人口普查數據所做的測算表明，中國18到44歲青年人口2017年為5.48億，2022年將降低到5.18億，五年間減少三千多萬人。
再縮窄口徑，只看18到35歲年齡段青年人口數量未來增速預期，王廣州的研究顯示：從2017年的3.66億將減少到2022年的3.44億，共減少2200多萬人。
人口老齡化帶來的最確定趨勢，使得啤酒行業長期衰退成為了一道簡單的微觀經濟題：
需求端因人口結構惡化導致更少的需求，而供應端產能卻始終居高不下，供大於求的巨大的剪刀差會使得產能利用率不斷惡化，最終導致整體資產回報率長期下降。
根據下圖可見，當前啤酒產業主要競爭者產能利用率水平（設計產能）多在50%左右，基本處於產能過剩狀態（只有達到75%才是供需平衡點）。
產能過剩永遠是利潤的殺手，我國啤酒產業的總資產收益率近年來基本徘徊在5%以下。
這一數字蘊含的意義大抵如此：歷史積累的資本開支老化，長期衰減的需求，週轉率始終向下，剛性的折舊和彈性的收入，行業困局難以擺脫。
注：公開渠道內關於國內啤酒行業毛利率的數據至公佈至2015年Q1。
需求不暢，產能過剩，資本回報率上不去，解決方案是什麼呢？當然是自救去產能。
嘉士伯從2014年工廠數量44家降至2017年的25家；華潤啤酒2018工廠關閉加速；百威英博也關閉了自己位於舟山的工廠。
行業內不斷兼併關廠，弱勢小企業難以為繼，雖然客觀上使得行業集中度大幅提升，但對於本土知名啤酒品牌而言，尚未達成“剩者為王”的效應——至少從資產回報率角度上看，拐點仍未確立，突圍的路徑仍充滿荊棘。
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02 百威英博的樣本價值：啤酒企業如何絕地求生
看上去萬馬齊喑的啤酒產業，實則不乏一枝獨秀的正面樣本：百威英博。
過去10年中，百威英博亞太區逆勢高歌猛進，銷售複合增速高達22%。
驅動這一增長的是百威英博的生意模式：
●資本聚焦投資品牌建設，提升產品定價能力；
●通過定價和銷量增長和極強的成本控制，換取更高的現金流；
●償還債務，並且進一步擴大整體規模。
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其實不難理解，對於啤酒行業來說，在消費者心智中，建立最佳的品牌偏好度就擁有了定價權。定價權則意味著在銷量逆風的情況下，仍可以通過產品組合變化來提升營收。
更重要的是，憑藉產品組合的平均噸價上升，在保持產量的情況下，使得產品毛利率和淨利潤率都得到極大改善——而中國市場內的本土玩家，一直以來在這一點上極其欠缺。
舉例來說，在2018年前九月的極度不利的增長局面中，百威英博亞太區銷量增速僅為2%，但同期營收卻增長7.4%，息稅折攤前利潤率提升12%。百威英博如此業績，都來自於嚴苛的費用管控和品牌的定價優勢開發。
實際上，啤酒，乃至整個消費品行業的商業邏輯都很容易理解：只要噸酒價格提升100元，如果品牌強度能夠保持不變，銷量不因此下滑，那麼這100元乘以假設每年銷量400萬噸銷量，就可以立刻帶來4億息稅前利潤，而無需額外的投入。
百威啤酒生產車間
這與巴菲特的喜詩糖果和茅臺酒的邏輯完全相同：投資品牌，帶來更強的定價，同樣銷量情況下帶來更高現金流。更高的現金流可以用於投資更強的資本開支，尋找更好的收購標的，用於將品牌進一步注入到更多門店和渠道中去，實現最開始的銷售增長。
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在這一點的執行上，百威英博輕鬆甩開了國內其他對手：
百威英博在國內的高端化舉措，順應了消費升級的浪潮：國際品牌如“百威”“時代”和“福佳白”等在中國銷量高歌猛進——中國消費者也許喝的更少了，但是喝的更好了。
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作為對比，在給全球投資者的業績展示中，百威英博管理層不厭其煩地展示驅動增長能力和成本控制能力：其2012年到2017年全球營收有機增速的4.6%增速，雄踞所有全球超巨快消公司之首。
全球增速為4.8%,而亞太區增速為驚人的22%，如此驚人的增速對比，為一向財技嫻熟的百威英博，提供了又一次向市場兜售“故事”的機會：分拆亞太區單獨上市。
百威英博亞太區單獨上市這一傳聞，從資產端重新定價邏輯來看，顯得非常順理成章：
同向比較，亞太區高增長業務的估值至少應該與青島啤酒和華潤啤酒的30+倍P（市盈率）看齊甚至更高。按照2018年百億淨利潤，百威英博企業價值估值可以站上3500-4000億估值。
這個看上合情合理的估值，與傳聞中尋求的700億美元市值基本吻合。
700億美元的新故事固然值得恭喜，但尷尬的問題隨之而來：百威英博整體業務估值在1200億美元，亞太區以16%的銷售量和10%的利潤貢獻，佔據了百威英博接近50%市值。
投資者不禁產生疑問：百威英博除亞太區的全球業務的價值為什麼如此之低？
實際上，不包含亞太業務，百威英博全球的股價表現則是完全另一個故事：
作為一家槓桿收購型公司，百威英博從08年完成了對安海斯布希史上最大的現金併購案之後，就一直處在高債務和利息支出的階段。
高速增長+高利潤率的光鮮背後，是不停歇的債務增長和利息支出。財技驚人的百威英博在10年中一直揹負了不低於50%的負債率，到在2017年底，有息長期債務更是高達千億美金；每年稅前融資利息支出接近50-60億美金。
百威債務值和債務率隨著生意擴張和併購而逐年提升，而生意本身息稅前利潤增長相對，本來是槓桿收購，使得普通股股東可以高倍數獲取收益的資本結構，在行業增長確定性趨緩的情況下，卻變成了反噬普通股股東現金流的利器。
既然留給股東的分紅難以維持，二級市場投資者自然用腳投票，在百威英博宣佈開始削減分紅之後，百威英博的股價在2018年開始高臺跳水，最高121元跌至64元，接近腰斬。
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不難想象，在資金鍊持續緊張的情況下，將高增長高溢價的亞太業務單獨分拆上市，在市場套現部分股權來改善資本結構，緩解付息壓力，也是這一傳聞背後的另一個重要動機。
假設最終百威英博亞太區業務能夠以700億美金估值完成IPO，那麼即使是7%的股權通過IPO稀釋，也至少可以為百威英博立刻貢獻50億美金現金的融資現金進賬。
這將大大緩解百威英博資金緊張狀況：至少幫助支付1-2年的融資租賃利息支出，同樣也可以迅速降低槓桿率到50%左右這一比較合理的位置。
IPO後更好的資本結構，改善的現金流狀況，以及因此帶來的分紅增長，這些因素將有效的改善整個資本市場的表現，也難怪在消息傳出後，百威英博歐洲股價跳升5%——畢竟，對於股東來說，分紅能力才是最重要的收益。
03 中國啤酒產業資產定價新邏輯
以上，之於本土啤酒企業——甚至啤酒股票投資者而言，來自百威英博的啟示基本完整：
在人口老齡化趨勢帶來的行業長期逆風背景下，去產能與併購整合帶來的份額提升，均不再是決定資產定價的勝負手，破題關鍵已經成為品牌升級（包括不限於高端品牌的培植）。
在此過程裡，誰能夠掌握消費者心智，誰就能夠掌握品牌定價權。在啤酒行業整體長期銷量不振的情況下，品牌定價權最終能轉化為營收增長和自由現金流長期的增長核心。
一旦據此在存量市場中切下最肥美的蛋糕，便可迎來自身去槓桿的契機——之於百威英博也許是拆分IPO，之於其他人則也可能是類似邏輯裡的再融資。
去槓桿、優化產品與財務結構，產生的客觀結果必然是資產價值與公司估值的再重估，進而也會迎來市值和股東回報的進一步提升。
之於個體如此，對於中國啤酒產業而言，如能因循這一邏輯，隨著行業集中度的進一步提升，龍頭企業帶動整個啤酒品類價格提升，勢必將會使得全行業的利潤表現能夠大幅度提升。
解讀百威英博單獨分拆上市的意義，便在於此。
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