作者：李康研報（likangyanbao）
接上篇，小龍蝦業務
2011-2017年我國小龍蝦行業產量
2017年小龍蝦行業細分產業產值
數據來源：《中國小龍蝦產業發展報告（2018）》
17年小龍蝦行業經濟總產值2685億元，同比增長83.15%。小龍蝦產業鏈分為上游養殖第一產業（產值485億元，佔比18.06%），中游生產加工第二產業（產值200億元，佔比7.45%），下游餐飲第三產業（產值2000億元，佔比74.49%）。小龍蝦餐飲主要為宵夜消費，口味主要有麻辣等刺激性口味，具備強社交屬性與成癮性，消費者粘性高。下游旺盛需求帶動上游產量擴張，17年小龍蝦行業產量為113萬噸，11-17年複合增速15.1%。根據《中國小龍蝦產業發展報告（2018）》，17年我國小龍蝦需求總量約為190萬噸（餐飲需求140萬噸、加工需求50萬噸），遠大於17年實際產量，仍存在較大供需缺口，未來小龍蝦中游和下游收入規模主要由上游養殖產量決定。
常用社交平臺，分析了醫藥類公司，李康研報，提問交流。一、三、五公司，二、四、六讀書學習，七行業策略。
小龍蝦餐飲行業競爭格局非常分散，主要由於（1）小龍蝦生產極具季節性，活蝦出產集中在5-8月，只能作為時令菜品，導致不會出現全年運作的小龍蝦餐飲企業。（2）小龍蝦餐飲門檻極低，近年來小龍蝦餐廳數量大幅提升，根據《小龍蝦產業發展報告2018》，17年7月全國九大城市小龍蝦餐廳數量為1.6萬家，同比增長60%。（3）餐飲小龍蝦口味主要由廚師控制，優秀廚師稀缺，難以標準化擴張，企業整合難度大。速凍小龍蝦保質期超過一年，能夠解決小龍蝦季節性和難以標準化的痛點，此外速凍小龍蝦解凍後即可使用，覆蓋面積可延伸到家庭消費、酒店、KTV、夜店等場景，看好速凍小龍蝦搶佔下游餐飲市場份額。
小龍蝦產業鏈
17年全國小龍蝦規模以上加工企業近100家。對比終端，中游競爭格局相對集中。由於上游供不應求趨勢明顯，中上游加工企業紛紛加大產業鏈整合，如全國化小龍蝦餐飲供應鏈品牌"信良記"對具有上游養殖的江蘇寶龍和湖北萊克楚玉進行資產整合；德炎水產打造小龍蝦研發、生產、銷售產業鏈；安井收購上游新宏業等。這些企業積極利用資本力量佈局上游，整合中游市場，打通小龍蝦從出塘到消費者的產業鏈。周黑鴨17年也開始進軍小龍蝦領域，但並未佈局上游，由於上游斷貨導致成本暴漲，定價較高消費者難以接受，目前進展較慢。我們未來小龍蝦行業供不應求的狀況仍將延續，因此能夠搶佔優質上游資源，同時下游具備較強協同效應的企業，有望實現上中下游的高效整合，搶佔市場份額。
安井上游入股新宏業，18-20年每年至少為安井貢獻投資收益600萬。公司17年下半年推出"蝦客情"速凍小龍蝦產品，17年收入393萬元。蝦客情由湖北小龍蝦企業代工生產，是公司對小龍蝦業務的一次試水。18年1月安井以7980萬元價格買入其主要淡水魚漿供應商新宏業食品19%的股權。安井是新宏業最大的淡水魚漿採購商，今年4月新宏業新建的年產3萬噸小龍蝦生產線投產，小龍蝦總產能達到3.6萬噸，位居湖北省第二位，在小龍蝦業務上，新宏業可成為安井提供穩定和低價的小龍蝦貨源。18年3月29日，安井和新宏業聯合推出了"洪湖誘惑"小龍蝦系列產品。目前"洪湖誘惑"小龍蝦主要由新宏業進行加工和銷售，公司僅通過現金入股的方式參與，短期內"洪湖誘惑"小龍蝦無法為公司貢獻收入但可為公司貢獻投資收益。公司和新宏業簽下業績對賭，要求18-20年新宏業淨利潤分別不低於3500萬元、3600萬元、3700萬元。目前新宏業小龍蝦供不應求，18-20年業績達標後至少可為安井貢獻投資收益665萬元、684萬元、704萬元。
公司目前正在湖北潛江修建生產基地，主要生產火鍋料、麵點和小龍蝦，預計2020年可以投產。湖北潛江是我國小龍蝦主要產地，工廠投產後公司將自行生產、銷售小龍蝦。目前小龍蝦行業處於供不應求狀況，且公司下游渠道具備協同效應，未來華中工廠產能釋放後，小龍蝦業務有望成為公司重要增長點。
財務分析
同行業對比表
拆分來看，公司淨利率穩定在5-6%，和惠發相近，高於海欣。安井資產週轉率維持在1.2以上，遠超海欣和惠發，是公司高ROE的主要原因。安井權益乘數維持在2以上，和惠發相近，高於海欣。
安井期間費用率處於同業較低水平
公司採用"高質中價"產品策略搶佔市場導致毛利率較低，17年安井毛利率26.3%，低於海欣（31.4%）和惠發（26.7%）。17年安井期間費用率為17.5%，處於行業較低水平。在毛利率偏低的情況下，良好的費用管控推動淨利率穩定在5-6%。公司對渠道實行精細化管理，營銷人員對經銷商進行"貼身支持"確保費用投放落地，同時建立"促銷員黑名單"、"超市費用黑名單"、"農貿毛利率黑名單"等黑名單警示，及時淘汰費銷比不合理的網點，使得公司費用較低。公司異地建廠降低運輸半徑，運輸費佔收入比低於競爭對手。公司對渠道精細化管理和規模效應帶來較低費用率。
安井資產週轉率維持1.2以上
安井對上游供應商和下游經銷商佔款能力強
公司渠道佔有率高，分銷能力強，推動產品迅速動銷，推動收入高速增長。（1）公司渠道地位強勢，要求大部分經銷商先貨後款或者貨到付款，公司會給予優質經銷商信用支持。17年安井應收賬款1.15億元，惠發和海欣應收賬款為1億元、1.52億元。公司逐步加強應收賬款管控，應收賬款週轉率由13年的16.22提升至17年的31.58，遠超海欣和惠發。（2）17年公司存貨週轉率為3.33，低於競爭對手，主要由於公司銷售收入須經二次對賬後予以確認，和海欣、惠發確認方式有所差異，導致公司存貨中發出商品金額佔比較高（17年發出商品在存貨中佔比59%）。公司重視對存貨和銷售的管理，存貨週轉率由13年的3.13提升至17年的3.33。（3）17年固定資產週轉率達3.28，高於海欣和惠發，主要由於公司銷售情況良好，產能利用高。14年以來隨著廈門、無錫、泰州工廠相繼投產，公司固定資產週轉率有所下滑。公司總資產週轉率下滑主要由於貨幣資金以及固定資產的持續增長。
安井權益乘數維持在2以上，資產負債率維持50%左右。流動負債主要為應付票據、賬款以及預收款項，長期借款僅有18年發行的3.48億元低息可轉債。17年公司總負債15.57億元，其中應付票據、應付賬款佔比48.3%，預收款項佔比28%。安井渠道地位強勢、規模優勢顯著，公司對上游供應商先貨後款，要求下游部分經銷商先款後貨。公司對上下游的佔款能力強，17年公司應付票據、賬款和預收款項佔收入比為35%，高於海欣（22%）和惠發（7%）。
估值分析
（1）目前公司在建工廠包括四川二期、無錫新工廠，華中、華北基地將於18-20年投產，此外四川一期、泰州二期，廈門面點車間產能也將逐步釋放。預計18-20年公司設計產能複合增速達20%以上。（2）19-20年原材料成本上行期，公司具備成本轉嫁能力，疊加產品結構升級有望推動公司噸價提升。（3）毛利率方面，公司具備成本轉嫁能力式，有望降低原材料波動對毛利率的影響，隨著公司高端產品佔比提升，產品結構升級有望推動毛利率穩中略升。（4）未來受益規模效應，費用率有望呈下滑趨勢。按照今年三季報的淨利潤增速為41%，年報再查也不會低於30%，目前估值為30倍PE，如果按照年報預期，PEG估值，這是合理估值的。如果安井產能釋放，未來三年保持20%增長基本沒有問題，甚至可能保持30%以上的增長。再從股價走勢圖看，股票非常抗跌。說明市場很認可這個價格。
再說前段時間的發現豬瘟食品問題，這個其實沒什麼大驚小怪的，反而是我們建倉的機會。因為公司自己並沒有養豬，發豬瘟是國家防控部門的事。公司的經營沒有任何問題。所以只要公司經營沒問題，每一次外部危機都是機會。
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