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报告概要：

■万宝盛华为国内最大的人资企业且近年成长快速，本次上市募资拟通过外延并购、优化平台、加大营销三方面加快在国内扩张。万宝盛华为国内市占率第一的人资企业(占比1.59%)，凭借母公司在海外积累的外企客户 资源和品牌影响力，在国内实现了发展快速。单拆17 年业务来看，灵活 用工业务为公司的收入核心(实现营收17.0 亿元，占总营收85%，猎头占 比12%)，猎头业务则为公司的利润核心(实现毛利2.1 亿元，占总毛利润 的57%，灵工占比42%)。得益于灵活用工和猎头业务的快速增长，公司17 年和18Q1-3 净利润分别同比增长23.1%和43.0%，本次赴港上市的资金 将核心用 于外延 并购、企 业平 台建设 以及品 牌营销 三大方 面，有望 推动公 司在快速成长的中国大陆人资市场中 实现加 快发展 。

■未来5 年灵活用工子行业有望继续领跑实现高增长(+23.9%)，行业合 规 化势在 必行 ，提 升龙头 企业市 占率 。根据万宝盛华 招股书 测算 ，中国 大陆2017 年人资解决方案市场2094亿元，其中2013-17年各子版块CAGR: 灵工(+27.1%)>RPO(+24.5%)>猎头(+23.4%)，未来5 年有望继续呈 现灵工子行业领跑格局，总市场预计从2017 年的472 亿元增长至2022 年 的1393 亿元，CAGR 预计23.9%;2“社保入税”后有望使得此前未规范 缴纳社保 中小型 人资企 业“竞争 优势”不再 ，利好行 业向规 范化的 人资企 业进一步集中。从客户需求来看，“一站式服务”由于更高的效率和便捷 性成为客 气需求 趋势，但 对供 给端的 人资企 业而言 则的规 模要求 更高。国 内目前人资企业的CR5 市占率仅4.37%，预计未来在政策和需求变化的引 领下，同样有望加速向龙头企业集中 。

■万宝盛华与科锐国际对比:灵工业务近年来均实现快速扩张，两大龙头 的未来战略在区域布局、并购偏好、平台搭建上呈高度趋同。1从业务构 成来看:两 家企业 均为国 内的 人资巨 头，核心 业务同 为灵活 用工和 猎头业 务，且行业都已广泛分涉及。万宝盛华17 年灵工派遣人数约28000 人， 约为科锐国际17 年6300 人的3.4 倍;灵工业务营收17.0 亿元，为科锐国 际6.6 亿元的1.6 倍，体量相对更大但人均岗位收入相对较低(17 年科锐 灵工人均创收10.4 万元、万宝盛华6.1 万元)，因此岗位上估测与科锐相 比更偏中端。在收入增速上，万宝盛华17 年灵工业务收入增长23.2%，科 锐国际灵工业务增速42.3%，扩张速度相对更快。2从客户构成来看:科 锐的国企客户扩张相比万宝盛华更快速，且头部客户占比更高(17 年科锐CR5 客户占营收比例26.6%，万宝盛华占比16.0%)，现阶段外企均为两家 企业核心 客户。3从盈 利能力 来看: 两家企 业的毛 利润 构成均 十分相 似， 均呈现灵 工业务 占据收 入重心 ，猎头 业务占 率毛利 重心 。横向 对比来 看，

科锐国际的净利率相比万宝盛华约高2.5~3.0pct;4从中高层骨干绑定来 看:万宝盛华为留住中高层核心骨干，推出了合作人机制，并授权合伙人 各自客户的目标增长率设定、营收成本管理等权力，鼓励其带头策划及执 行业务，叠 加公司 实施与 合伙 人的利 润共享 制度，因 此合伙 人更愿 意设立 较高的目标增长率，并完成或超额完成目标。在2016-18 年Q3 期间，公 司合伙人数量已从90 名快速增长至210 名，有效推动了收入和业绩的增 长。科锐同样留住核心中高层员工，在上市之前为114 位公司业务骨干搭 建了员工持平台(总计股权数达1483 万股，占总股本8.24%)，实施利益 深度绑定。

■未来发展战略:区域下沉+外延并购+技术提升，均为两家人服巨头的 未 来战略 ，发展 方向 趋同。1区域扩张上:一线 城市凭 借企业 集中度 高、 人力资源 需求大 和较低 获客成 本成为 人服企 业的初 期首 选( 万宝盛 华的中 国大陆员工76%在北上广深;科锐16 年京沪粤苏四地收入占比超87%)， 但长远来看一线城市的人服市场潜力已相对有限。对此，万宝盛华计划通 过在新的城市设立据点方式，来扩大地理覆盖范围，尤其在二线城市以及 华中及华西地区。科锐国际则计划通过“一体两翼”战略，来实现对广大 中长尾市 场的覆 盖。2外 延并 购上:两 家人服 巨头上 市的一 个重要 目的均 为助理其 外延并 购，实现 更快 的做大 做强。万 宝盛华 计划通 过募投 资金去 并购可业务协同、二线城市业务下沉、平台技术提升、一线城市进一步提 高市占率 等四类 型标的;科锐国 际对线 下并购 倾向于 具备高 度拓展 空间和 业务协同的企业，对线上并购则计划投资技术驱动型的人服企业，实现提 高内部效率。3平台搭建上:万宝盛华和科锐国际均可为客户实现“一站 式服务(灵工+猎头+RPO+员工培训)”，对客户实现更便捷和全面的HR 服务，内部各业务协同并进和提高人 效，均 为两家 企业 的发展 趋势。

1. 灵工猎头构筑利润核心，区域下沉+并购+技术提升为发展战略

1.1. 公司是大中华区最大人资企业，为国内灵工市场开拓者

万宝盛华大中华有限公司于 1997年进入大中华区，在香港开展人力资源服务业务，为客户 提供招聘服务、用工服务、人才管理、培训发展、政府咨询及产业研究服务，于2003 年进 军中国大陆市场，2008年开始自中国大陆推出灵活用工服务。根据灼识咨询报告显示，截 至 2017 年，万宝盛华已成为大中华区最大的人力资源解决方案供应商，在全国有超过20 个办事处，业务范围超过全国100 多个城市，为 22,000多家客户提供服务，当中包括 250多家财富 500强企业。公司凭借优质的服务和良好的口碑，在业内获得广泛认可，于2016 至 2018年连续 3年被中国财经峰会评为“行业影响力品牌”。

1.2. 四大业务相辅相成，打造一站式人力资源服务

公司提供全面综合的人力资源服务，主要包括人才寻猎、灵活用工、招聘流程外包以及其他人力资源服务，其中，灵活用工是公司最核心的业务。

图 2:万宝盛华 2017 年业务:灵工为收入核心占比 85%，猎头为毛利核心占比达 57%

公司采用交叉销售的模式，各个业务之间互联互补、线上线下全面打通，区域由点及面多项 辐射，全面满足客户 在不同行业背 景下的各种需 求，为客户提 供一站式服务 。对公司而言， 提高客户粘性、扩大客户价值、降低留客成本。根据公司业绩记录显示，有超60%的客户至 少建立了两年的业务关系。

灵工为公司17 年收入核心占比 85%，猎头为毛利核心占比达 57%。灵工业务2017 年营收 17.0 亿元/+23.19%，毛利率 11.4%/-0.3pct;猎头业务2017 年营收 2.31 亿元/+16.08%，毛 利率 92.5%/-0.7pct;招聘流程外包(RPO)业务 2017 年营收 0.26 亿元/+23.81%，毛利率 92.6%/-0.2pct;其他人资服务业务2017 年营收 0.54 亿元/+125.00%，毛利率 48.5%/-8.9pct。 公司整体净利润从 2016 年 7,684 万元增至 2017 年 9,456 万元，增幅 23%;在 18Q1-3 期 间净利润同比增速更是达到了 43%。

1.3. 灵工+猎头+RPO+员工培训，“一站式服务”强化竞争优势

1.3.1. 人才寻猎:合伙人机制把控业务，大中华区营收排名第 3 位

公司以“Experis”和“万宝瑞华”提供人才寻猎服务，聚焦于中高端人才的寻访，覆盖范围 包括信息技术、金融、工程、智能制造及零售等行业。根据灼识咨询报告显示，于2017 年 按营收计，公司是大中华区第三大人才寻访公司，被HRoot 评为“大中华区最佳人才寻猎服 务机构(外资/合资)。”

公司提供完整的人才寻猎服务 ，并核心指派合伙人把控整个业务流程。公司从搜寻候选人简 历、预先筛选，挑选合适候选人简历，到安排面试，到安排入职，都以客户的指引为先，层 层把关，每年成功匹配候选人超过 3000名。

公司在人才寻猎业务方面的竞争优势:1活跃候选人数据库持续增长:公司要求猎头专员每 周输入至少 8份新的候选人简历，对录入人选设臵薪金、教育背景、工作经验等规定，以保 证数据库质量。截至 2018 年 9月 30 日，该数据库已有超过 200 万名候选人，从 2016 年至 2018 年，每年成功为超过 3000 人成功配臵岗位。2多元化背景的猎头团队:公司注重猎头 顾问背景的多元化，以求深入了解来自不同行业客户的需求，为客户提供更加专业化、个性 化的服务。公司已经成功组建一支行业背景不同、技能不同的由合伙人及顾问组成的猎头团 队。猎头人数从 2016 年的 410人增长至 460人，另外还将小部分业务外包，提高服务效率。

1.3.2. 灵活用工:17 年共派出 28000 名灵工，规模位居国内前列并快速增长

公司以“Manpower”和“万宝盛华”提供灵工服务。灵工是公司的核心业务，主要为客户在想缩减员工数量或在特定的时间或特定的项目下派出的临时员工。

公司致 力于用更优质 的服务，让灵 工客户实现持 续的重复订购 。 公司制定一整套包括售前、 业务交付及售后在内的业务流程，聘请劳动法专家担任顾问，确保提供合法合规的专业服务， 降低顾客招聘成本，又可获得合约员工提供的优质服务，以此强化客户忠诚度。

公司灵活用工业务的竞争优势:1业务地理覆盖面大，灵工职位的行业分布广。公司重点发 展主要城市，渗透低线城市，截止至 2018Q3，75.8%的业务集中在北上广等主要城市，剩 余 24.2%的业务分布在中国大陆 28 个省份的 100 多个城市。2多渠道招募合约员工，建立 庞大人才库: 公司通过候选人数据库、招聘门户网站、社交媒体和客户介绍等多渠道招募员 工，目标群体多为时薪工、大学生、退休人员及自由职业者。人才库来源的多元化使公司适 应客户在不同季节、不同商业周期、不同经济环境下的各种需求。合约员工的调派期一般是 1 天至 3 年。从 2016 年至 2018 年公司共分别为 24000、28000、26000 名员工介绍职业。

1.3.3. 招聘流程外包:体量较小但增长快速，为公司“一站式服务”重要一环

公司以“ManpowerGroup Solutions”提供招聘流程外包服务(RPO)。公司成立了一支专业团队，由驻场团队和后勤团队组成。驻场人员深入客户企业内部，了解人才需求，后勤团队物负责色筛选候选人，两队密切合作，提高效率，优化服务。从2016 年至 2018年公司 通过招聘流程外包服务分别为客户安排超过 1600、1900 和 1600 名候选人入职。2017 年公 司的 RPO 收入 0.26 亿元/+23.82%，体量仍相对较小但增速较快。

公司招聘流程外包服务的竞争优势:客户粘性大，老客户成业绩顶梁柱。良好的口碑外加优 质服务，使客户形成再消费期望，以此提高客户忠诚度。据公司招股书披露，截至2018 年 9月 30 日止九个月，在 RPO 业务方面，与公司有两年以上的客户贡献该项业务营收的68.6%， 而与公司有三年以上合作的客户贡献该项营收的 43.2%。

1.4. 管理机制:合伙人机制留住核心高管，一线城市为目前业务核心

运营岗位员工占据多数，地域分布上仍集中在一线城市。公司目前的员工总数1375 名员工(不含合约员工):1按岗位划分:运营岗位的员工人数为1184 人，占总人数的86%，其次 为财务岗位的员工人数65 人，占总人数的 6.6%。2按地区划分:中国大陆员工总计 1048 人，占比 76%，其中北上广深等一线城市员工总计 800人，占比 58.1%，二三线城市下沉 仍待进一步发展。

放权高级雇员，合伙人制度发展迅速。为促进业务发展，万宝盛华授予合伙人(受薪高级雇 员)目标增长率设定、营收成本管理等权力，鼓励其带头策划、执行业务并履行各种行政管 理职能。自 2013 年首次推出合伙人制度，公司的营收增速显著提升。于2016 年底、2017年底及 2018年 9 月底，公司分别有超过 90 名、160 名及 210 名合伙人，团队不断扩大。

侧重内部晋升保证忠诚度，共享利润激励优秀合伙人。在合伙人的选择上，一般采用外部聘 用或内部晋升，公司侧重于内部晋升以保证忠诚度。大多数合伙人拥有超过 5 年的行业经验 及文件的业绩记录，具有销售及服务能力。现有激励制度下，合伙人可与公司共享利润，因 此更愿意设立较高的目标增长率，并完成或超额完成其目标。此外，公司的每一位合作人都 会针对性地集中服务一名或数名客户。对有不同分支业务或部门的客户，可与其不同分支订 立单独的合同，此时可有多名合伙人就不同订单联系同一客户。这样的规则化运营有效地避 免共有同一订单造成的内部竞争。合伙人计划的灵活性及独立性甚至可以促进合伙人间的资 源共享，提高整体的交付效率。

1.5. 发展战略:业务下沉二三线+战略并购+技术提升+品牌及营销建设

1.5.1. 一线城市市占率尚具提升空间，二线城市已开始孵化新增长点

一线城市及东南沿海地区市占率尚具提升空间，二线城市及华中、华西地区孵化新增长点我 国人力资源服务业目前正处于快速成长阶段，参与者众多，市场呈现高度分散的状态。截至 2017 年底，我国人力资源服务市场共有超过 20000家服务供应商,前五大市场参与者于 2017 年按营收计市场份额共为 4.37%，其中万宝盛华实现营收 23.5 亿元，市场份额为 1.59%。 从地区分布来看，万宝盛华的战略重点集中于一线城市及东南沿海地区，与其他市场参与者 相比虽市占率居于行业龙头地位，但从总量上看不足 2%，仍具较大的提升空间。同时，相 关政策的颁布，直接驱动人力资源服务市场的规范化、集中化，行业市占率将进一步向龙头 企业集中，加上万宝盛华对细分业务的战略布局及原有业务链的丰富，预计中长期内将刺激 公司一线城市及东南沿海地区市占率的提升。此外，随着一些新焦点城市市场需求的萌芽(如 我国二线城市及华中 、华西地区)，万宝盛华在 一线城市所积 累的行业经验 及龙头地位有利 于公司业务向新焦点城市下沉，进而有望成为未来公司营收的新增长点。

1.5.2. 上市募资助推外延并购，服务提升+业务互补+地理拓展为并购核心目标

除公司自然增外，万宝盛华积极对外寻求战略收购及合作机会，以求进一步提高市占率及稳固行业龙头地位。据灼识咨询资料显示，现行行业趋势为拥有强劲现金流的大型市场参与者整合小型市场参与者，而万宝盛华现金流情况表现优异，且此次赴港上市将募集更多资金用于外延并购，在战略并购方面占据上风。

根据招股书，对于外延并购标的的选取:1从短期来看:万宝盛华将在已提供服务但拥有更 优技术能力及管理模式或特定专业领域寻求目标公司，或是收购、投资提供现有服务产品范 围内的优质目标(尤 其是灵活用工)，进而直接 实现市场份额 及盈利能力的 提升。2从中期 来看:公司可选择收购现有的市场参与者或与其合作，以覆盖目前无业务布局但显示巨大市 场需求的领域，从而与目标公司形成业务互补、丰富原有业务链。3从长期来看:万宝盛华 将进行地理拓展，可考虑在目前经营城市(如一线城市)或未涉足城市(如二线城市及华中 华西地区)具备深厚当地知识及经验的目标公司，进而有利于快速进军上述城市从而实现成 本效益的提升及规模、盈利的增长。

1.5.3. 三领域提升技术实力，形成完整数字人力资源技术链

公司拟打造独一无二数字人力资源服务平台，用大数据分析等科学技术手段进一步明确客户 的具体需求，瞄准正确的人才，提供专业的培训并将其配臵到最合适的位臵上。公司拟利用 平台提供一站式综合 人力资源服务 ，增加营收提 升效益，促进 企业各项业务 产生协同效应。 数字人力资源平台战略未来战略提升主要包括以下三个方面:

庞大人才数据库基础夯实行业壁垒，薪酬机遇吸引优秀工程师留用。公司凭借多年业务发展， 人才储备量充足，发掘人才渠道广，已形成良好的规模优势，公司有望通过发展数据分析能 力完善内部核心竞争力，加大对平台的研发投入已成为刻不容缓之计，公司 2016、2017、 2018 年前三季度研发投入金额分别为 710 万、920 万、750 万元，未来拟继续扩增研发开 支。实现 平台开 拓目 标将依 赖优秀 工程师 对数字 人力资 源服务 平台 的建设 与维护 ，截至到 2018 年第三季度末，公司已拥有一支包括 15名研究与开发人员的团队，公司未来将凭借诱 人的薪酬服务待遇以及职业发展机会吸纳更多优秀工程师，打造核心竞争力研发团队。

1.5.4. 线上营销开辟新路径，提升品牌影响力强化竞争优势

公司身为 MAN 旗下大中华地区子公司，凭借全球品牌的市场认知度以及提供优质人力资源 服务的口碑使中国地区业绩实现有机增长，由于其提供服务涉及到客户的业绩、员工的隐私 及职业生涯，因此诚信至关重要，公司将品牌视为一项无形资产，计划通过线上营销，优先 通过互联网社交平台推广品牌，利用新媒体巩固和旧客户的关系，并且公司打算融入社交电 商 ， 在“ 双 十 一”、“ 6 1 8 ” 等 电 商 节 日 组 织 线 上 活 动 和 推 广 服 务 ， 挖 掘 新 客 户 ， 扩 大 现 有 的 客户基础，构建企业长期品牌忠诚度。

优化定价策略，重塑多元化服务内容。灼实咨询调研指出，公司较好的服务水平为其带来优 质声誉，借助良好的 品牌效应，公 司拟在不影响 良好口碑与保 持客户存量基 础上优化定价， 努力以价格为导向提供更多针对公司特征的个性化定制解决方案，重新塑造多元化服务的内 涵，平衡能够决定定价的一切因素，在稳住优质人力资源服务供应商的地位基础上确保多元 化服务的价格竞争力。

2. 人力资源行业:灵工市场高增长亮眼，行业集中度有望持续提升

2.1. 人服市场四大类:人才猎聘、灵活用工、招聘流程、其他服务

人力资源服务市场可划分为两类:1为客户提供人力资源解决方案服务(人才寻猎、灵活用 工、招聘流程外包);2其他人力资源服务(劳务派遣、支付薪酬服务、员工培训)。企业按 照客户的具体要求，针对特定高层、中层或低层职位开展人才寻觅的一体化流程，帮助客户 招聘人才，实现“人尽其用”，其主要业务构成有:

▪人才寻猎:识别寻找有胜任资质的经验型人才，满足相对高薪且高匹配度的岗位要求。

▪灵活用工:基于实时用人需求，灵活地按需雇佣员工去另一家公司工作。

▪招聘流程外包:按客户内部招聘流程的要求，对大规模工作职位提供定制化解决方案。

▪其他服务:包括劳务派遣、支薪服务、员工培训发展、人力资源咨询、职业转换等服务。

经济增长为驱动人力资源服务市场过去增长的核心动力，中国大陆人服市场在2013-17 年 CAGR达 21.4%。中国经济过去五年持续扩张，GDP 由 2013 年 60.95 万亿人民币增长到 2017 年 79.64 万亿人民币，大数据时代的到来使以互联网为核心的现代服务业飞速发展， 对高素质人才的需求不断提高，企业也进一步意识到高资质人才对企业的优化作用，加大对 自身人力资源的预算投入，带动整个人力资源服务市场的进步。2013-2017 年大中华地区的 人力资源服务市场整体规模稳健扩展，现目前主要分为中国大陆、中国香港、中国台湾、中 国澳门四个子市场构成。中国大陆地区由于人口基数较大，始终保持 90%以上的市场占比， 就营收来看，市场规模由 2013 年的 1582 亿人民币上升到 2017 年的 3434 亿人民币，整体 CAGR 达到 21.4%，其中人力资源解决方案(人才寻猎、灵活用工、招聘流程外包)为贡献 人服市场增长的重要推手。

2.2. 灵工增速子行业居首，需求+政策推动人服持续龙头化集中

人服行业各子行业市场规模2013-17 年CAGR 略有差异:灵工(+27.1%)>RPO(+24.5%)> 猎头(+23.4%)。我国人力资源服务业于2013 年起步，目前正处于快速成长阶段。随着政府 政策助力及市场需求的激增，截至2017 年，市场规模约1340 亿元，CAGR 为24.7%。其中 就分项业务而言，人才寻猎服务(猎头)占市场最大比重，其市场份额由2013 年的65.6% 微降至2017 年的63.0%，年复合增长率为23.4%。而随着灵活用功模式的普及与对其市场需 求的与日俱增，灵活用工的市场份额于同期32.6%上升至35.2%，年复合增长率为27.1%。 此外，招聘流程外包服务保持稳定增长的趋势，其营收由2013 年10 亿元增加至2017 年59 亿元，年复合增长率为24.5%。

我国人力资源服务市场目前仍高度分散，CR5合计市占率(营收口径)仅 4.37%。竞争格局 来看，我国人力资源服务业过去快速成长的同时，行业的参与者也同样众多，行业内大部分 人服机构规模较小，市场高度分散且竞争激烈。截至 2017 年底，我国(中国大陆、中国香 港、中国台湾、中国澳门)人力资源服务市场共有超过 20000 家服务供应商,前五大市场参 与者于 2017 年按营收计市场份额共为 4.37%，其中万宝盛华实现营收 23.5 亿元，市场份额 为 1.59%，位居榜首。而就中国大陆地区而言，前五大市场参与者于 2017年按营收计市场 份额共为 4.00%，其中万宝盛华实现营收 13.2 亿元，市场份额为 0.99%，在其他市场参与 者中排名第二。

行业格局趋势一:“一站式服务”为人服需求未来趋势，行业有望持续龙头化集中。目前， 我国大陆地区人力资源服务市场向“一站式”平台的趋势发展，市场参与者提供一系列包括 人才寻猎、招聘流程外包、灵活用工及其他人力资源服务等在内的全面服务。从客户角度看，“一站式”平台将利于企业管理不同的人力资源服务，降低管理成本提高效益。从供应商角 度看，全面业务的覆盖将直接提升单名客户价值。

行业格 局趋势二:线上技 术进步 +技能 培训优化，发展线 上人服业务及持 续优化核心人才库 资源为企业目前重心。随着科技的普及新型人力资源解决方案将增加应用创新技术，以人工 智能及其他工具替代人力投入，传统的人力资源解决方案程序可由线下转向线上解决，大幅 提高各服务供应商的时间效益、匹配准确性及成本效益。此外，服务供应商通过提供针对各 行业特定项目的专业技能培训，在建立、优化自有人力资源的同时进一步提升其行业竞争力。

行业格局趋势三:政策持续扶持中国大陆人力资源服务向规范化、集中化发展。2013 年，《劳 务派遣暂行规定》出台，明确了劳务派遣实体的法律责任(如与派遣工人订立的劳务合同期限至少为两年以上，且需按时全额支付薪酬及社会保险)。2018 年7 月20 日，中共中央办公 厅、国务院办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》，规定从2019 年1 月1 日起，将基 本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费 交由税务部门统一征收，确保人力资源服务供应商为人力资源提供全额社会保险供款。此举 提高了人力资源服务市场的准入门槛，利好合格的人力资源服务供应商。同时，《改革方案》 的颁布将直接危及不合规的中小企业的人力资本成本及经营生产盈利性，因此预期现金流量 强劲的大型人服市场参与者将逐步兼并小型市场参与者，抢占较大市场份额，人力资源解决 方案市场面临进一步整合。此外，随着2018 年8 月对香港及澳门地区居民到大力工作限制的 放松，加上香港政府对内定人才计划的推出，预期在政策利好下两地贸易交流及经济合作的 来往密切将进一步刺激我国人才流动的提升。

2.3. 四层面推动人资市场未来扩张，灵工行业增速有望继续领跑

2.3.1. 供需向好、产业升级、政策推动、灵工大发展推进人力资源服务市场发展

国内的人服市场未来在供需向好、产业升级、政策推动、灵工大发展推动下，市场规模未来

有望不断扩张:

1）人力资源市场供需比持续大于 1，利好猎头业务市场发展。中国大陆人力资源的供需比例 长期处于不平衡的状态中，供需比率为某一时点职位空缺数除以求职总人数，根据人力资源 及社会保障局的资料， 2013-2017 年期间，供需比率一直处于大于1 的状态，整个人力资 源服务市场的供给呈“W”型变动且2017 年起处于不断走高的状态中，说明人力资源服务 市场总体供小于求，仍有大量的职位空缺，利好猎头市场规模的发展。

2）“新经济”时代产业升级，大陆企业数目增长飞快，造就递增高人才需求。以高新技术为 核心的新经济主要包含零售、医疗保健、金融及新能源等新型服务行业，这些行业以创新创 业、技术发展为业务模式，为中国经济做出了可观贡献，新经济的商品交易总量由 2013 年 的 1.0 万亿美元增长到 2017 年的 3.4 万亿美元，预计 2023 年达到 10.3 万亿美元，且新经 济的商品交易总量占整体经济的比例由 2013年的 10.1%增长到 2017 年的 20.5%，预计 2023 年达至 32.8%，持续保持高增长态势。此外，由“新经济”创造的新兴企业使中国大陆企业 数量迅速增长，从 2013 年的 1.53 千万家增长至 2017 年的 3.06 千万家，CAGR 为 19.0%， 其中新型服务行业由 2013 年 1.1 千万家增长至 2017 年 2.37 千万家，CAGR 为 21.1%，产 业升级对高级人才的需求呈递增趋势，未来高素质人才将成为企业进步主要推动力。

3）政府发布利好政策扶持行业发展 ，高科技人才数量有望继续增加。我国政府将人才视为推 动经济增长的重大驱动因素，中国共产党中央委员会与国务院于 2010 年 6 月联合印发了《国 家中长期人才发展规划纲要(2010-2020年)》，2016年，为完善“十三五”规划布局中经 济持续健康发展生态链，人社部颁布了《人力资源和社会保障事业发展“十三五”规划纲要》 以及《人力资源和社会保障法治建设实施纲要(2016-2020年)》，表明国家要大力发展人力 资源服务业，推进人力资源服务产业园建设，明确了我国到 2020 年，要完备人力资源和社 会保障法律制度体系。随着国家对于打造具备核心竞争力人才队伍蓝图的不断推进，我国具 有专业知识或技能的人才资源总量将由 2010 年的 1.1 亿人增加 58%到 2020 年的 1.8 亿人。 研发人员将达到每万人中 43 人的比例，高技能人员占劳动人员的比例达到 28%，随着对人力 资源政策 的不断 完善，符 合要求 的高素 质人才 总量将 持续增 长，我国 未来人 力资源 服务市 场呈现 利好趋势。

4）灵活用工弹性模式减少风险与成本，2017-22年 CAGR 预计达 23.85%。由于我国长期发 展国情中服务业等第三产业从业人员比例较低，国内目前灵活用工比例明显低于美国与日本 等发达国家。从政策 面看，《国税 地税征管体制 改革方案》的 颁布将进一步 规范行业做法并 提高合规性。因此相关政府政策的监管要求将直接倒逼企业由劳务派遣服务向灵活用工服务 转型。由于劳务派遣服务所涉及的招聘数量庞大，预计市场对人力资源解决方案提供商所提 供的灵活用工服务需求将持续增加。灵活用工使企业流动性较强的行政岗位和其他专业事务 岗位转交第三方，有利于企业专注于自身发展的主要核心业务，撇去不必要的成本开支，提 升企业自身效益，尤其体现在满足季节性以及临时性用工需求中。此外，灵活用工可以有效 避免由不确定性导致的各种风险，用人单位将雇佣风险转嫁给劳务供应商以及第三方服务平 台，避免了与辞职裁员有关的风险。相对于企业内部的员工招聘，人力资源服务企业旨在帮 助企业提供更具备专业资源的高度灵活性服务，当前私人企业平均年薪已从 2013 年的 32,706 元上涨至 2017 年 45,761 元，企业面临持续增高的人力成本，灵活用工与招聘流程 外包业务能有效降低企业招聘成本，给企业带来成本资源优势。

2.3.2. 人资各子行业2017-22 年均有望高速发展，灵工市场占比预计继续提升

人力资源服务市场 2018-22年 CAGR 预计达 20.86%。根据 2013-2017五年中国大陆人力 资源服务市场的变化，预计 2018-2022年的市场规模持续处于稳定增长的状态。根据万宝盛 华招股书，未来五年中国大陆的人力资源服务市场整体规模CAGR 达 19.83%，有望从 3434 亿元增长至 8422 亿元，分拆来看:1人力资源解决方案:2017-22 年市场规模有望从 1340 亿元增长至 3456 亿元，CAGR 预计 20.86%;2其他人力资源服务:2017-22年市场规模有 望从 2094亿元增长至 4966亿元，CAGR 预计 18.85%。

中国大陆人资服务市场预计相比成熟的港澳台市场更高。相对于中国大陆庞大的人口基础， 香港、澳门及台湾的人力资源服务市场相对较小，且由于港澳台地区人力资源服务市场发展 较为成熟，未来相对 于中国大陆快 速的增长趋势 ，其增速相对 稳定。根据万 宝盛华招股书， 中国大陆、香港、台湾和澳门未来 5 年的人服市场 CAGR 预计分别为 19.8%、7.9%、7.1%、 8.5%，至 2022 年的市场规模分别有望至 8422 亿元、164 亿元、194 亿元、24 亿元。

人才寻猎服务将稳定发展 ，灵活用工有望成为公司业绩新增点。根据万宝盛华招股书中的测 算:1人才寻猎服务:2017-22年市场规模有望从 844亿元增至 2004亿元，CAGR 预计 18.9%， 占比由 2017 年的 63%小幅下滑至 2022 年的 58%;2灵活用工业务:作为国内市场新开拓 业务，目前尚处于行业渗透率提升的红利期，2017-22 年市场规模有望从 472 亿元增至 1393 亿元，CAGR 预计 24.2%，占比由 2017 年的 35%小幅提升至 2022 年的 40%;3招聘流程 外包:由于体量相对较小，但收益人才需求的继续增多及企业间分工的愈加细分，2017-22年市场规模有望从 24亿元增至 59亿元，CAGR 预计 19.7%，占比由 2017 年的 1.8%微降 至 2022 年的 1.7%。

3. 万宝盛华与科锐对比:科锐灵工成长快速，未来战略基本趋同

3.1. 灵工业务:万宝盛华品牌具备先发优势，科锐近年来快速追赶

万宝盛华先于科锐国际进入市场 ，营收与灵工派遣人数均显著高于科锐国际。万宝盛华母公 司于 1948 年成立，并于 1994年首次将业务拓展至中国大陆的人资市场。凭借庞大的外企 客户群优势和母公司的品牌信誉，万宝盛华进入中国大陆市场后尤其在外资企业中快速扩张，2017 年的灵工营收达16.69 亿元，约科锐国际6.56 亿元的 2.6倍。2017 年至 2018 年 Q3， 在灵工派遣人数上约为科锐国际的 2.5-3倍，但随着近年来科锐国际率先 17年上市，且灵工 业务在内生和外延并购推动下大幅增长，两家企业灵工人数的差距在逐步缩小，尤其在科锐 国际 18 年 Q3并表英国 Investgo后，与万宝盛华的灵工派遣人数差距缩小至 1.56万人。

科锐国际灵工岗位更偏中高端，整体净利率水平相比万宝盛华约高 2.5~3.2pct。从盈利水平 来看，万宝盛华的灵活用工业务虽然毛利率高于科锐国际，但公司的整体净利率相比科锐国 际低 2.5~3.0pct。考虑到两家公司的毛利构成均较为相似(科锐 17 年毛利构成:灵工、猎 头和 RPO业务分别占比 25%/49%/22%;万宝盛华 17 年毛利构成:灵工和猎头业务分别占 比 42%/47%/5%)，我们认为科锐的净利率较高或系科锐的灵工业务岗位相对更偏中高端(17 年万宝盛华人均灵工岗位收入为 6.06 万元，低于科锐国际的 10.42 万元/每人)，以及 RPO等毛利率较高的业务占比更高所致。

基础岗位均占据多数，两家公司灵工业务领域均已广泛涉及各行业。2017年细分岗位分类 中，万宝盛华销售及营销，商业、工程及制造类基础性工作岗位总计占比53.8%，科锐国际 销售岗和工厂岗位合计占比66%。基础性工作板块岗位对劳动者专业能力要求较低，短期培 训即可上岗，同时企业对这些员工没有特殊偏好，灵活用工模式得到广泛应用。

专业性岗位与新经济领域，万宝盛华占比相比科锐更高。 万宝盛华在信息技术、制药、材料 及能源等业务版块有意 识地布局。1)万宝 盛华有意科技、 互联网等新行业 ，在信息技术布 局 12%，较之科锐国际在研发、工程师类 7%的布局，高出 5 个百分点。2)万宝盛华布局 制药、材料及能源等专业领域，提升硬性竞争力。制药、材料和能源等行业对人才的专业性 要求极高，万宝盛华提早布局易形成较大竞争力。

3.2. 客户构成:科锐国际的国企占比更高，外资企业预计均仍占多数存量

2017 年客户构成，万宝盛华国企占比4%;科锐国际截止 18H1 的国企占比约 10%，占比相 比万宝盛华更高且增长快速。未来事业单位在总额薪资的限制下，对非核心灵工需求有望迎 来较高增长，该市场目前仍处一篇蓝海市场。在客户构成上，万宝盛华的核心大客户包括财 富 500 强企业中的 250 多家，科锐也同样涵盖了众多世界 500 强客户;从前 5大客户的营 收占比来看，科锐国际的在 17年占比约 26.6%，相对万宝盛华的 16.0%更高，头部客户相 对万宝盛华更集中。

3.3. 两家企业战略方向基本一致，均为外延并购+下沉二三线+技术提升

3.3.1.科锐万宝纷纷上市募资，外延并购进程或有望提速

外延并购可缩短新行业的开拓时间，并实现业务线互补，以及提高公司技术实力。除了在灵 活用工板块表现良好的标的，与公司现有业务服务相辅相成的优质标的也是万宝盛华探寻的 目标。公司希望通过并购引入具有强大市场需求及潜力的新业务，获得更优的技术能力、市 场认识与专业技能)，以实现全业 务链构造，全 面涵盖客户的 人力资源相关 需求，进一步提 升顾客价值的企业目标;而科锐国际 2017 年收购了在战略咨询、金融财务等细分领域处于 市场前列的 Investigo，扩大了科锐在业务端的优势。

人资市场集中度低，两大龙头企业纷纷上市，未来有望加速并购步伐。目前中国大陆的人资 行业分散，前五大运营商仅占市场份额的 4.37%，从业企业存在规模小、产品单一以及同质 化问题，行业龙头可通过外延并购扩大市占率。根据万宝盛华招股书，公司计划通过策略性 并购扩展地理覆盖范围;同样科锐国际也近年来持续外延并购人资企业，近 3 年来已在海内 外两方向收购了 8 家优质标的。本次两家企业的上市，有望为后续的外延并购继续增添动力。

3.3.2. 一线城市是两家公司存量核心，下沉二三线中长尾市场为共同战略

一线城市客户集中度高 ，规模效应下为人资企业初期开拓重心。一线城市和凭借集中的企业 分布、较高的人力资源需求和较低的获客成本成为人服企业的首选。北京、上海、广东省和 江苏省是科锐国际主要的业务区域，2016年，上述四个地区销售收入合计占当年主营业务 收入的比例为87.20%;万宝盛华北上广深等一线城市员工总计800 人，占中国大陆总员工 数达 64%。

发展开拓二三线中长尾客户均为两家公司未来战略 。中长期来看，一线城市虽然适合初期的 市场扩张，但往长远来看潜在空间已经相对较小;二三线城市与中长尾客群由于分散度，获 客成本相对较高，实现深度布局的投资均更大。在策略上，万宝盛华计划通过于新的城市设 立据点扩大地理覆盖范围，尤其在二线城市以及华中及华西;科锐国际面向中小尾客户设计 SaaS平台产品——“薪薪乐”、“睿聘”，同时，科锐实施“一体两翼”战略，意图将从当前 服务的 3000家大中型企业延伸至更为广泛的中长尾市场。“薪薪乐”是面向中小企业的一 站式人力资源整体解决方案而“睿聘”以建立管理和搜索为核心亮点。由此可见发展中长尾 市场已基本成为了中国大陆人资企业的未来业务扩张重点。

3.3.3. 技术创新提效+“一站式服务”已成龙头发展共识

技术创新提升效率、下降成本、赋能平台，成龙头共识。技术创新可以优化数字人才平台建 设，从而提高平台的运行效率，降低不必要地人力物力成本。万宝盛华为发展人力资源平台， 高薪聘用专业工程师，并计划引入第三方供应商，为数字人力资源平台提供增值服务或与持 有数字人力资源平台许可证(如 ICP 证)的第三方合作。科锐利用“一体两翼”技术推进， 积极布局技术创新，旗下四家技术平台才客、即派、薪薪乐、睿聘均以投入市场，技术创新 已成为龙头共识。

平台建设连接多个端口 ，助力全产业链及多元化业务领域布局。万宝盛华意图利用人才数字 平台授权客户参与甄选与招聘过程，连接客户和招聘候选人两端;将开放给专业自由工作者 端口，以发展零工经济;发展培训平台，连接员工与教学者。网络效应使得平台建设费用将 随着面向人数的不断增大被快速摊薄，龙头可以将面向客户群大幅度扩展，并有助于实现更 原多元化的业务布局。

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