作者：李康研報（likangyanbao）
煤炭是工業生產中最重要的能源之一，受益於前兩年的供給側結構性改革，煤炭市場大幅改善，小規模作坊被叫停。集中大規模開採使得大型企業受益。這塊也屬於週期性行業，要想做好這方面投資，也得了解它的情況才行。我們來分析一下煤炭行業的情況。
18年回顧
需求端
煤炭三大下游增速及煤炭總需求增速
煤炭前三大下游產業是火電、鋼鐵、建材行業，分別約佔總需求的44%、20%、8%。火電是最主要的煤炭需求，近年來火電發電量增速不斷提升，由2015年-2.8%上升到2018年前11月的6.2%。2018年前11月生鐵、水泥產量同比增長2.4%、2.3%，2018年前11月煤炭需求增速預計為2%-3%，我們假設2018年前11月煤炭需求增速就是2018年全年煤炭需求增速，增速較2017年0.4%進一步提升，煤炭需求增長主要是下游火電拉動。火電超預期，一方面和2018年年初天氣比往年寒冷以及夏天比往年炎熱有關，一方面由於地產投資維持較高增速。
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2018年沿海六大電廠日耗
沿海六大電廠日耗反應火電需求前高後低。1-7月沿海六大電廠日耗除2月由於過年影響同比出現下降以外，大部分時間都是同比上升，8-11月日耗同比轉為下降，12月天氣寒冷導致日耗再次同比上升。
沿海六大電廠庫存趨勢
沿海六大電廠煤炭庫存可用天數
沿海六大電廠庫存和庫存可用天數同比上升，對煤價起到抑制作用。沿海六大電廠庫存2月以後開始不斷走高，高於2015年以來歷史同期水平，庫存可用天數自2018年6月以後基本高於2017年同期水平。電廠庫存和庫存可用天數保持在較高水平，表明煤炭供需格局在向寬鬆轉變，對煤價上漲起到抑制作用，下半年煤價沒有再創新高，而是呈下降趨勢。
基建投資增速由2017年年19%下降至2018年前11月的3.7%
煤炭終端需求主要來源於地產投資和基建投資。基建投資受去槓桿影響2018年出現較大程度下滑，基建投資增速由2017年的19%下降至2018年前11月的3.7%。基建投資增速下滑對煤炭需求造成一定拖累。
2018年新開工面積同比增速回升
商品房待售面積持續下行
2018年地產投資強勁拉動煤炭需求增長。2018年前11月地產投資增速由2017年7.0%提升至9.7%。房地產新開工面積增速由2017年的7%提升至2018年前11月的16.8%，表明當下開發商開工建設積極。商品房待售面積繼續下降，由2017年底的5.89億平方米下降至5.26億平方米，房地產繼續去庫存。房地產銷售面積同比增速由2017年的7.7%下降至2018年前11月的1.4%，銷售出現較大下滑但未轉負。地產強勁主要得益於此前去庫存政策、利率仍處於較低水平以及地產商加快開工回籠資金，地產投資維持較高增速是今年拉動煤炭需求的主要原因。
供給端
2018年前11月原煤產量同比增速5.4%
供給主要受政策影響。2016年去產能達2.9億噸同時實施276政策，原煤產量減少3.36億噸至34.11億噸，同比下降9%，2017年繼續去產能2.5億噸同時取消276政策，煤炭產量增加1.09億噸至35.24億噸，同比增長3.2%。2018年提出去產能1.5億噸，同時為使煤價迴歸合理區間，發改委鼓勵加快釋放先進產能，2018年1-11月原煤產量同比增長5.4%。
原煤產量2018年8月後顯著回升
2018年8月之後月度煤炭產量增加明顯。2018年8月之前，月度原煤產量同比下降，8月之後月度原煤產量無論同比還是環比均出現增長，2018年9、10、11月月度原煤產量分別為3.06、3.05、3.15億噸，同比增長2.7%、7.6%、5.2%，2016年以來首次連續三個月保持在3億噸以上高位。隨著新增產能逐步投產，下半年煤炭供給釋放加快。
進口煤採取平控政策全年與2017年基本持平
2018年進口煤量為2.81億噸，同比增長3.9%，略高於2017年全年進口煤量。2018年發改委採取進口煤平控政策，即2018年與2017年進口煤總量基本持平，淡旺季之間進行進口煤量調整以平滑煤價大起大落。假設2018年全年原煤產量同比增長5.4%，進口煤增長3.9%，測算2018年煤炭總供給為39.95億噸，同比2017年增長5%。
2018年煤價前高後低均價抬升
根據上文供需分析，2018年煤炭全年需求2%-3%增長，供給增長5%，供需兩旺供給略大於需求。煤價呈現前高後低走勢，2月2日環渤海動力煤價最高達到765元/噸，12月29日收於577元/噸，年中煤價呈現寬幅波動。全年煤價均價649元/噸，比2017年均價638元/噸上漲11元/噸。煤價除了受供需影響，也受到政策的較大影響。
19年展望
房地產投資對煤價影響大於基建投資
房地產投資增速下降或拖累2019年煤炭需求。煤炭終端下游主要是地產和基建投資，通過比較歷史地產投資增速和基建投資增速與煤價的關係，發現地產投資增速和煤價有較強的正相關，基建投資增速和煤價相關性不高，2016-2018年地產投資上升週期類似2009-2011年，背景都是大規模寬鬆財政政策或貨幣政策刺激，房地產投資增速維持高位時間都是3年，預計2019年地產投資與經濟情況類似2012年。
房地產銷售領先地產投資2-10個月
2018年前11月地產銷售同比增速由2017年7.7%下降至1.4%，呈現持續下行趨勢，歷史看房地產銷售面積累計同比增速低點分別是2008年12月-19.7%，2012年2月-14.0%、2015年2月-16.3%，當前地產銷售同比增速仍為正未來還有下行壓力。歷史看地產銷售領先地產投資2-10個月見底，當前銷售下行將導致2019年地產投資下行。2019年為穩經濟可能出臺放鬆地產政策，但從銷售傳導到投資會有一定滯後，首先政策要引起地產銷售觸底反彈，然後通常滯後2-10個月才會導致投資觸底反彈，因此我們預計2019年全年地產投資有較大下行壓力，拖累煤炭需求。
全社會發電量與火電發電量同比增速比較
如果2019年3月1日前若中美雙方談判無法達成一致，則2000億美元商品的關稅稅率將由10%升至25%。2017年我國GDP為12.3萬億美元，如果中國對美出口減少500億美元，對GDP影響約為0.4%，大約影響煤炭需求2000萬噸。如果中國對美出口減少1000億美元，對GDP影響約0.8%，大約影響煤炭需求4000萬噸。預計2019年火電發電量同比增速為2%，火電耗煤增速為0-1%。2018年前11月火電發電量同比增速6.2%、對煤炭需求增長起主要貢獻。2018年前11月全社會發電量同比增速為6.9%，接近2013年7.6%，而2014年由於地產投資下行導致全社會發電量增速降至3.2%，2019年受房地產投資下行和中美貿易戰衝擊，經濟增速有望下行，假設2019年全社會發電量同比增速降至3%，2017年火電發電量增速比全社會發電量增速低一個百分點左右，主要由於其他發電形式增速更高，我們預計2019年火電發電量同比增速同樣低於全社會發電量同比增速一個百分點，則2019年火電發電量同比增速為2%。考慮技術改進所帶來的供電煤耗下降，火電耗煤增速為0-1%。
歷史生鐵產量和水泥產量增速對比
預計2019年生鐵、水泥產量同比增速均為1%，耗煤增速為0-1%。2018年前11月生鐵產量同比增速2.4%、水泥產量同比增長2.3%，生鐵和水泥主要終端下游也是地產和基建投資，2019年地產投資下行基建投資上行，總體看需求仍會有所下滑，2019年為保經濟預計環保限產會有所放鬆，進而促進鋼鐵和水泥行業供給釋放，我們預計2019年生鐵、水泥產量同比增速1%，考慮技術改進所帶來的耗煤下降，預計鋼鐵行業耗煤和水泥行業耗煤增速均為0-1%。
我們對2019年煤炭需求判斷，受地產投資下行和中美貿易戰不確定性影響，煤炭需求增速將會下滑，從2018年2-3%增速下降至2019年0-1%增速。預計火電發電量同比增長2%，火電耗煤0-1%，生鐵產量同比增長1%，生鐵耗煤增長0-1%，水泥產量同比增長1%，水泥耗煤增長0-1%。
供給方面
供給主要受政策調控。根據鋼之家網站信息，2018年12月底發改委召開鋼鐵煤炭煤電供需形勢分析會議提到：1、2019年要堅定的淘汰落後產能，堅定的增加優質產能，堅定的控制進口，不僅要總量控制，各月還要做出計劃安排。2、要及早儲備規劃一些煤炭新建項目，及早出臺煤炭調峰能力的相關政策。3、更加有效的減少煤炭消費，用經濟的手段採取更加有效的措施控制煤炭消費。4、2019年煤炭產量按照新增1-1.2億噸考慮，同時也要防範煤炭價格過快下滑，提前準備把各煤礦產能的30%作為調峰產能，在煤價跌破綠色區間時，對調峰產能實行276個工作日。
我國目前在建產能能夠滿足1-1.2億噸新增產量。截至2018年6月底，安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦產能34.91億噸/年；已核准（審批）、開工建設煤礦產能9.76億噸/年，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦產能3.35億噸/年。一般煤礦建設週期是4年，假設2019年投放的產能是（9.76-3.35）/4=1.6億噸，16-18年已累計去產能6.9億噸，煤炭十三五規劃要求到2020年去產能8億噸，2019、2020年每年還要去產能5500萬噸，假設2019年因去產能減少產量3000萬噸，計算得出2019年實際增加產量大概為1.6-0.3=1.3億噸，能夠滿足發改委希望的新增產量1-1.2億噸。
我們預計2019年國內新增產量1.1億噸，進口煤零增長，總供給增長3%。2018年全年產量按前11月5.4%產量增速測算，2018年原煤產量預計為37.1億噸，根據煤炭十三五規劃到2020年我國煤炭產量達到39億噸，我們預測2019年煤炭產量增長1.1億噸，同比增長3%。2018年進口煤2.81億噸，2019年預計政策仍將控制進口煤總量，假設進口煤量維持在2.81億噸左右水平，測算2019年煤炭總供給即國內煤炭產量加進口煤量同比增速為3%。下篇分析今年煤價走勢，以及投資建議。
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