作者：李康研報（likangyanbao）
1.股價大幅下跌問題
今年以來，分眾傳媒超預期的下跌了近40%。這讓市場一直對這個樓宇廣告的開創者的信心有些受到打擊。市場到底當心什麼呢？我們來看看。
宏觀經濟與廣告投放量相關性
宏觀環境方面：市場對2019年宏觀經濟相對悲觀，而廣告投放額作為經濟的晴雨表，歷史上看對經濟放緩的敏感度較高。
分眾、新潮主要經營指標對比
行業競爭方面：新潮傳媒（簡稱"新潮"）的強勢崛起和激進的擴張使投資者擔心競爭格局惡化，從而影響分眾未來的定價能力（被迫抬升租金成本或降低廣告價格應對競爭），進而影響分眾的盈利能力。
利潤率下降
公司經營方面：為應戰新潮，分眾在宏觀經濟2018年下半年走弱的背景下，啟動了新一輪激烈的擴屏，預計新增超100萬塊屏幕，形成大量的資本開支（人員、設備、租金以及一次性安裝成本等），而新增屏幕在當年並不產生收入，因此2018年三、四季度毛利率迅速下滑。考慮廣告投放需求端較弱與成本剛性抬升，預計2019年公司整體盈利仍將承壓。
常用社交平臺，分析了醫藥類公司，李康研報，提問交流。一、三、五公司，二、四、六讀書學習，七行業策略。
2018年應收賬款規模增長/回款週期放長
公司財務方面：公司的回款相對去年而言開始惡化，廣告主的賬期在拉長。一方面年消費品客戶佔比提升會相應的拉長賬期（大型消費品公司賬期普遍在90天以上，而互聯網初創公司往往賬期較短以降低壞賬風險），另外一方面2018Q3以來宏觀經濟有向下的趨勢，整個廣告行業回款賬期都在相應的增加。
限售解禁因素：2019年1月2日解禁52.55%的股份，解禁中除了董事長江南春持股23.3%外，剩餘29.2%為私有化定向增發機構配售的股份，考慮小非較低的資金成本與期限壓力，有較大的概率通過集合競價、大宗交易賣出，預計將對二級市場股價形成一定的壓力，造成市場擔憂。
綜合來看，分眾的市值從高點的1885億一路回調至最新834億，幾乎是由五重利空的共振導致。但我們同時也認為，目前除了解禁以外的利空因素已大部分反映在本輪股價大幅回調裡。
2.點位數的快速擴張問題
分眾樓宇媒體資源數、單位資源收入/成本變化歷史情況
從歷史上看，分眾一直以行業主導者地位，穩步進行點位擴張。分眾的樓宇電梯廣告模式誕生於2003年，截至到2017年，歷經15年的擴張，在一二線以及少量三四線城市鋪設了150萬個左右屏幕終端，整體保持"擴張—刊掛率上升/提價—再擴張—刊掛率上升/提價"的節奏，點位擴張根據實際需求調整，每個週期2~4年並處於相對平穩的過程，實現穩步的收入利潤增長及價格、產能利用率的提升。
分眾樓宇媒體資源數歷史擴張情況與2018年對比
此輪分眾為了應對新潮的競爭，推動加速擴屏、佔據資源，點位數的擴充也加強了媒體觸達能力與網絡效應。在2018年短短一年裡，新增超過100萬個終端，包括對一二線城市樓內加密、周邊擴張以及一二線以外城市的擴張，加強了分眾資源點位的覆蓋密度與排他性。短期來看，當前宏觀經濟偏弱的背景下，新增屏幕較難在短期內貢獻收入和盈利，而之所以做這麼激烈的擴張，一方面是提前鎖定優質資源位置，防止被競爭對手佔據；另一方面，公司需要通過增加終端加強網絡效應與低線城市的滲透，更好的滿足廣告主的廣泛曝光需求，在用戶觸達上大幅領先競爭對手，保證分眾媒體在廣告主端能夠保持首選的投放地位與較強的議價力。
成本變化
在宏觀經濟放緩背景下快速擴張確實造成成本端承壓、毛利率下滑，預計未來收入端逐步增長將帶動毛利率上升。此輪擴張除了競爭對手的出現使得租金成本被抬高以外，分眾新增點位的質量呈現邊際下滑（包括核心樓宇點位比重降低、一樓與梯內點位比重降低等），疊加行業景氣度下滑、廣告行業整體價格出現回調，分眾的銷售價格與利潤率雙雙承壓，需要一定時間通過需求端回暖提升單屏收入。從歷史看，每輪擴張2~4年後迴歸收入、盈利、刊掛率與單屏利用率的穩態，但考慮此輪擴張規模、範圍顯著高於歷史情形，需要構建完善新的銷售與運維體系、獲取更多廣告主，我們認為重回穩態或需要更長週期。
3.新的競爭格局問題
樓宇媒體主要公司利潤對比
分眾併購聚眾之後，電梯廣告市場長期以來被分眾幾乎壟斷，在新潮出現之前，僅有一些區域型或小體量的競爭對手，例如華語傳媒、城市縱橫等，但整體資源點位的質量、網絡覆蓋能力、媒體執行（如相比分眾高比重的專業自營資源，華語的加盟資源比重較高）以及收入利潤體量與分眾差距巨大，更多是作為當地中小廣告主的本地投放渠道和全國性大廣告主投放樓宇媒體時的補充渠道。而且分眾憑藉規模、資本、品牌、團隊等綜合優勢，持續擠壓同業競爭者份額，2017年分眾佔據了絕對的市場份額與行業利潤。
互聯網用戶紅利見頂
前段時間百度戰略投資新潮，這被認為是此領域價格戰的開始，引起了不小的騷動。關於百度投資新潮，我們認為更多是基於近年來移動互聯網流量紅利見頂後的賽道卡位。移動互聯網用戶端紅利見頂，且由於大量的移動互聯網平臺型公司都把廣告作為收入的主要來源，廣告加載不斷提高，用戶對於廣告的免疫力也大幅提升，從我們訪談產業人士瞭解的情況看，近年在轉化率數據沒有明顯提升的情況下廣告單價卻持續上行，獲取用戶的成本實際上在不斷走高。與此同時，樓宇等部分線下媒體的注意力相對穩定，在互聯網媒體成本不斷抬升的背景下，其流量成為價值窪地，且樓宇媒體有一定能力在短時間內觸達城市消費主流人群、搶佔心智、打爆品牌，對新經濟企業價值巨大，因此成為互聯網巨頭的重點關注的領域。
作為線上搜索引擎巨頭，百度近年來廣告業務在移動互聯網時代被垂直類APP（大眾點評等）蠶食較為厲害，在醫療類廣告飽受質疑的聲音中，近年來搜索廣告增長較為乏力。目前百度的前三大廣告主為醫療、零售（含電商）以及教育，以效果類廣告為主。近年百度除了在AI端加大投入以外，也在探索廣告主業的延伸，推動百度聚屏。
百度聚屏是百度本地廣告事業部推出的數字屏幕程序化廣告平臺，通過聚合多類屏幕，觸達消費者多場景生活時刻，實現線上線下廣告整合和精準程序化投放。依託百度搜索入口、數據和算法優勢，百度聚屏致力於提供綜合場景覆蓋、精準定向、效果監測、靈活投放四大核心價值。目前百度聚屏已覆蓋工作、生活和出行等綜合場景，覆蓋全國主要地區，擁有50萬+電子屏，日曝光流量5億次（來源：百度聚屏披露）。此番百度投資新潮，是百度聚屏戰略的加強。
百度投資新潮和阿里投資分眾有一定的可比性，均為線上廣告巨頭往線下流量的業務延伸。新潮獲取百度資源和資本後持續性與競爭力提升，但相比之下，我們更看好阿里和分眾的合作，我們有以下原因：1.阿里旗下相對廣泛的媒體矩陣將有利於分眾擴大跨媒體協同效應。2.阿里的樓宇顆粒化能力將放大分眾的樓宇資源稟賦。3.阿里體系內大量的品牌商將成為分眾潛在的客戶。
4.阿里對分眾的協同效應問題
2018年以來公司加速擴張，預計今年底覆蓋接近260萬終端，日覆蓋人口近3億（來源：公司新聞稿發佈），未來或覆蓋500城500萬終端觸達5億城市新中產，線下媒介價值凸顯；而阿里巴巴不僅是分眾的核心客戶，同時近年著力推進新零售、升級各商業場景與環節，阿里戰略入股分眾後，除了有望加大直接營銷投入與合作外（三年內擬在各相關領域開展合作，包括但不限於廣告服務、技術服務等，總額不超過50億元），其新零售基礎設施和大數據系統有望與分眾強大的線下觸達能力協同，創造更加豐富的商業場景，為用戶與商家提供更多價值。
分眾有望藉助阿里數據、算法與雲能力提升精準投放能力。實現數據化、精準化、智能化是分眾作為線下媒介的痛點與未來重要發展方向，近年公司推出樓宇電視的實時收視率系統、跨屏組合量化分析系統、樓宇海報的基於人群畫像的精準投放系統以及與阿里合作的電商雲分析（基於阿里廣告投放與快遞數據的用戶分析系統）。此次公司與阿里深度合作，有望進一步藉助阿里強大的數據能力和雲能力，建立基於數據和算法的精準廣告分發系統。分眾或將推出基於新零售的新廣告產品，如基於不同樓宇的電商購物數據的智能投放系統，通過線上線下數據打通與聯動全面參與到阿里全域營銷等領域，提升客戶廣告的轉化率。而廣告效率的提升，也將對分眾的廣告單價形成強有力的支撐。
近期阿里與分眾召開"新零售、新營銷、新連接"聯合發佈會，宣佈推進"U眾計劃"，積極探索線上線下全鏈路、品效協同的新營銷模式，實現營銷的可視化、可量化、可優化。阿里巴巴從多個方面賦能分眾數字化，包括阿里雲賦能的雲端極速分發、阿里媽媽賦能的精準分發、手淘手貓賦能的互動引流、全域營銷賦能的效果定量評估與品效協同、高德地圖賦能的客流來源分析和到店效果評估以及數據銀行賦能的品牌人群畫像與樓宇人群畫像的精準匹配。
從近期成果看，2018年雙十一期間電梯紅包總計發放247萬份優惠券，UV日均6000萬，阿里廣告投放通過分眾觸達了27%的線上未觸達人群，同時投過分眾廣告的品牌商天貓銷售轉化率大幅提升，到店的客戶被分眾觸達且是新客的佔比達到了76%；在參與投放的十多個知名品牌中，到店消費者中被分眾觸達過的平均佔比為36％，成交消費者中被分眾觸達過的平均佔比為40%。天貓平臺本身此次分眾投放的效果也較為顯著——UV回訪率達到50%，UV加購率和UV成交率也達到30%和20%。
除投放效率提升外，阿里有望給分眾導入新增廣告主及預算。阿里通過toB的服務體系（電商、金融、IT、雲等）積累了大量的客戶資源，有望成為分眾潛在的新客源。同時，全域營銷戰略下阿里將聯合其收購或投資的一眾媒介（電商、優酷、UC、微博、分眾等）實現多維度多次觸達、品效合一，去聯合獲取廣告主的更多預算。此外，阿里作為長期戰略投資者受讓作為財務投資者、有退出訴求的四傢俬有化資本合計7.99%股權（佔流通盤約17%），一是直接減少了大額股權對二級市場的潛在衝擊，二是提高了長期投資者比例、改善公司投資者結構，有利於公司長期穩定健康發展。此外，解阿里增持計劃也有望緩解2019年初的解禁衝擊，分眾綁定阿里也有望增強其應對其他互聯網巨頭競爭的能力。下篇回答剩下的6個問題，關於分眾的財務問題，壁壘低的問題等。
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