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张文朗 周子彭
要点
11月新增社融虽略超预期，存款类金融机构资产支持证券大幅增长，债券融资规模回弹，表外项目压缩幅度收窄是主要原因。不过社融存量增速仍较上月下滑0.3个百分点至9.9%。M1增速已连续9个月低于M2并接近历史低点，短期和中长期的非金融性公司贷款增速同比持续下滑而票据直贴利率也在下滑，表明企业经营和融资的积极性仍然不高。下一步的宏观政策有必要重塑企业的信心，减税和其他配套的宽松政策终将出台。
正文
社融增量略超预期，但企业融资仍相对低迷
11月新增社融量略超预期达1.5万亿元（预期1.33万亿），但仍比上年同期少3948亿元，社融存量同比也较上月下滑0.3个百分点至9.9%。
从结构上来看，新增社融量上略超预期主要有以下几个原因。首先，人民币贷款同比多增874亿，还是12月社融增量略超预期的重要原因。而随着资管新规影响逐步消化，表外项目（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）下滑幅度收敛，降至2000亿人民币以内，也减轻了社融下滑压力。此外，地方专项债与企业债券此消彼长的替代效应依然显著，随着专项债规模的萎缩，企业债发行规模同比多增2240亿人民币。最后，存款类金融机构资产支持证券大幅增长，11月新增729亿元，同比多增909亿人民币，也是新口径下，社融增量的重要支撑。
不过，11月的社融数据表明，非金融企业融资仍相对低迷。按照央行口径，12月金融机构新增人民币贷款为1.25万亿，同比增1300亿人民币。虽然从分项来看，居民户和非金融性公司及其他部门皆略有增加（图2）。但从非金融公司贷款分项来看，长期贷款和短期贷款分别同比下滑980亿和337亿。非金融公司贷款持续数月的同比下滑，显示出实体经济融资依然不振（图3）。
政策重塑信心或是当务之急
广义货币（M2）11月同比增长8%，与上月持平，但M1增速较上月下行1.2个百分点至1.5%，已经接近2014年1月的历史低值（1.2%）。M1增速连续9个月低于M2增速（图4），实体企业运营活力依然不振，经济运行回落压力增大。在非金融公司贷款持续下滑的背景下，6个月的企业票据直贴利率还继续下滑（图5），这说明实体企业的信贷需求本身，可能也出现萎缩。
在信贷供给和需求皆有压力的关口，减税和其它配合宽松措施推出的紧迫性进一步上升。而在此之前，金融机构或仍偏向于抛弃风险资产，投向安全资产。不过未来如果中美贸易谈判出现积极进展，市场信心则可能提前出现恢复。
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光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与固定收益 15120034181
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
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