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张文朗 黄文静 郭永斌 周子彭
刘政宁 邓巧锋 郑宇驰
要点
● 金融周期继续下行，内生动能不足，“紧信用”呼唤“松货币、宽财政”。2018年宽松效果不佳，市场部分人士对2019年基建和楼市“大放水”颇有期待。但近几年供应端的重要变化（楼市去库存、上游减产限产、生活型服务业崛起）一方面意味着大幅刺激基建和楼市的“老路”面临的约束上升，另一方面也表明重启这种旧模式的必要性减弱。破局之道在于加大力度通过财政投放货币，比如为减税降费创造条件。经济重塑结构，增长更加健康，市场酝酿新机。
● 供应端的重要变化意味着对楼市和基建“大放水”的旧模式面临约束“三重门”。“一重门”即金融风险卷土重来，新购房家庭投资需求占比已近60%，住房空置率仅次于欧债危机时的西班牙和意大利。“二重门”即经常项目恶化，增添人民币汇率贬值压力。减产限产导致进口对基建的弹性明显上升，重回“老路”将大幅增加2019年经常项目的下行压力。“三重门”即下游行业的曙光得而复失。限产导致上游行业在融资方面重享优势，甚至拖延对其他行业的应付账款。同时，生活型服务业的崛起及其较高的收入提高了制造业的劳动力成本，重回“老路”或致下游初见缓解的“苦日子”再现。
● 生活型服务业创造的众多职位叠加劳动人口加速下降，或意味着通过“老路”放水来缓解就业压力的必要性减弱。15-59岁之间的劳动年龄人口在2019、2020年将分别下降180万和300万，而生活型服务业创造了千万以上的职位。例如，2016年家政服务业的就业人数增加了200万人，2017年有2100万人在滴滴平台获得收入，2018年快递员人数已达300万，而外卖行业的配送骑手亦达60万。生活型服务业的崛起跟互联网的发展密切相连，也跟税收优惠与政府补贴等政策支持息息相关。展望2019年，就业压力或加大，但大幅刺激基建与楼市的必要性不比从前，而政府近期稳就业的政策确实不是重回“老路”。
● “紧信用”呼唤“松货币、宽财政”，但预计会避免大幅刺激楼市和基建的旧模式，而增加对政府投放货币的“新路”的重要性或上升。过去几年我国央行投放基础货币的方式悄然生变，通过外汇资产投放的重要性持续下降。2019年经常项目或收缩，通过对政府投放货币来扩表的必要性上升。同时也会通过降准来弥补流动性缺口，并继续执行结构性政策引导资金进入实体。对政府投放货币，实现财政加力提效，不同口径的赤字率均会扩大。基建将稳步回升而不是大干快上，虽然减税降费也会推升赤字率，但对贸易顺差的拖累远小于基建，灵活性相对更大。
● 布局新“水”带来的机遇。2019年经济增长或前高后低，全年或为6.3%左右，通胀平稳。减产限产企业的投资因改建而显韧性，总体消费不强，但受生活型服务业支撑的行业或相对较好。预计利率债收益率整体呈现下行态势，但空间有限，而信用债分化或继续。参考美国金融周期下行阶段的经验，2019年我国股市总体上或处于波动状态，下游所受的挤压续缓，“宽财政”有助改善盈利，但需警惕外围市场动荡对国内的传导。
正文
引言：货币，殊途不同归
2018年中国金融周期见顶转向（图1），市场对楼市的看法悄然生变。上一轮经济下行、政策放松之前（2013年12月至2014年9月），地产股涨幅远多于大盘，表明市场对楼市充满信心（图2）。而本轮经济下行时期地产股跌幅甚于大盘，市场对楼市的看法或已悄然生变。
这表明，2019年金融周期下行大方向不改，内生动力不足，决定经济增长与市场走势的关键在于政策。金融周期下半场理想的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。
也就是说，如果把“松货币”通俗地比喻为“放水”，那么金融周期下行时期“放水”肯定是必要的，美国就是典型的例子。2008年之后的三年时间内美国私人部门对广义货币的贡献大幅下滑就是银行“紧信用”的体现，而同期“松货币”与“宽财政”则分别体现为基础货币大幅增长和政府融资快速上升（图3-4）。
2018年中国金融周期转向，银行“紧信用”随之而来，但“松货币、宽财政”效果不佳。央行和商业银行双缩表（图5），同时无论是狭义还是广义财政赤字率均较2017年收窄（图6）。虽然近期利率有所下行，但广义货币和社融增速持续回落，均创历史新低。这一定程度上是“堵偏门”降低金融风险的结果，但也反映了“水”路不畅。
这种情况下，2018年12月份中央经济工作会议强调货币要“松紧适度”，财政要“加力提效”。那么，到底会如何“松货币、宽财政”？通过什么途径“放水”非常重要，给私人部门（特别是楼市）投放货币容易带来资产泡沫风险，而对政府投放货币，主要影响是通胀（图7）。换句话说，货币投放，殊途不同归。
中国曾经通过大幅刺激基建和房地产应对经济下行。鉴于此，部分市场人士对2019年重启大幅刺激基建和房地产的旧模式颇有期待，但历史不会简单重复。 我国金融周期转向前后，供应端出现的一系列重要变化（比如楼市去库存、上游行业减产限产、生活型服务业崛起）对“松货币、宽财政”带来了重要的影响。在楼市大力“去库存”之后，再对房地产“大放水”会令初见缓解的金融风险将卷土重来。在银行“紧信用”的环境中，“松货币”的一个重要途径是对政府投放货币，也就是配合“宽财政”。
如果对政府投放货币是重要选项，那么“宽财政”主要是像部分人士期望的那样重走大搞基建的“老路”，还是拓宽减税降费的新路呢？在上游减产限产的背景下，大幅刺激基建和房地产会增加上游产品的进口，会给已经收窄的经常项目带来下行压力，并对汇率和松货币形成制约，中观层面则给“苦日子”稍有缓解的下游行业重新造成挤压。另一方面，生活型服务业崛起创造了众多职位，叠加劳动力加速下滑，就业市场有韧性，大幅刺激基建和楼市的必要性不比从前。通过“减税降费”来实现“宽财政”的灵活性更大，也有助于减轻企业沉重的负担，改善经济内生动力。
简而言之，通过对房地产和基建“大放水”的旧模式一方面因为供应端的变化而面临约束“三重门”（金融风险上升、经常项目恶化、下游再遭挤压），另一方面因为劳动市场的韧性，大幅刺激的“老路”必要性减弱，走新路放“水”乃破局之道。
老路放“水”：约束“三重门”
金融风险“卷土重来”？
如果大幅刺激楼市，初步缓解的金融风险或卷土重来。2009年以来，中国居民部门杠杆率（家庭债务与GDP之比）的升幅在主要经济体中位列第一，达32个百分点，远高于新兴市场总体的19个百分点，而同期发达经济体总体上却下降3.5个百分点。截止2018年6月中国居民部门的杠杆率大约为45%，已经超过了新兴市场的平均水平（40%），中国居民还本付息与可支配收入之比高于主要经济体（图8）。
房地产投资性需求占比越来越高。根据西南财大中国家庭金融调查中心的数据，2018年三季度城镇新购房家庭中，投资需求占比大幅上升至58%，而刚需占比下降至15%（图9）。
同时，2018年三季度，新购房家庭中，多套房比例快速上升（图10），而2017年我国城镇地区的住房空置率平均达21.5%，高于9.8%的自然空置率[1]。其中源于一套房家庭的空置率由2011年的4%下降到2017年的3.4%，而源于多套房家庭的空置率由14.5%持续上升至18%。二线和三线空置率分别达22.2%和21.8%，远高于一线的16.8%。我国的住房空置率仅次于欧债危机时期的西班牙和意大利（图11）。
经常项目“四面楚歌”？
在供应端减产限产的背景下，相关行业的进口被动增加，贸易逆差扩大（图12）。此外，与美欧日等成熟市场不同，我国房地产仍然以一手楼为主，刺激楼市也像基建那样将带动钢铁煤炭等减产限产的产品进口上升。从中长期来看，我国人口红利消失，储蓄率下滑，也会压制贸易顺差（图13）。
实际上，在供给侧减产限产的情况下，进口对基建投资的弹性已经明显上升，虽不及当年四万亿之后那么严重（图14-15）。2009-2011年，由于全球经济陷入衰退，中国出口大幅下滑，但进口下降的速度较慢，与中国政府的四万亿刺激有关，恰恰基建又是四万亿刺激中非常重要的部分。也就是说，出口增速快速下降而进口却受到大幅刺激的支撑，贸易顺差快速收窄。2012年之后，刺激政策的影响逐步减弱，进口增速下降，贸易顺差又重新上升，2015年达到短期高点。
此外，我国国际投资净收益一直为负，叠加贸易顺差下降，基准情形下2019年经常项目或从顺差变为逆差，外汇储备可能下降。虽然我国是净债权国，但由于国际资产以低收益的外汇储备为主，而国际债务以收益较高的来华直接投资为主，国际投资的净收益平均来看持续为负（图16）。综合来看，预计2019年经常项目与GDP之比可能从之前几年的2-3%变为逆差（图17）。
下游曙光“得而复失”？
供应侧减产限产主要影响相对价格，进而影响资源配置（主要体现在资金方面），而生活型服务业的崛起对制造业劳动成本带来上行压力。在减产限产力度不再加大的情况下，下游企业利润有所改善，但大力刺激基建与房地产将可能导致该情况逆转。虽然这些刺激会给某些行业带来短期利好，但不是对所有行业都如此。
从资金成本来看，供给侧限产导致采掘、钢铁等产品的价格上涨，利润大幅回升，资产负债表改善，其信用利差增速明显低于其他行业（图18）。不过，由于监管机构限制银行信贷支持产能过剩行业，这些行业的贷款与发债占比从2012年的64%下滑到2018年9月的55 %（图19）。
在融资量受限的背景下，这些行业拖延应付款账，而其他一些行业的应收账款被动上升。限产减产行业1年期以上的应付款账占比从2009年的7.6%升至2018年三季度的33%（图20）。与此同时，下游行业应收账款增加，期限也延长[1]（图21）。
再从劳动力方面来看，生活型服务业的吸引力上升，尤其是年轻一代劳动者从事制造业工作的意愿下降。90后蓝领第一份工作从事服务业的比重远高于80后（图22）。高校毕业生也有类似倾向，2017届本科毕业生进入制造业的比重为19.2%，较2013届下降了6.6个百分点。
部分原因是这些服务业的平均工资高于制造业。比如，2017年顺丰快递员工平均年收入为12.2万，而制造业就业人员平均年收入为6.4万（图23）。制造业为了吸引工人，必须以更大幅度提升工资。新职业人群[1]的工作满意度也较高，51%的人对工作表示“非常喜欢”，对工作表示“喜欢”的有34%，而表示不喜欢的占比仅有1.8%。
随着减产限产行业价格涨幅放缓，下游制造业成本出现改善（图24），支撑其利润。此外，金融周期转向，楼市对其他行业的挤压（尤其是制造业）有所减轻，比如企业“不务正业”的现象减少，跟房地产相关的业务明显收缩（图25）。如果走大幅刺激基建与楼市的老路，结果可能是以下游制造业为主的民企曙光得而复失。
综上，由于过去几年供给端的重要变化，楼市和基建“大放水”的旧模式面临多重约束。那么，另一方面，这些供给端的变化对刺激楼市和基建的必要性是否也有影响呢？
老路放“水”：必要性减弱
理论上，当经济增长低于其潜在增速，就要刺激需求，但经济增速下行到底是因为潜在增速下行还是周期性扰动很难判断。错把潜在增速下行当作周期性扰动而大幅放水、催生泡沫的情况并不鲜见，比如1980年代的日本。因为就业跟增长高度相关，且较潜在增速更容易观察，我国政策制定者更关注失业问题。
由于劳动力供应下降，同时新兴服务业创造了较多的就业机会，近几年经济增长率虽趋势性下降，但就业状况整体保持稳定，这个态势短期内可能不会发生很大变化。这也可能间接说明我国经济增速下行一定程度上反映了潜在增速下行，意味着旧模式放“水”的必要性不比从前。
2018年下半年城镇登记失业率（3.8%）和大城市调查失业率（4.7%）均创数据发布以来的新低。公共就业服务机构市场求人倍率在2018年三季度创新高至1.25。劳动岗位供给和需求还呈现出向中西部、低线城市回流的趋势。2018年第三季度，公共就业服务机构市场中东部地区求职人数下降最多，而西部地区用人需求增加最多，三线城市的CIER指数[6]（智联招聘求人倍率）最高，一线城市最低（图26）。
就业市场的韧性一方面来自劳动年龄人口减少，根据联合国人口署的预测，中国15-59岁之间的劳动年龄人口于2019-2020年将分别下降180万和300万，另一方面因为新兴服务业（尤其是生活型服务业）创造了众多职位。比如，家政服务业的就业人数由2015年的2326万上升至2016年的2542万（图27）。
生活型服务业的快速发展一定程度上得益于共享经济。共享经济的特点是所有者暂时让渡使用权以获取收入的租赁经济。这种经济模式在互联网时代以前没有形成气候，但云计算、大数据、物联网、移动互联网（云大物移）大大降低了租赁交易的信息成本，减少了信息不对称，使原本不可能达成的租赁交易成为可能。
比如，根据中国互联网信息中心的数据，中国网民人数普及率从2012年底的42%提升至2018年6月份的58%。手机网民占整体网民的比例从2012年底的75%增长到了2018年6月底的98%。2017年参与共享经济活动的人数超过7亿人，其中提供服务的人数约为7000万人，比前一年增加1000万人。同期共享经济平台企业员工数约716万人，比2016年增加131万人，约占当年城镇新增就业人数的9.7%（图28）。2017年6月，共有2108万人（不包括原有出租车司机）在滴滴平台获得收入（图29）。而外卖行业的美团日均活跃配送外卖骑手数从2015年四季度约1.4万人增至2017年第四季度的 53.1万人（其中有4.6万人来自贫困县），而2018年快递行业有300万快递员[5]。
除了“云大物移”的推动，生活型服务业的快速发展跟政策的支持也有比较大的关系。近年来相关行业的税率确实下降较多，主要来自于营改增。截至2017年，营改增已累计减税近2万亿元，主要的受益行业就是服务业。从2012-2016年税率的变化来看，部分服务业实际承担的间接税税率下降幅度高于制造业，占据了整体税率下降幅度的大部分。排名靠前的主要有居民服务、修理和其他服务业、住宿和餐饮业、文化、体育和娱乐业、批发和零售业、信息传输等（图30）。
从2012年到2017年，不少服务业中享受所得税优惠的上市公司占比有了较大的提升，其中卫生和社会工作行业上升25个百分点（图31）。
综合来看，当前中国的就业压力虽然较2017年有所增大，但跟历史水平比不算很高，基准情形下2019年失业率或较2018年小幅上升。就业预期指数和PMI从业人员指数较前期高点有所下行，但仍然处于较高位置。如果贸易摩擦进一步缓解，就业压力不会出现大幅上升的风险。我们估算基准情形下，2019年城镇就业市场的需求大约增加1053万，而供给大约增加890万，缺口与2018年基本持平，说明就业状况应该不会大幅恶化（表1）。
中央经济工作会议未雨绸缪，将稳就业放在“六稳”之首，并提出“就业优先”的政策，从结构上为就业提供更多保障，这也降低了走老路的必要性。 比如，2018年12月5日发布的《国务院关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》指出2019年全年，对面临暂时性生产经营困难且恢复有望、坚持不裁员或少裁员的参保企业，返还标准可按6个月的当地月人均失业保险金和参保职工人数确定。以广东为例，失业保险金标准是最低工资的90%。这相当于得到补贴的企业能够最多获得参保职工人数半年的工资补贴，甚至超过了2008年全球金融危机时的补贴标准。
但由于某些行业受到经济下行的影响较大，不排除结构性失业问题相对明显一些。此外，如果出现诸如中美贸易争端恶化、房地产价格大幅下跌等悲观情形，就业受到的冲击也会比基准情形严重。
布局新“水”
那么，2019年货币与财政政策到底何去何从？对经济增长和市场走势有何影响呢？
新“水”政策：破局之道
既然“老路”放水不可取，在金融周期下行、银行“紧信用”大方向难改的背景下，通过财政投放货币的“新路”更为合理。
2018年央行缩表，基础货币收缩1200余亿，外汇占款下降和降准置换MLF是主要原因。其中降准置换MLF可以一定程度上降低银行负债端成本，并利于进一步向实体经济融资成本端传导。实际上，中国央行投放基础货币的方式过去几年发生了重要的变化，外汇投放的重要性大幅下降（图32），在未来经常项目进一步收窄甚至变成逆差的情况下，这个情况或更明显。
央行通过商业银行投放的货币，最终去了哪些领域呢？通过对广义货币增速分解，发现投向房地产领域的信贷对广义货币的拉动不小（图33）。既然未来对楼市放水的“老路”不可取，间接增加对政府投放货币将是重要选项（比如让银行购买政府债券）。
当然，不仅要扩大基础货币的投放，还要通过降准来弥补流动性缺口。2018年M2增速已持续下行至8%附近，“对其他金融部门债权”（主体为影子银行业务）大幅收缩也是拖累M2增速的重要原因。预计2019年银行的表外业务或持续压缩，如果2019年M2增速不低于8%，全年M2需要增加近16万亿，这需要从扩充基础货币和降准两方面行动。2019年1月央行已宣布降准1个百分点，预计全年还有多次降准的必要。2019年央行还将依赖结构性的货币政策来疏通传导渠道，调整存贷款基准利率的可能性很小，但可能通过字母化工具（比如MLF、TMLF）定向降息。
如前所述，因为大幅刺激基建的旧模式不可取，那么财政“加力提效”就不是简单地搞基建，而减税降费规模将加大，财政赤字率上升，给对政府投放货币打开窗口。预计2019年一般公共预算内狭义财政赤字率会增加到3%或以上（考虑到往年财政结余资金调用等），中义财政赤字率在5.9%左右（2018年大约为4.7%）；但地方债政府隐性债务面临严监管，广义财政赤字率或达7.3%。虽然减税降费也会增加赤字，但是对贸易顺差的拖累会远弱于基建，因为企业不会把减税所节省的资金全部用于投资，因此灵活性较大。
新“水”增长：重塑结构
预计全年固定资产投资增速或为5.1%，低于2018年的6%左右。其中，制造业投资有韧性，基建投资反弹，房地产投资增速缓慢下行。
2018年二季度以来制造业投资增速逆势反弹，前11个月累计同比达9.5%，而2017年同期为4%左右。制造业投资逆势反弹并非需求主导，而是由于环保或者设备更新等原因所致。2017年制造业改建的贡献率较前一年大幅上升，而新建大幅下滑，扩建和其他性质的投资贡献率已经变成负数（图34），2018年这个态势并未改观。
到底哪些行业在改建呢？“非金属矿物制品”、“化学原料及化学制品”、“黑色/有色金属冶炼及压延”等减产限产行业改建现象更明显，占其总体固定资产投资的比重高达40%，而其余行业的改建投资只占其总投资的30%左右。
限产企业改建的资金从何而来？虽然其融资成本上升相对缓慢，但是融资量受到政策限制。如前所述，这些企业延长了应付账款期限，挤出来的资金可能部分用于投资。改建资金部分也可能来自于利润，因为其利润分配偏向资本而不是劳动。 资本所得到的报酬占比在2015年以后上升了15个百分点，劳动报酬占比则明显下降（图35）。
劳动报酬占比下降部分可能是因为裁员所致，新兴服务业就吸收了不少来自去产能行业的职工（图36）。预计这些行业的投资还会比较稳健，总体来看，2019年的制造业投资并不悲观，有望保持在6%以上。分项来看，前期受去产能和环保督查影响较大的行业继续增加改建投资的态势或不会立即消失，而先进制造业或由于国家政策扶持继续保持两位数增长，受需求影响较大的行业如汽车制造、传统制造业等行业增速或进一步放缓。
楼市“房住不炒”的大方向不改，但地方政府根据当地情况微调楼市政策合情合理。目前房地产融资仍然偏紧，预计其投资增速逐步下行。按揭利率尽管有边际松动迹象，但依然在近3年高位。房地产信托的发行规模下降，平均收益率上升。美元债量缩价升，信用债量缩价稳。房企信用债发行主体资质更严，企业债、一般公司债等传统融资方式占比下降，期限短的中票短融、新型的私募债与资产支持证券占比上升。房企财务费用与营业收入之比升至历史高位。预计房地产投资全年缓步下行至5%左右，其中建安增速仍然为负，但下滑幅度或先从2018年底的-4%降幅收窄，之后随新开工下滑而降幅略微扩大。
基建的定位更多是“补短板”。预计2019年基建投资资金主要来源于地方政府债券等正规渠道（图37），全年广义基建投资或增长7%左右。重点投向领域主要为高铁、高速、轨交、农村基础设施、水利工程等短板领域。
金融周期下行期间，消费稳中偏弱，高房价对消费的挤压短期未必大幅缓解。个税改革减税力度较大，纳税人所得越低，受惠越大，但惠及面有限。2019年社消增速或从2018年的9%左右放缓至8.5%。不过，供给端的变化意味着部分消费相对有韧性。
高房价对消费的挤压可从近两年买房家庭的消费变化看出来（图38），棚改货币化对高端消费的支撑也可能减弱。2013-17年棚改家庭的年均收入平均增速达32%，其中棚改货币化家庭年收入平均增长达67%，未棚改家庭年均收入增速仅有10%。棚改家庭年均消费增速达16%，其中货币化家庭消费增长更达20%，而未棚改家庭消费增速仅为9%（图39）。
棚改（特别是货币化）家庭在各分类消费增长都更快，其中奢侈品、耐用品、租金、娱乐、医疗、教育、旅游等方面尤其快（图40），2019年这个支撑会有所减弱。去产能行业工资增速或放缓，对化妆品、中高端衣着、文娱用品、酒类等部分消费的支撑也不如前期那么高。2017年煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业平均工资分别增长16.3%和15.7%，增速比上年分别提高16.1和8.3个百分点，比全国平均增速分别高出6.3和5.7个百分点。采掘业年均工资由2015年5.9万快速上涨到2017年的7.0万元。
但生活型服务业员工的消费可能相对较好，比如食品餐饮、一般衣着和手机花费。调研显示[6]，新兴蓝领每月花销中餐饮占比高达37%，高于全国29%的平均水平，衣着消费占比17%，高于全国的7%（图41）。新时代蓝领舍得为手机升级花钱，手机均价2711元，大幅高于社会平均价格的1713元。同时，2019年可能将出台鼓励汽车、家电等热点产品消费的措施，从以往经验看，对相关消费可能有支撑作用。
贸易摩擦可能进一步缓和，但由于全球经济增速放缓，预计2019年累计出口增速为4.5%左右，进口增速约12%左右。预计全年经济增长6.3%左右，四个季度的同比分别为6.4%、6.4%、6.3%、6.3%，年化环比分别为5.7%、6.5%、6.2%、6.1%（图42）。增长放缓，但内部结构将得到重塑。
非洲猪瘟加快产能出清和猪价周期反转，支撑通胀；但非食品消费品随PPI放缓；收入增速放缓，居住租金不足虑。CPI同比全年或在2.1%左右，单月高点或在2季度（2.5%左右）。PPI同比缓慢下行，年底可能为负。
新“水”市场：酝酿新机
预计2019年利率债收益整体呈下行态势，但空间不会太大。2018年1年期国债收益率和10年期国债收益率分别下行125BP和65BP，与我们在2018年年初利用资本利差预测的利率下行趋势一致。资本利差领先10年期国债收益率9个月到1年时间，按照这个指标，预计2019年利率债的行情仍将延续（图43）。但如前所述，在货币政策不会大放水的背景下，2019年国债利率下行空间有限，10年期国债利率可能波动中下行20BP左右[19]。
2019年整体经济下行压力加大，在无风险利率下行过程中，信用债利率也将跟随下行，但分化或继续，尤其是低等级债券。从行业来看，受上游挤压减弱的影响，纺织、服装、机械设备、家电等行业总体信用风险或有所改善。另外，2019年信用债总体到期规模将达到4.75万亿，是2015年以来的到期高峰，重点关注3月、4月、7月、8月、9月信用债集中到期风险（图44）。
2018年金融周期转向，叠加中美贸易摩擦，A股波动中下行。展望2019年，A股何去何从？不妨参考一下美国股市在金融周期下行阶段早期的表现。美股在2009年就开始反弹，背后一个重要原因是美联储大幅松货币，但由于银行处于“紧信用”的状态，松货币的一个重要途径是通过财政投放货币。我们在引言部分就指出，2009-2010年美国非金融私人部门对广义货币的贡献大幅下滑，而政府部门对其M2的贡献大幅上升，银行“紧信用”在2012年之后才明显改善。
从企业利润来看，“宽财政”确实是2009年之后一段时间内美国企业利润的重要来源（图45）。
结合美国彼时的经验，2019年的中国股市总体上可能处于波动状态。从盈利角度看，在PPI增速继续放缓的背景下，整体企业利润增速放缓趋势不改，全年可能为3%左右，低于2018年的10%左右，但行业间有分化。上游部分得益于基建增速反弹，下游则因为减产限产力度不再加大，其成本上升速度放缓。同时，减税降费的“宽财政”改善相关行业的盈利（图46-47）。从流动性来看，边际上较2018年有所缓和，而风险偏好方面，如果贸易摩擦进一步缓和，叠加减税降费，将利好股市，但仍需警惕外围市场波动对国内市场的传导。
脚注
[1]《2017中国城镇住房空置分析》，甘犁，中国家庭金融调查与研究中心，2018年12月21日。
[2]数据来自美团点评发布的《2018年新职业人群工作生活现状调研报告》。
[3]数据来自《新经济新就业——2017年滴滴出行平台就业研究报告》，统计范围含专车、快车、顺风车车主、代驾司机。
[4]数据来自美团招股说明书。
[5]数据来自《2018快递员群体洞察报告》。
[6]《中国新时代蓝领消费与成长白皮书》，即有分期、人民网舆情数据中心、零点有数联合调研成果，2017年12月。51.5%从事新兴服务业（司机、快递、美容美发、导购、厨师、保安等），48.5%从事传统制造业（工厂工人）。
光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与固定收益 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
郑宇驰 实体经济和产业研究 17621950127
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