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张文朗 黄文静 郭永斌 周子彭 刘政宁 邓巧锋 郑宇驰

要点

“稳”仍是关键词，但要多方面着手，不是大搞刺激。“房住不炒”方向不改，但分城市的差别化指导合情合理。专项债发行规模或大幅度提升，支撑基建，但不是市场预期的走基建“托底”的老路。“减税降费”规模将超过2018年，但具体细节还需等待。货币政策“松紧适度”，但并非预设路径，而是依宏观经济表现而定，灵活度将增加，“松货币”部分是对冲外汇储备下降的压力。报告强调疏通传导机制，这包括要求中小银行回归本源，未来是否定向降息也要看近期TMLF的效果。

当前主要矛盾仍是供给侧结构性的，宏观政策将寻求稳定总需求和供给侧改革的平衡点。关注先进制造业，主要包括人工智能、计算机、5G、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。要继续推进产能过剩行业加快出清，或主要聚焦造纸、有色、化纤等PPI近月连续环比负增长的行业。再有结构性去杠杆仍将继续，将继续推进产业结构调整升级。

正文

12月21日，新华社发布了2018年中央经济工作会议对明年经济工作的部署。会议“总结2018年经济工作，分析当前经济形势，部署2019年经济工作”，我们对此点评如下：

变中有忧：“稳”是关键词

全球经济放缓，中美贸易摩擦多变，外部环境复杂严峻；“紧信用”和严控地方政府隐性债务政策下，内需放缓，2019年我国经济面临下行压力。宏观经济政策要逆周期调节，短期稳定总需求。而当前我国经济运行中的主要矛盾仍是供给侧结构性的，宏观政策要寻求稳定总需求和供给侧改革的平衡点。

“稳就业”是“六稳”之首，但就业优先政策也不是新的提法。近年来，中国的经济结构以及劳动力市场结构正在发生比较大的变化，2017年第三产业就业人员占比为44.9%，较2012年提升8.8个百分点，明显上升，第三产业的产出就业弹性要大于第二产业（同样的产出可以拉动更多的就业），尽管GDP增速下行，但就业状况却没有明显恶化，目前的失业问题主要是结构性失业问题（例如化解过剩产能过程中的职工安置）。

然而，在目前经济“稳中有变、变中有忧”“面临下行压力”的背景下，周期性失业的压力也在加大。对此，我们需要保持密切观察。不过，中国经济对外需的依赖度在下降：出口金额占GDP的比重从2007年的34%下降到了2017年的18%；另一方面，本轮外需负面冲击的强度要弱于金融危机。整体上来看，外需冲击带来的周期性失业风险相比十年前有所减弱，加之，我国农村富余劳动力下降，甚至某些地区出现负增长。

“稳消费”是“稳需求”的主要抓手，短期是稳就业，中期是形成强大国内市场和稳杠杆。会议将“促进形成强大国内市场”作为第二大任务，强调要提升产品质量，加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展，改善消费环境，落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力。

尽管“稳”是关键词，但目前房地产大幅放松的必要性和可能性仍然不大。本次会议通稿中将房地产放在了“加强保障和改善民生”部分中，相较于2015-2017年的通稿中单列有了一定的变化，基调仍秉承十九大提出的“房住不炒”理念，沿袭了“因城施策”。新的提法是“分类指导，夯实城市政府主体责任”，尊重了各个城市现实中的差异性，不搞一刀切。虽然未提“坚决遏制房价上涨”，但是从现实中来看，部分二、三线城市的房价仍然上涨较快，目前大幅放松房地产将会造成更大的风险。

从财政政策来看，与2018年“积极的财政政策基调不变”相比，会议提出“积极的财政政策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券”，我们认为，受制于对地方政府隐性债务监管不会放松，增支（基建）或更多要依赖专项债，广义财政力度或将有限（城投），基建增速或在7%。而会议提出要“进行更大规模的减税降费”，“减税降费”更值得期待。

为稳定总需求，2019年的货币政策将继续坚持稳健为主，但灵活度增加，并更注重经济驱动和信贷传导渠道的建立。但需要注意，当前我国楼价并未出现真正出现调整的情况下，松货币的途径受限，幅度也受到制约。会议对货币政策的提法是“稳健的货币政策要松紧适度”，与2017年“稳健的货币政策要保持中性”的提法有所差别。但“保持流动性合理充裕”的提法是2017的中央经济工作会议所没有的，是2018年6月以来新的变化。这表明2019年的货币政策将延续2018年下半年以来，边际放松的状态，货币政策的灵活度扩大。今年的中央经济工作会议有三点表述尤其值得注意：

• 首先，会议对宏观政策的要求是“适时预调微调，稳定总需求”，这表明2019年的货币政策调整将更加依赖宏观经济表现和市场预期。2019年货币政策将根据宏观经济大背景，包括贸易环境的变化、国际收支平衡的变化等，来进行主动或者被动的调整。由于2019年国际经济增长和贸易环境的弱化，我们预计明年央行还会继续降准，而TMLF利率如何变化要看近期利率下调的效果。
• 其次，会议特别强调“改善货币传导机制，提高直接融资比例，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵的问题”。“改善货币传导机制”是当前重要任务，要提高货币政策落地的效果。从实际情况看，流动性进入实体经济，尤其是中小企业、民营企业稍有改善，但不明显，预计未来会有更多结构性的政策出台。比如，年末的这次TMLF的设立也是为了流动性更多更顺畅流入中小企业和民营企业。“提高直接融资比重”的提法每年都有，但明年将围绕解决民营企业和小微企业融资难、融资贵的问题。
• 此外，本次会议明确提出，城商行、农商行、农信社要回归本源，为当地的中小企业服务，这是一个亮点。
  大银行为中小企业服务是政策推进的方向，但是大银行给小企业服务有其自身的难度，比如成本问题。所以今后解决中小企业、民营企业融资难的问题，可以通过发展区域性银行，回归本源来解决。回归本源，就是城商行、农商行的业务从大企业转移到中小企业，从房地产转移到制造业和服务业，从城市转移到农村，这都有利于货币传导机制的畅通。

但更强调供给侧政策

供给侧仍是当前的主要矛盾，推动供给侧结构性改革仍是未来主要任务，供给侧改革主要意图是推动高质量发展，会议将推动制造业高质量发展置于明年经济工作任务的首要位置，该任务主要包括两层含义，一是巩固原有供给侧改革成果，继续推进更多产能过剩行业加快出清，二是加快发展先进制造业，通过一揽子改革营造良好发展环境。

本轮去产能和环保督查推进以来，多数产能过剩行业的产能去化取得明显进展，盈利显著改善，但造纸、有色金属冶炼及压延加工、化学纤维制造等行业的PPI近月连续环比负增，这些行业尤其值得关注。

今年以来的中美贸易摩擦突显我国在先进制造业领域存在的短板和发展的紧迫性，会议提出将会通过加快制造业与服务业深度融合，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，降低各类营商成本（预计会从制度成本、融资成本、税费成本等方面综合解决），鼓励创新等多种方式推动制造业高质量发展。2017年制造业投资的改建比例明显提高[1]，预计明年这一趋势将会延续，同时电子、计算机和通信行业因受政策支持投资增速或创新高（会议提出加快5G商用步伐），明年制造业整体投资有望保持在6%以上。

高度重视对外开放

会议提出要推动全方位对外开放。一是要放宽市场准入，保护外商的识产权，允许更多领域实行独资经营。这延续了今年习近平主席在博鳌论坛上讲话的精神。

二是要扩大进出口贸易，推动出口市场多元化，削减进口环节制度性成本，同时推动共建“一带一路”。

三是要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商。我们认为这是中美贸易摩擦进一步缓和的积极信号。不过，贸易形势缓和不代表中美关系就将回到过去。我们之前反复强调，在“李斯特”主义的影响下，特朗普对贸易顺差的指责只是明修栈道，而打击高科技才是“暗度陈仓”。通过科技打压来制约中国的崛起，限制中国产业结构的转型升级，保证美国长久拥有技术与资本的比较优势才是美国的真正目的。因此，未来中美仍可能在科技和其他非经贸领域展开竞争、博弈。

[1]今年相关数据虽暂未披露，但今年整体固定资产投资的改建增速较高，且制造业向来在固定资产改建投资中占比超过60%，故推断今年制造业改建增速也较高。

光大宏观组团队介绍

张文朗 首席宏观分析师 13811233375

黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099

郭永斌 财政与固定收益 15120034181

周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628

刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275

邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167

郑宇驰 实体经济和产业研究 17621950127

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