【摘要】
观察不同美元环境下中国债市的走势，可以发现存在“弱美元魔咒”现象：2002年以来，几乎每一轮美元走弱，都对应着10年期国债收益率上行，债市下跌。这种高度的负相关关系，甚至比美元与美债之间的关系更为牢靠。
这种现象的部分解释是：①汇率由“相对”而非“绝对”基本面定价，美国基本面“相对强”（对应美元指数走强）一般出现在中国基本面“绝对弱”，而非中国基本面“绝对强”的环境下。②“弱美元”周期一般对应“强商品”周期，通胀压力出现。③美元走弱对应全球流动性改善，风险偏好抬升，避险资产需求降低。
不过，历史经验未必能“线性外推”，当前环境下，我们可以观察到一些“新逻辑”。首先，从海关公布的进口价格总指数来看，2017-2018年美元指数与进口商品价格首次出现同向变动。此外，海外配置力量在国内债市的重要性显著提升，美元走弱将带动外资配置意愿回升。最后，历史上，美元指数拐点一般滞后于美联储政策利率拐点，美元虽已进入“强弩之末”，但大幅反转可能至少到2019年下半年才会看到。
【本周专题：“弱美元魔咒”需要担心吗？】
历史上，美元指数呈现明显的“周期性”运动规律。1971年以来，以15年为一个“大周期”，美元指数共经历过三轮强弱切换。其中，强势周期分别出现在1980-1985年、1995-2001年以及2011年至今。具体观察，可以发现：
①高点逐次降低。从幅度上看，每一轮强势周期美元指数高点呈现逐渐降低的特征，三轮上涨周期中升幅分别为72点、36点以及22点。
②“牛短而熊长”。样本区间中，美元升值时长合计18年零5个月，贬值时长合计29年零8个月。贬值时长是升值时长的1.6倍，在美元指数下降过程往往出现较长时间的“弱势盘整期”。
③“缓升而急贬”。美元指数在经历较长时间爬升至顶部以后，在接下来的3年内均快速下跌。第一轮经历4年7个月达到顶部，其后在3年内跌回原值；第二轮经历更长的6年2个月达到顶部，接着3年内又跌回原值。与底部情况不同，美元在顶部几乎没有盘整期，时常出现“倒V型”反转。
本轮美元强势周期自2011年始，已经历时7年9个月，时间上超过前两轮升值周期的跨度，空间上接近长期下行“趋势线”；单从周期规律看，可能已经接近上行过程尾声。1月10日美元指数大幅下挫，刷新12周新低收于95.2，短期也释放出走弱信号。
美元是否会面临大周期“见顶”，是2019年值得关注的一大变数。
债市存在“弱美元魔咒”。观察不同美元环境下中国债市的走势，可以发现存在有趣的“弱美元魔咒”现象：2002年以来，几乎每一轮美元走弱，都对应着10年期国债收益率上行，债市下跌。这种高度的负相关关系，甚至比美元与美债之间的关系更为牢靠。
如何理解美元与中债的负相关性？首先需要说明的是，汇率是“相对变量”，由两国基本面的相对变化程度共同定价，而利率是“绝对变量”，由该国自身的基本面变化单独定价。
美国经济在全球视角下表现出“低贝塔”的特征：即在全球上行周期中，美国相对“弱于”其他经济体，而在全球下行周期中，美国相对“强于”其他经济体。由此可以理解，美国基本面“相对强”（对应美元指数走强）一般出现在中国基本面“绝对弱”的环境下，而非中国基本面“绝对强”的环境下。
数据层面，如果用“花旗经济意外指数”累计值代表各经济体的景气状况，可以看到美元指数与美中两国经济景气度之差表现出较高的相关性。即美元基本面偏强，往往是因为中国相对于美国“更弱”导致的。
进一步梳理，美元理论上可以通过以下三种渠道影响中国债券市场：
第一：“通货膨胀”渠道。作为全球主要商品的计价货币，美元指数走势与商品价格呈负向相关。美元弱势周期一般对应商品强势周期，可能给中国带来输入型通胀，从而引发中国债市下跌。
2002-2004年的情况就是典型的例子。美元走弱的环境下，国际粮食价格上涨带动国内食品价格上涨，国际原油价格上涨叠加国内投资过热带动工业原材料和燃料价格上涨，我国通胀快速升温，逼近5%的警戒线。高通胀导致利率大幅调整，债券进入熊市。
第二：“货币供给”渠道。美元走弱，人民币贬值压力减轻，一方面有利于外汇占款增加，另一方面有利于“松绑”国内货币政策，可能会增加债市的资金供给，从流动性角度利好债市。
这一逻辑的结论与前一点正好相反，但是从数据上得不到支持，历史数据显示，美元走势与3个月SHIBOR在大多数时间内呈负相关，即美元走弱，资金利率反而上行。2017-18年的情况就是一个反例，2017年美元贬值，出口增长，但为了地方债务治理与金融去杠杆，货币政策仍然偏紧；2018年美元升值，美联储4次加息，央行却反向降准，维持货币宽松的环境。这侧面说明国内流动性供给主要由“内因”决定，外部美元走弱不一定会带来货币供给增加，反而由于对应着中国经济增长走强、通胀走高，带来资金需求增加，流动性倾向于“吃紧”。
第三：“风险偏好”渠道。美元是重要的避险货币，美元走势与全球风险偏好呈正向相关。美元走弱，意味着全球风险偏好回落，可能导致债券等避险资产遭到抛售，而股票等风险资产更受欢迎，从资产配置角度利空债市，利好股市。我们用“铜金比”指标代表风险偏好水平，可以看到其与美元指数之间确实存在正相关关系。
结合逻辑与数据，通胀和风险偏好传导渠道是成立的，也就是说，在美元走弱的环境下，一方面商品价格可能被动走高，另一方面风险资产受到追逐，债市往往面临调整压力。
不过，历史经验未必能“线性外推”，当前环境下，我们可以观察到一些“新逻辑”。
首先，从海关公布的进口价格总指数来看，2017-2018年美元指数与进口商品价格首次出现同向变动。结合美元指数与油价、CRB商品指数的叠加走势来看，2017年美元走弱仍然对应着国际大宗商品涨价，但这种涨价却没有反映在进口商品价格方面，进口商品价格指数从113下降105；2018年同样地，大宗商品跌价，指数反而从105上升至11月的111。这或许与人民币对美元汇率弹性上升有关。
此外，海外配置力量在国内债市的重要性显著提升。以2017年启动的“债券通”为通道，海外机构进入银行间债券市场，对国债和政金债的增持力度较大，逐渐成为利率债的重要持有者。2018年上半年，海外机构增持国债规模甚至超过商业银行，成为第一大增持机构。不过从下半年起，随着美元持续走强，中美利差收窄与人民币汇率贬值的负面影响逐渐显现，海外机构配债明显减弱。如果2019年美元走弱，海外配债力量可能会回流，对债市尤其是利率债形成利好。
最后，美元周期的拐点一般滞后于美联储政策拐点出现。虽然受股市下跌和经济景气度见顶等因素影响，美联储加息节奏可能放缓，但目前加息动作仍处于“惯性”延续过程中。历史上，美元指数拐点一般滞后于美联储政策利率拐点，也就是说，美元虽已进入“强弩之末”，但大幅反转可能至少到2019年下半年才会看到。
【流动性观察：下周资金面（1.14-1.18）仍存波动可能性】
本周央行暂停公开市场逆回购操作，当周有逆回购到期合计3,400亿元，无MLF及国库现金定存到期；当周整体净回笼4,100亿元。银行间市场流动性总量充足，资金面总体维持平稳宽松状态，但受央行净回笼资金影响，当周资金利率出现边际小幅上行。
从存款类机构质押式回购加权利率看，本周五时，隔夜品种加权在1.70%，较前期上行11个BP；7天品种加权在2.38%，较前期上行4个BP；14天品种加权在2.21%，较前期上行12个BP。
同业存单方面，本周各期限、等级同业存单到期收益率普遍下行。本周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在2.65%、2.75%、3.05%位置，3M、6M、9M期限品种到期收益率分别下行6个BP、31个BP和14个BP。
下周合计有逆回购到期300亿元，MLF到期3,980亿元（其中降准置换回笼80亿元），当周合计到期资金4,200亿元。而下周二即1月15日央行将执行本年首次降准，下调存款准备金率0.5个百分点，所释放流动性基本覆盖此次MLF到期量。但仍需注意到的是，一方面下周缴税效应开始显现，而1月为传统缴税大月，预期综合考虑当月缴税及财政投放仍将剥离银行体系流动性约5,000亿元；另一方面，降准所释放流动性实际到位节奏存不确定性。因而， 若央行持续暂停公开市场流动性投放，资金面仍有时点性波动可能。
近期利率周报
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