大家對REITs或類REITs的預期，通常會認為是大宗市場交易的一種金融退出方式。但浦發大廈的類REITs項目實際是用大宗交易方式完成了退出，人們依然在歡慶。這對REITs這個字眼多少有些諷刺意味，但好歹也算是讓近年來地產圈中頗為火爆的類REITs項目出現了第一個市場化退出的樣本。
此單交易得益於核心資產的價值，即便海航的主體出現了問題，強資產依然能保障投資人的利益！相比之下，在過去三年中累計幾十單的類REITs是否也具備這個條件，能夠找到自己的接盤俠？
目前類REITs的幾種退出方式無非是業主“回購”，以中信啟航為代表；“續發”，以蘇寧為代表；”市場化退出“，以海航為代表。靠業主的回購並不能持久，成為給業主融資的工具，背離了REITs的本意，可見類REITs的退出問題並沒有解決。
1月7日，凱德宣佈，與一家非關聯第三方公司成立50:50的合資公司，斥資27.52億元收購位於陸家嘴核心商圈的上海浦發大廈約70%面積，包含辦公樓8－19層和21－32層，地上總建築面積為41773平方米。
交易完成後，不僅意味著凱德這個“外來者”首次進入了中國一線城市具有戰略意義的核心商圈，同時也締造了國內首個通過市場化方式退出的類REITs項目。
<strong>國內首單寫字樓“類 REITs”項目
浦發大廈曾是上海證券交易所第一單類REITs項目，也是國內首單以單一寫字樓物業為標的資產的類REITs項目。本次交易，是全國首單市場化退出的資產支持專項計劃，對於整個房地產大宗交易市場以及國內房地產證券化的發展都具重大意義。
作為海航集團旗下首單“類REITs”項目，恆泰浩睿—海航浦發大廈資產支持專項計劃於 2015 年 12 月完成發行，並在上交所固收平臺掛牌轉讓，是上交所首單“類 REITs”項目。
<strong>浦發大廈項目採用“雙SPV 架構”，即資產專項計劃通過私募基金間接控制項目公司。在此架構下，基礎資產為私募基金份額所有權和委託貸款收益權。重要參與者有海航實業（原始權益人）、恆泰證券（資管計劃管理人）、浦發置業（浦發大廈所有人）、海航資產（項目公司股東）、海航集團（重要擔保人）。
圖：浦發大廈類REITs交易結構
從該交易結構中可以看出，浦發大廈類REITs項目是典型的權益型類REITs。此類項目的退出主要有四種：國內 REITs 發展成熟，SPV2 公募上市；優先收購權人行使優先回購權；SPV1 管理人提前結束；投資者行使回售權。
但此次交易中這四種模式均為出現，而是依靠非標的大宗交易實現了退出，從某種意義上來說，這樣的退出方式似乎是對當初發展REITs初衷的一種嘲諷。
不管是真REITs還是類REITs，作為金融產品，合理的方式是應該尋求金融化的退出手段。但實際上，凱德收購浦發大廈的案例卻讓人們看到，國內目前金融化的成熟度極低這樣一個尷尬的顯示。即便是類似浦發大廈這樣一線城市核心商圈的優質資產，最終不得不要靠大宗交易這樣的非標型退出方式。從16年到18年這三年，國內出現了幾十單類REITs項目，雖然也有著個別項目成功退出，對於多數底層物業並不優質的類REITs項目，在無法使用金融化手段退出的前提下，是否也能像浦發大廈一樣找到接盤俠則是一個極大的未知數。
<strong>海航提供的市場化退出的思路，證明這還是一個比較具有標準化意義的退出方式。但是還有更多的資產是由於底層資產的質量，流動性比較差，按照市場化方式退出是存疑的，最理想的方式公募REITs是否會成為下一輪的接盤方？
類REITs想說愛你不容易
國內房地產信託業務起步於2002年，隨後進入加速發展階段。2005年，越秀REITs赴港上市成為首隻中國REITs產品。2014年，第一隻模仿REITs架構設計的類REITs產品中信啟航專項資產管理計劃獲准發行，開啟了中國房地產金融的“類REITs時代”。
截至2018年6月30日，類REIT產品呈加速增長態勢，累計發行數36只，累計發行總額從2014年底的96億元增至2017年底的656億元，年複合增速高達89.8%。
<strong>類REIT迎來大考的原因，是很多類REIT都是在15年、16年發行，這些產品都在到了3年期，都有退出的一個安排，這些可能會迎來一個退出高峰，也是一個挑戰。
圖：國內類REITs產品累計發行數量（單）
表：國內部分已發行類REITs
雖然從2014年至今，國內發行了幾十單類REITs產品，但實現成功退出的屈指可數。僅有少數幾單類REITs實現了退出，喆安君就簡單介紹下蘇寧雲新類REITs、中信啟航REITs、鵬華前海萬科REITs為例的情況。
<strong>蘇寧雲新類REITs：通過新發類REITs退出
2018年6月8日，“華泰佳越-蘇寧雲新一期資產支持專項計劃”正式成立並將在深交所掛牌轉讓。該計劃為國內首單承續發行類REITs，發行規模34.92億元，<strong>以新發類REITs的形式無縫承接了國內較早期的類REITs
——原蘇寧雲創二期項目的相關權益，首次實現了產品間的閉環運作，在公募REITs正式推出之前，為國內已初具規模的類REITs產品以續發類REITs的方式實現退出進行了有效探索。圖：蘇寧雲創二期交易結構
作為國內資本市場上第一支物流倉儲REITs產品。蘇寧雲商集團於2015年6月29日設立了中信華夏蘇寧雲創二期資產支持專項計劃（簡稱蘇寧雲創二期項目）根據交易結構安排，蘇寧雲創二期即將於2018年6月28日到期。本專項計劃以新發類REITs的形式無縫承接蘇寧雲創二期項目的相關權益，首次實現產品間的閉環運作。蘇寧雲新一期REITs項目發行規模34.92億元，原始權益人為蘇寧電器集團有限公司，底層資產為其分佈在14個城市核心地段的蘇寧門店物業。
2015年8月17日，“中信華夏蘇寧雲創二期資產支持專項計劃”在深圳證券交易所掛牌轉讓。蘇寧雲創二期REITs項目規模33.35億元，其中A類資產支持證券規模16.77億元，中誠信證評AAA評級；B類資產支持證券規模為16.58億元，中誠信證評AA+評級。專項計劃中，A類資產支持證券期限為18年且每3年開放申購/回售，可提前結束；B類資產支持證券期限為3+1年，可提前結束。
<strong>中信啟航REITs：通過回購退出
中信啟航是我國第一支真正的權益類REITs產品，該產品首次創設了“私募基金+專項計劃”的雙SPV結構，即目前廣泛認可的類REITs結構，也為日後“公募基金+ABS”的公募REITs思路奠定基礎。
根據《中信啟航專項資產管理計劃受益憑證募集說明書》顯示，優先級持有人可在計劃存續期內獲得7%的年化預期收益，並在計劃終止時享受10%的地產增值收益。次級持有人則在計劃存續期內獲得租金滿足優先級收益及相關費用後剩餘部分，同時在計劃終止時享受90%的地產增值收益。
為此，中信證券的孫公司、華夏資本管理有限公司相應推出了“邦星1號專項資產管理計劃”，用於投資中信啟航的次級份額。產品規模6.9億元，佔中信啟航次級份額的44%。另有10%次級份額為中信證券認購，即1.56億元。
據“邦星1號”的推介書介紹，預期該資管計劃整體投資年化收益率為12%——42%，主要認購對象為中信證券內部員工。
圖：中信啟航REITs退出方式
圖：中信啟航REITs交易結構
<strong>鵬華前海萬科REITs：通過股權回購退出
2015年7月，“鵬華前海萬科REITs”成功發行，首次使用公募基金作為發行載體。該產品在發行期間單個投資者的單筆認購門檻僅為10萬元，上市後在深圳交易所場內進行二級市場交易的最低份額為1萬元，在“類REITs”產品的流動性上實現了重大突破。
圖：鵬華前海萬科REITs交易結構
鵬華前海REITs的基本要素包括：基金規模為30億，其中前海金控作為基石投資人認購3億，2年內不得轉讓；鵬華基金認購1000萬，3年內不得轉讓。利潤分配方面，基金每年分配一次利潤，將不低於90%的可分配利潤分配給投資者。
基金的退出方式為通過向深圳萬科及其指定的關聯方溢價轉讓股權的方式實現逐步退出。基金應分別在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳萬科或深圳萬科指定的關聯方轉讓14%、18%、17.5%和0.5%的目標公司股權，直至基金全部股權退出。
交易結構特點：
1、基金管理人與深圳萬科、萬科企業、目標公司、前海投控簽訂了《合作框架協議》及相關交易文件，針對本基金對目標公司的增資入股、股權回購、業績補償及激勵機制和各方承諾等進行了全面、完善的約定和安排，力爭有效保障基金投資人的利益。
2、50%項目公司+50%其他固定收益。
3、《股權回購協議》，通過向深圳萬科及其指定的關聯方溢價轉讓股權的方式實現逐步退出。
從類REITs到公募REITs任重道遠
儘管，作為國內首個通過市場化方式退出的類REITs，加上凱德這樣的國際資本大鱷背書，客觀講，此次交易具有很強的現實意義。
在發達市場，針對持有型不動產具有投資金額大、回報週期長但收益率相對穩定的特點。REITs在保持項目專業管理和完整性的同時，實現了投資的流動性安排，為盤活沉澱資金、優化資源配置、降低財務槓桿並有助於防範系統性風險提供了有效渠道。
但由於中國REITs相關法規和稅收政策尚未完善，國內大多數房地產企業只能對標準化REITs做細微調整，通過券商或基金子公司的“資產支持專項計劃”等方式嫁接私募合格投資者，即類REITs產品。
中國的類 REITs市場自 2014 年啟動以來，發行規模超過 1000 億元人民幣，但幾乎都沒有退出。特別是權益型的類 REITs，在發行時可謂轟轟烈烈、大張旗鼓，而實際上在我們評價一個真正的權益 REITs時，並不取決於發行能力，更多的表現為發行後的持續管理能力和價值變現能力。沒有退出，就意味著投資人的收益沒有變現，管理人也就沒有形成歷史業績。我們知道，對於資產管理人來說，歷史業績是最核心的要素。美國 REITs 之所以有生命力，是因為在長達 40 年的歷史中，年化回報率超過了 10%，比納斯達克和道瓊斯等股票市場都有更好的業績表現，才受到投資者的持續追捧和認可。
所以，<strong>中國的“類 REITs”實際上還處在初期，尚未經歷一個完整的退出週期，遠未到評價之時。以目前發行狀況來看，現金流對產品收益的覆蓋比不高，整體的估值水平不在低位，因此在今後幾年的退出挑戰並不小。而不少管理人寄希望於公募 REITs推出後，成為類 REITs 的接盤方，這也多是一廂情願。公募基金，面對的是公眾投資人，在投資要求和監管限制上，只會更加嚴格。
表：國內REITs發展歷程
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