美聯儲向市場“低頭”，放緩加息也許只是開始

摘 要

美聯儲12月會議再度加息25bp，2019年加息節奏從3次調整為2次：

2019加息步伐放緩，美聯儲可能提前結束加息週期

點陣圖指向美聯儲加息步伐放緩。美聯儲預期本輪加息週期還有3次加息（9月時為4次），分別是2019年2次（9月時為3次）和2020年1次。市場預期2019年底的利率水平僅2.51%，2020年底僅2.385%；兩者分別比當前的政策利率水平高13.5bp和1bp，意味著市場當前預期美聯儲2019年加息不足1次，指向市場預期美聯儲的加息週期可能提前終結。

而且參考美國近三輪加息週期，本輪加息週期也已漸近終點。本輪美國經濟復甦週期整體經濟增速較慢，也可能使得美聯儲後續決策傾向於保守。

期限利差倒掛“詛咒”，關注美國經濟衰退風險

隨著市場預期美聯儲加息放緩，11月以來，美債長端收益率快速回調，導致2Y到5Y之間的利差出現倒掛。隨著本次加息的落地，短端利率進一步上行，長短端利差進一步縮窄，主要期限利差倒掛的風險上升。1955年以來，美債期限利差倒掛，幾乎無一例外的預測了經濟衰退。如果10Y-2Y和30Y-10Y等主要期限利差出現倒掛，結合當前2Y到5Y之間的利差倒掛，可以預判後續美國經濟走向衰退的風險較高。

加息放緩背後，美國經濟呈現走弱跡象

美聯儲之所以節奏放緩，根本原因在於美國經濟減速的風險增加。注意到美聯儲此次對2019年GDP增速的預期從上次的2.5%下修為2.3%，而2018年以來，美國經濟超預期指數也從高點持續下行，指向美國經濟數據存在一定的回落壓力。放緩的跡象主要出現在三個方面：一是地產銷售持續下行。二是企業資本開支意願下降。三是美國貿易逆差持續擴大。

全球利率中樞見頂，中國貨幣政策進一步寬鬆的空間打開

美聯儲轉鴿的表態，意味著作為全球利率中樞的美債收益率可能已進入見頂回落階段。美聯儲加息節奏的放緩，也意味著中國貨幣政策寬鬆的外部約束明顯緩解。在美聯儲加息前夜，中國央行通過創設TMLF進一步推動定向寬鬆。而TMLF的創設，意味著不排除2019年開啟降息週期的可能。

對於債市，我們仍然維持《10年國債破3.3之後，我們該關注什麼》中的判斷，10年國債下一個關鍵點位是3.0%。在沒有真正見到社融增速數據拐點的時候，不要輕易下車，回調仍是介入機會。

風險提示：美國經濟出現超預期變化，導致美聯儲再度轉鷹。

一、2019加息步伐放緩，美聯儲可能提前結束加息週期

點陣圖指向美聯儲加息步伐放緩。在12月會議加息25bp之後，美聯儲點陣圖顯示2019年加息中值次數由9月會議的3次下調為2次，2019年底的目標利率從3.125%下調至2.875%。[1] 美聯儲主席鮑威爾也聲稱2019年加息次數可能下調，同時保持既定的縮表步伐。從點陣圖來看，美聯儲預期本輪加息週期還有3次加息（9月時為4次），分別是2019年2次（9月時為3次）和2020年1次。

加息步伐放緩，使得美聯儲預期向市場預期靠攏，兩者之間的差距有所縮小。11月以來，市場隱含的政策利率持續下行，市場預期2019年底的利率水平僅2.51%（較11月上旬的高點下行42bp），2020年底僅2.385%（較11月上旬的高點下行56.5bp）；兩者分別比當前的政策利率水平高13.5bp和1bp，意味著市場當前預期美聯儲2019年加息不足1次，預期2020年的利率水平則與當前基本持平。這說明兩個問題，一是市場預期的調整先於美聯儲預期，二是市場預期美聯儲的加息週期可能提前終結，政策利率難以達到3.125%的高度。

參考美國近三輪加息週期，本輪加息週期也已漸近終點。

本輪美國經濟復甦週期整體經濟增速較慢，可能使得美聯儲後續決策傾向於保守。本輪美國經濟復甦週期（2009-今）持續了114個月，38個季度，僅次於1991年一輪的長度。但這輪週期GDP僅累計增長23%，明顯低於1983年以來每輪週期均值的33%。預計後續美聯儲加息與否將更為慎重，可能更多取決於經濟數據好壞，對通脹的重視程度相對下降。如經濟放緩跡象進一步明確，美聯儲可能迅速暫停加息。

二、期限利差倒掛“詛咒”，關注美國經濟衰退風險

加息推動短端利率上行，美債期限利差倒掛現象可能加劇。隨著市場預期美聯儲加息放緩，11月以來，美債長端收益率快速回調，導致2Y到5Y之間的利差出現倒掛。儘管10Y與2Y、30Y與10Y等主要期限利差尚未倒掛，但隨著本次加息的落地，短端利率進一步上行，長短端利差進一步縮窄，主要期限利差倒掛的風險也在上升。

美債期限利差倒掛，往往意味著後續美國經濟將出現衰退。1955年以來，美債期限利差倒掛，幾乎無一例外的預測了經濟衰退。兩者不一定是因果關係，但期限利差的倒掛，往往意味著金融市場利率定價基準的紊亂，而金融週期一般又領先經濟週期。因而，從部分期限的利差倒掛來看，未來美國經濟減速甚至衰退的風險在上升。不過相對於關注個別期限利差的倒掛，關注多個期限利差同時倒掛可能是對衰退更好的預測指標。因而如果10Y-2Y和30Y-10Y等主要期限利差出現倒掛，結合當前2Y到5Y之間的利差倒掛，可以預判後續美國經濟走向衰退的風險較高。

三、加息放緩背後，美國經濟呈現走弱跡象

美聯儲之所以放緩2019年加息步伐。表面來看是回應金融市場尤其是股市的調整，但根本原因還在於美國經濟減速的風險增加。注意到美聯儲此次對2019年GDP增速的預期從上次的2.5%下修為2.3%，而2018年以來，美國經濟超預期指數也從高點持續下行，近期已降至0左右，與較弱的歐元區指數逐漸“合攏”，指向美國經濟數據存在一定的回落壓力。

分部門來看，相對於2018年中，回調較多的主要是房地產、零售和批發、以及勞動力市場三項，而家庭收支和工業則較年中出現一定幅度的改善。

美國經濟放緩的跡象主要出現在三個方面：一是地產銷售持續下行，背後正是受到按揭利率上行的影響，加重了購房者的按揭成本。地產銷售的減速，也給房價帶來下行壓力。二是企業資本開支意願下降，貿易摩擦對企業預期的負面衝擊，以及油價下跌對能源行業投資的拖累，均導致美國企業投資意願下降，這在美國三季度GDP數據中已有所體現。三是美國貿易逆差持續擴大，對經濟形成拖累。10月貨物和服務貿易逆差升至10年來新高，逆差連續第五個月上升。今年前10個月，美國貨物和服務貿易逆差較去年同期增長11.4%。貿易逆差的擴大，一方面是美元升值對美國進口的促進和出口的壓制，另一方面則是美國向中國出口的原油、大豆以及飛機等產品明顯減少。

四、全球利率中樞見頂，中國貨幣政策進一步寬鬆的空間打開

美聯儲轉鴿的表態，意味著作為全球利率中樞的美債收益率，可能已進入見頂回落階段。中美國債長端收益率的分化背後，是中美貨幣政策的分道揚鑣。而貨幣政策分化背後實則是因為中國本輪經濟週期領先美國，貨幣寬鬆也就早於美國。美聯儲加息決議發佈前夕，10年期美債下行至2.8%附近，指向美國金融市場也已提前為美聯儲的鴿派表態（加息放緩）充分定價。隨著美聯儲轉鴿，作為全球利率中樞的美債收益率見頂回落，有助於緩解新興市場面臨的匯率壓力。

美聯儲加息節奏的放緩、以及加息週期可能提前結束，對人民幣匯率和資本外流的擔憂將明顯緩解，也意味著中國貨幣政策寬鬆的外部約束明顯緩解。在美聯儲加息前夜（加息的可能性大於維持不變），中國央行通過創設TMLF（利率降低15bp）進一步推動定向寬鬆。在此背景下，預計2019年中國貨幣政策可能進一步寬鬆，通過寬貨幣支持定向寬信用，以對沖經濟下行壓力。而TMLF的創設，意味著不排除2019年開啟降息週期的可能。通過引導無風險利率下行，不僅可以促進經濟增長以對沖下行壓力，而且可以降低債務利息負擔，有助於宏觀槓桿率維持平穩。

對於債市，我們仍然維持《10年國債破3.3之後，我們該關注什麼》中的判斷，10年國債下一個關鍵點位是3.0%。在沒有真正見到社融增速數據拐點的時候，不要輕易下車，回調仍是介入機會。

注：

[1] 2020年底的目標利率的水平也從3.375%下降25bp至3.125%。而長期均衡利率也從3.0%下調25bp降至2.75%。

風險提示：

美國經濟出現超預期變化，導致美聯儲再度轉鷹。當前美國經濟存在一些放緩的跡象，主要集中在貿易逆差和地產等領域，而工業生產仍處在高位，經濟是否減速仍具有一定的不確定性。如美國經濟回落速度偏慢，存在美聯儲再度轉鷹的可能。

利率策略系列：

2018-10-11 《愁雲慘淡之際，債市做多窗口開啟》

2018-10-31 《“資產荒”再現，10年國開破4》

2018-11-20 《債牛新階段，且行且珍惜》

2018-12-11 《10年國債破3.3之後，我們該關注什麼》

具體分析詳見國盛證券研究所2018年12月20日發佈的《美聯儲向市場“低頭”，放緩加息也許只是開始》報告

劉鬱 執業編號：S0680518080002

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關鍵字: 放緩 中國人民銀行 宏觀經濟