在《2019年第一篇打臉貼：2019年確定性的市場機會》中，我提到"券商業務模式已發生根本性變化，龍頭券商迎來估值重塑機會"。但對於券商整個行業我還是屬於十六歲的大小夥子"看著心裡癢癢，就是不知道哪裡癢癢"的狀態，似懂非懂。嘗試剖析一下，權做拋磚引玉，希望有朋友可以指點一二三四五……
一、週期之王的週期輪迴
在整個股市投資中，有很大一部分股票可以算做是週期行業，比如：大宗原材料、港口集運等，還有證券行業，週期性行業一般10年左右一個大的週期。在所有的週期性行業裡，證券行業可以說是週期行業的週期之王，整個板塊的週期性之明確、板塊效應之大、個股漲幅之驚人程度、金融行業本身的自我加持等，類似鋼鐵、煤炭這些都難出其右。
這是上證週期的季度走勢圖
這是證券板塊的季度走勢圖。
從上證週期和證券板塊的對比來看，有這麼幾個特點：一是週期性行業走勢上越來越平滑，波動變小；結合基本面看，主要還是世界經濟還沒有從2008年的泥潭中走出來，另一方面，類似大宗原材料開始和上下游捆綁，週期性的價格波動被弱化。二是證券板塊的週期性越來越快，力度越來越大；2008年牛市，整個板塊漲幅252%，到了2015年小瘋牛，整個板塊漲幅達到了354%。主要原因我認為有兩點，一方面證券交易反映的就是市場情況，市場走牛，證券收益最大；另一方面，證券終究是金融，金融只要稍加自我創新，帶來的滾動加持就是複合式的增長。但是同樣，一旦退潮，那也是一瀉千里軟噠噠。
按照"好股三擊"投資體系，基本上我不會參與這種週期性投資機會的，這種輪動看起來似乎很有規律性，但實際參與下來，他的波動性極大，在人性的考驗上比較複雜，屬於見路不走的狀態。但這幾年的創業以及在工作、投資上對同花順和東方財富的業務研究比較多，讓我發現證券行業也開始走類似大宗商品的去週期化，尤其是這些新的形態的券商，極大的改變著整個行業的基因，經紀佣金業務在整個行業的權重開始弱化。人不能總用老眼光看待問題，思路不變，但參照物自身是在發展的。
二、券商主營業務的組成
我盤點了中信證券、華泰證券、東方財富3家的年報。中信證券和東方財富證券都有著自己鮮明的特色，相反，華泰證券的年報裡對行業主營的劃分更加清晰，也符合整個行業的特點。從營收佔比上也更加均衡。
這是中信證券2017年年報中主營業務的情況。
這是東方財富主營業務的情況。
綜合下來，我們可以按照以下幾個維度理解券商的主營業務。
（一）財富管理業務。主要代理客戶買賣股票、基金、債券、期貨 及期權等，提供交易服務。就是佣金、兩融這些，基本上佔據一般公司40-50%營收。
（二）機構服務業務。包括投資銀行業務、研究與機構銷售業務、投資交易業務和資產託管業務。主要是IPO、再融資、債券發行、資產託管、固定收益這些，一般公司營收佔比20%左右。
（三）投資管理業務。證券公司自營的資產管理、私募股權基金管理及基金公司資產管理業務等，還有集合資產管理業務、定向資產管理業務、專項資產管理業務和公募基金管理業。一般公司營收佔比30%左右。
4、其他。主要是大券商的國際業務、新興互聯網券商的信息服務業務，以及租賃、IT支撐等各自不同的業務，一般公司營收佔比在10%上下。
三、2018年券商行業的情況
總得來看，幾句話可以概括：一是跌幅巨大，二是開始分化，三是等待鉅變。
（一）市場惡劣，券商板塊跌幅巨大。2018 年上證 綜指-25%，深證成指-34%，創業板指數-29%，上證國債指數+ 5.6%，而整個爭取板塊-29.03%，位列主流板塊中跌幅第二。
這一切還是源於證券行業的週期性。2018 年滬深兩市日均股票 成交額 3689 億元，同比-19%；全年兩融規模7557億元，同比-26%，券商新增股票質押股數共 1099 億股，同比-40%。由於整個市場極其不好，2018年IPO的數量降低到了105家（當然，我認為現行機制下，還是多了），直接融資規模1112.99億，比2017年下滑21%，再融資規模下滑27%。
唯一上漲的業務是債權融資 56159 億元，同比增長了28%。
（二）分化開始，強者恆強。從已經公開披露的第三季度財報看，39家券商，呈現出明顯的分化。基本上可以分為3個檔次，一是頭部券商，主要是中信證券、華泰證券，再加一個東方財富，基本淨利潤同比降幅會在-10%以內，東方財富的增長比較大，達到了75.02%。二是腰部券商大部分降低幅度要在-30%上下，有些踩雷的類似興業證券這樣的，就更加驚人了。三是尾部券商開始淘汰，主要是一些中小券商，實力和思路完全跟不上，在週期下降階段，會逐步出清，比如廣州證券。從投資的角度看，長期來說，資本市場的地位開始提升，市場自身也開始要走出底部，但是監管並不鼓勵新形式的創新，那麼優質的頭部券商會更加受益，這也許也是一個趨勢。
這是萬德、中泰證券的跟蹤研究，預計大型頭部券商的平均PE18.29倍（2018年）這個估值不貴；中小券商PE22.34倍（2018年），東方財富是個另類，TTM都要66倍。
四、2019年可能的投資機會
個人資產管理，是未來不可阻擋的大趨勢，這也是銀行、保險、券商大發展的基礎，趨勢就在這裡。關於證券行業，我認為老大在2018年10月底的會議上的發言最真切"加強制度建設，促進資本市場長期健康發展"，基本上為2019年的資本市場發展做了定調，未來可期。
斗膽對整個行業做個猜想，2019年：
----TOB業務大爆發，主要是科創板和市場併購業務，TOC業務穩健但無重大創新。
----週期性波動程度趨緩，暴漲暴跌趨於緩和。
----頭部效應更加明顯，投資管理業務型公司收穫可期。
----國際巨頭加速佈局，屬於基礎部署階段。
（一）TOB業務開始爆發。這裡的TOB我主要是指股權投資，包括IPO和再融資（含公司債券發行）。從目前的公開信息看，科創板大概率會在3月份兩會期間推出；從科創板的定位看，目前各種樂觀的估計並不為過，從公開信息看，100家以上企業上市是打底的，至於1000家，短時間還是不可能的。關於併購再融資，我看到整個2018年實際上萎縮了28%，另一個數據是整個2018年辭職的董事長達到了603位，行業和企業的出清非常大；從這個角度看，我認為2019年市場的併購會開始大量增加，畢竟2019年上市105家公司融資了1113億，還有1萬多億的再融資，5.6萬億的債券業務，手裡有錢的公司開始收垃圾也是正常的，這就像我們2018年下半年開始進場買股票一樣。再加上IPO和公司債的正常推進，TOB業務極有可能大爆發。
這是去年年底在國家會展中心的一家企業組織的中小企業投融評審大會，現場火爆
（二）經紀業務綁定投顧服務繼續成為主流。公開數據顯示，整個2018年股票的佣金降低到了萬分之三，以中信證券為代表的大型券商，已經把經濟業務部門合併改名為財富管理部。但這並不代表者經紀業務的退出或者萎縮，從我的從業經驗來看，我認為這是券商在嘗試新的商業模式，畢竟整個經濟業務佔到全行業的50%的營收，第一支柱的地位暫時不可撼動，但演進還是有可能的。但方向在哪裡呢？我以為，經紀業務捆綁投顧服務會是下一個主流方向；普通投資者和中小型私募在未來可以預見的時間裡，還是A股市場的主流，他們在意佣金，但更在意的是服務，這也是東財貼吧、雪球以及各類投顧公司大力發展的原因。而券商的投顧業務、研究業務坦白的說，做的很爛，但爛的原因不是人的能力不行，而是機制不行，最根本的是缺少利益的直接驅動（想知道我更多的從業和研究心得，可以聯繫我，付費我告訴你）。而用佣金提成捆綁投顧、投研服務，是很好的解決辦法。
（三）資管迎來爆發，主動型產品傾向於利潤提成。在市場整體處於底部的區間，投資者的資產管理偏好趨於保守，相對而言就會傾向於認購各類公私募、集合管理資產，尤其是風險較低的債券基金、貨幣基金、被動指數基金，來看下2018年的數據。2018年整個公募基金規模是13億，比2017年增長12%；年內全市場共成立847只基金，募集規模達8997.2億元人民幣。其中，受ETF規模增長的推動，去年股票型基金規模也逆勢增長，但混合型基金規模則大幅縮水近6000億元。就是說，主動管理型基金讓位於被動跟蹤指數型基金。具體來看，2018年指數型基金(被動+增強)份額達到5583億份，較2017年年末的3736億份大幅增加1848億份，佔整體股票基金份額比例也由17%上升至24%。
另外，從公開市場信息看，整個資管產品的費用成本還是太高了，極有可能在2019年被大幅降低；還有一個趨勢就是主動管理基金的申購和管理成本降低，向業績要提成。不知道還有多少人記得，2018年7月18日外資私募貝萊德發行的首隻產品，其管理費僅為0.75％/年，業績報酬計提比例為10％，相較國內私募普遍的1.5％-2％的管理費和20％的業績提成的同類產品而言，費率直降一半，引起了整個公私募界的轟動。未來，通道費已經被轟開了口子，靠服務和利潤吃飯，必將大行其道。
（四）TOC業務面臨外資巨頭的俯衝，中國平安、東方財富、雪球的降維打擊。21世紀已經走過的這18年，整個券商行業被保護的太好了，受到的衝擊很小，甚至不如銀行業被支付寶衝擊的厲害。在2019年整個改革開放步伐加快的背景下，整個券商行業有可能會受到劇烈的衝擊。衝擊主要來自兩個方向，一個是巨頭開始入駐中國市場後，在TOB業務上的俯衝，在股權承銷、再融資等方面，尤其是國外市場，他們的經驗和路徑，遠比國內的券商成熟的多，包括中信、華泰都是有很大差距的。上面提到的貝萊德私募發行，只是冰山一角，高盛、美林、野村等還沒有開始動作呢。另一方面，在TOC市場，中國平安和東方財富正在用他們一貫的玩兒法攻城陷地，可以說，所過之處，寸草不生，傳統券商不是對手。雪球是我很喜歡的地方，方老師用極大的人文情懷維護這一方淨土，南方系的老師每個人都值得敬佩。從目前的發展路徑看，雪球在總得框架思路上可能會複製東方財富的一些打法，但此一時彼一時，畢竟今時不同往日了，雪球如果不能解決內容---交易---商業化三者之間的銜接，困難遠比想象的要大。現在我不知道@不明真相的群眾，方老師是真的要退出還是站在更高的緯度上考慮問題。
總之，上下兩個維度的衝擊，都不可忽視，TOB方面受制於政策開放進度還可以緩緩，TOC，還是早點轉變思路的好。
（五）國際巨頭開始佈局，2019構建基礎。這一塊要說的話並不多，但確實很重要，中國券商業要想真正成長起來，走向國際，必然要在條件成熟的時候，儘早跟國際巨頭們同臺競技，同臺競技的目的不是對抗，而是成長。引用方星海先生前兩的發言吧：現在有若干家美資、日資、歐資的大型國際投行在獲得51%股權的過程當中，將在三年以後，實際上兩年以後，股權融資達到100%。
好了，關於週期之王，我就說這些吧，現在唯一的問題是，誰才是週期之王中的王者？
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