評級結果
長期外幣信用等級：BBi-
長期本幣信用等級：BBi-
評級展望：穩定
評級時間
2018年12月28日
主要數據
評級觀點
聯合資信評估有限公司（以下簡稱“聯合資信”）對塔吉克斯坦共和國（以下簡稱“塔吉克斯坦”）的主權信用進行了首次評級，評定其長期本、外幣信用等級為BBi-，評級展望為穩定。該評級結果表示塔吉克斯坦存在一定信用風險，尚可從商業部門或金融部門獲取資金償付債務本息，但易受到不利環境和經濟條件衝擊。
塔吉克斯坦政權高度集中，過度高壓控制或對未來政治穩定性埋下隱患，且鄰國阿富汗國內安全形勢對塔吉克斯坦國內安全也造成一定影響。塔吉克斯坦經濟體量較小，經濟基礎薄弱，且對僑匯收入較為依賴，易受外部環境影響，通脹壓力較大，但經濟近年來一直保持較為穩定的高速增長。塔吉克斯坦人均GDP水平偏低，經濟結構單一，缺乏支柱產業，經濟結構和產業結構均存在較大的調整空間；銀行業風險較高，資產惡化嚴重，且面臨高度美元化、資本化較低等問題。近年來，塔吉克斯坦政府採取擴張性財政政策，財政赤字水平和政府債務水平均有所上升，但大部分政府債務為國際多邊組織機構的優惠貸款和無償援助，融資成本較低。近年來塔吉克斯坦對外貿易和經常賬戶持續逆差，但逆差水平持續收窄，國際投資淨頭寸常年為負，外債處於較高水平且呈上漲趨勢，政府及公共部門外債佔比較大，經常賬戶收入對外債的保障能力一般，外匯儲備對外債的保障能力有所增強。
優勢
- 近年來經濟保持較為穩定的快速增長；
- 政府債務中大部分為優惠貸款和無償援助，融資成本較低；
- 大量國際援助有助於其經濟增長及社會發展；
- 外匯儲備持續增加，對外債保障能力增強。
關注
- 財政收入對政府債務保障能力逐年下降；
- 外債水平持續上升，經常賬戶對其保障能力下降；
- 經濟結構單一，缺乏支柱產業，經濟對僑匯收入的依賴程度較高，易受外部經濟環境變化影響；
- 人均GDP水平偏低，且呈下降趨勢；
- 國家治理能力很弱；
- 失業率較高且大量勞動人口出國務工，一定程度上制約經濟發展潛力；
- 部分統計數據缺失且存在一定滯後性。
一、國家概況
塔吉克斯坦共和國（以下簡稱“塔吉克斯坦”），是一個位於中亞東南部地區的內陸國家，與阿富汗斯坦、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦和中國接壤，是中亞五國中唯一主體民族非突厥族系的國家，也是中亞五國中國土面積最小的國家。國土面積14.31萬平方公里，境內多山地和高原。按行政區劃，塔吉克斯坦全國劃分為3個州、1個區和1個直轄市，首都杜尚別是是全國政治、工業、科學及文化教育中心。截至2018年1月，塔吉克斯坦人口約896.6萬人，其中塔吉克族佔80%，烏茲別克族佔8%，俄羅斯族佔1%。此外，還有帕米爾、塔塔爾、吉爾吉斯、土庫曼、哈薩克、烏克蘭、白俄羅斯、亞美尼亞等民族。居民多信奉伊斯蘭教，多數屬遜尼派，帕米爾人屬什葉派伊斯瑪儀支派。塔吉克斯坦的官方語言為波斯語，俄語為族際交流語言，烏茲別克語也十分普遍。官方貨幣為索莫尼。
塔吉克斯坦是聯合國、歐安組織、獨聯體、上海合作組織、經濟合作組織、歐亞經濟共同體、伊斯蘭會議組織等30多個國際和地區性組織，並於2002年加入北約“和平夥伴關係”計劃。
塔吉克斯坦自然資源較為豐富，主要礦產資源包括鉛、鋅、鎢、銻、汞、稀有金屬、煤、岩鹽、石油天然氣及建築材料等。此外，塔吉克斯坦還擁有豐富的水力資源，佔整個中亞的一半左右，人均擁有量居世界第一位。
二、國家治理
國家政權高度集中，高壓控制或對未來政治穩定性造成影響
塔吉克斯坦曾是蘇聯加盟共和國之一，於1991年9月正式宣佈獨立，並於12月21日加入獨聯體。根據1999年9月通過的憲法，塔吉克斯坦是世俗、民主、法制國家，實行總統制。總統為國家元首、政府首腦和武裝部隊的統帥，由全民直接選舉產生，每屆任期7年。2003年6月，全民公決通過了憲法修正案，新任總統每屆任期7年，可連任一屆。2016年1月，塔吉克斯坦議會再次修憲，賦予現任總統埃莫馬利·拉赫蒙無期限競選總統的權利及終身豁免權。
議會是國家最高代表機關和立法機關，實行兩院制。上院由34名議員，任期5年，主要職能為確定、修改、撤銷國家行政區劃；根據總統提議選舉和罷免憲法法院院長、副院長，最高法院院長、副院長，總檢察長、副總檢察長等。下院設63個議席，其中41個按地方選區由選民選出，22個由黨派選舉中得票率超過5%的黨派推選，任期5年，下院的主要職能是組建選舉及全民公決委員會；就法律草案提請全民公決；批准國家經濟和社會發展計劃；批准獲取和發放國家貸款；批准總統令等。
司法體系方面，塔吉克斯坦設有憲法法院、最高法院、最高經濟法院、軍事法院、總檢察院、軍事檢察院及各地方法院和檢察院。
塔吉克斯坦實行多黨制，主要政黨包括人民民主黨、共產黨、伊斯蘭復興黨、社會主義黨、社會民主黨、經濟改革黨、民主黨和農業黨等。但塔吉克斯坦政治權力高度集中，反對黨難以有效制衡。2013年11月，拉赫蒙在總統大選中成功連任，第四度當選總統。2015年3月的下院議會選舉中，拉赫蒙領導的人民民主黨贏得了65.2%的選票，繼續保持優勢；三個親政府政黨也通過了5%的選票門檻，而伊斯蘭復興黨和共產黨等主要反對黨則敗北，未獲得議會席位。
拉赫蒙自執政以來已罷黜多名政府中的反對派人士，對部分溫和的伊斯蘭黨派也進行鎮壓。塔吉克斯坦議會選舉的結果由於被普遍認為被執政黨及當局施加了干預，未得到國際社會認可；其排除異己的做法也被認為違背了民主原則。2016年1月，塔吉克斯坦議會修憲後，拉赫蒙的權力得以進一步集中和強化。此外，拉赫蒙今頻繁將親屬任命為政府高官，預計至2020年大選前，拉赫蒙及其家族集團仍將主導塔吉克斯坦政治舞臺，打擊政治異見，權力高度集中的局面不會有根本改變。雖然權力集中、任期延長等降低了政治不確定性，但拉赫蒙嚴厲控制政治、媒體言論及宗教自由等做法也增加了部分民眾不滿，或引發伊斯蘭極端主義的反彈，給政治穩定埋下隱患。
總體看，塔吉克斯坦政權高度集中，但過度高壓或對未來長期政局穩定性埋下隱患。
鄰國阿富汗局勢對塔吉克斯坦國內安全造成一定影響
近年來，阿富汗局勢給塔吉克斯坦國內安全帶來了嚴重影響，阿塔邊境已經成為毒品、恐怖主義的自由走廊，塔吉克斯坦與阿富汗邊境的安全形勢面臨威脅。2014年下半年北約軍隊撤出阿富汗之後，塔阿邊境形勢惡化。雖然叛亂活動將大部分發生在阿富汗境內，對塔吉克斯坦局勢造成實質影響可能性較小，但毒品走私等活動預計在塔阿邊境仍將持續。受此影響，塔吉克斯坦多次關閉塔阿部分邊境及港口。2015年12月，由於阿富汗北部安全局勢日益嚴峻，塔吉克斯坦關閉了位於巴達赫尚省境內的阿富汗塔吉克斯坦邊界段，此舉造成當地物價飛漲，當地居民生活受到嚴重影響。2017年12月，出於安全考慮，塔吉克斯坦政府關閉阿塔邊界的希爾汗口岸。鄰國阿富汗的安全形勢對塔吉克斯坦國內人民生活質量及安全穩定性均造成了一定影響。
國家治理能力很弱，尤其在法規及話語權和問責制方面表現較差
根據世界銀行發佈的國家治理指數，2017年，塔吉克斯坦國家各項治理能力百分比排名均值為11.28，較2016年（12.40）有所下降，反映出塔吉克斯坦國家治理能力很弱。具體來看，由於拉赫蒙政府高度集權，“政治穩定性”指標排名有所升高，但導致“話語權和問責制”和“法規”兩方面的排名均有下降較為明顯，同時“腐敗控制”方面表現也較差。從圖1可以看出，塔吉克斯坦的國家治理能力顯著低於BBi級和BBi-級國家的平均水平。
二、宏觀經濟政策與表現
經濟體量較小，經濟保持平穩快速增長
塔吉克斯坦經濟基礎薄弱，經濟體量較小，且經濟增長對僑匯收入（其中大部分來自於俄羅斯）依賴度較高，其中僑匯收入相當於GDP的30%左右，因此塔吉克斯坦經濟增長對外部經濟環境變化的較為敏感。受2009年全球金融危機影響，塔吉克斯坦經濟增速大幅下滑，但由於塔吉克斯坦政府實施擴張性財政政策，促進對建築、工業和非正式部門活動的投資，並伴隨穩健偏寬鬆的貨幣政策，從2011年開始多次調整再融資利率，塔吉克斯坦經濟增速回升，並持續保持較高增速。
2017年，塔吉克斯坦GDP總量達到610.93億索莫尼（或71.44億美元），實際經濟增速為7.10%，較2016年小幅上升。
2008年~2017年，塔吉克斯坦GDP近10年平均年增長率為6.73%，顯著高於與BBi-級（4.29%）與BBi級（5.31%）國家的平均水平；經濟增長的波動性（10年GDP增長率的標準差）為1.13%，顯著低於BBi級（1.45%）和BBi-級（2.00%）。國家的平均水平總體上看，近年來塔吉克斯坦經濟增速較快，且經濟增長較為平穩。
2018年上半年，受國際金屬價格走高、中國“一帶一路”項目帶來大量投資及機遇，以及塔吉克斯坦政府加大基礎設施及民生方面投入，塔吉克斯坦經濟持續高速增長。2018年下半年來，國際能源價格大幅貶值，預計2019年將繼續保持低位。受此影響，塔吉克斯坦進口成本降低，預計淨出口對經濟的拖累將有所減輕。綜合以上因素，預計未來兩年內塔吉克斯坦經濟增速將保持7%左右的較高增速。
通脹壓力較大，近年來通脹水平趨於穩定
由於塔吉克斯坦經濟基礎薄弱、結構單一，易受外部環境影響，且經濟恢復對外部資金依賴較高。受全球金融危機影響，2008年~2011年塔吉克斯坦通脹水平波動較大，隨後趨於穩定。2017年，由於貨幣流動性充足、電價及其他市政公共服務價格上漲、農業產出下降導致的食品價格上升及本幣貶值影響，塔吉克斯坦全年CPI增幅達到7.31%，較2016年5.91%顯著提升。從圖3可以看出，近十年來，塔吉克斯坦通脹水平走勢與BBi級和BBi-級國家平均水平相近，但波動性更大，2013年後趨於平穩；近十年來，塔吉克斯坦通脹均值為8.16%，顯著高於BBi級（5.86%）國家平均水平，但低於BBi-級（11.41%）國家平均水平。
2018年以來，受經濟高速增長、能源價格上漲、本幣索莫尼持續貶值影響，塔吉克斯坦通脹水平持續增加，但塔吉克斯坦政府也採取多種措施，如塔央行將再融資年利率保持在16%，並增加外匯儲備等，以遏制通脹水平增長，但由於央行貨幣政策執行效率較低，效果並不十分明顯。綜合以上因素，預計未來兩年塔吉克斯坦CPI增幅有望保持在8%左右的較高水平。
失業率較高，且就業機會不足導致大量勞動力人口出國務工，在一定程度上影響其經濟增長潛力
近年來，塔吉克斯坦失業率一直保持在10%以上的較高水平。截至2017年底，塔吉克斯坦失業率達到10.28%，較2016年基本持平。從圖4可以看出，塔吉克斯坦的失業率水平顯著高於BBi-級國家平均水平，2015年後低於BBi級國家的平均水平。
由於國內缺乏就業機會，塔吉克斯坦有逾百萬勞動人口出國務工，約九成前往俄羅斯和哈薩克斯坦。由於大量出國務工人口從事的是季節性工作，因此塔吉克斯坦的失業率水平存在一定程度的低估。另一方面，勞動力人口的大量外移也會在一定程度上影響塔吉克斯坦的經濟增長潛力。
三、結構特徵
人均GDP水平偏低，國家競爭力有所下降
近年來，受索莫尼貶值影響，塔吉克斯坦美元計人均GDP呈波動下降趨勢，並處於較低水平。2017年，塔吉克斯坦經濟高速增長，但受索莫尼兌美元貶值超10%影響，塔吉克斯坦人均GDP為800.80美元，與上年基本持平，且仍顯著低於BBi級和BBi-級國家的平均水平。
根據世界經濟論壇發佈的《全球競爭力報告》，2017年塔吉克斯坦的全球競爭力指數為4.14，在全球137個經濟體中排名第79位，較2016年下降2位。具體來看，宏觀經濟環境、基礎設施建設、技術條件、市場規模及金融市場發展等方面表現較差，對塔吉克斯坦的國家競爭力造成了制約。
經濟結構和產業結構較為單一，缺乏支柱產業，存在較大的調整空間
由於塔吉克斯坦經濟自給率較低，需大量進口產品滿足國內需求，因此淨出口在GDP中的佔比常年為負且佔比較大，儘管近年來這種情況得到一定程度的改善，但經濟結構不合理的問題依然存在。
塔吉克斯坦經濟對消費依賴程度較高，2013~2016年，消費支出佔GDP的比值一直保持在100%左右；投資佔GDP比重近年來呈上升趨勢，2016年資本形成總額佔GDP的比值為30.73%，較去年同期上升2.48個百分點，對經濟的貢獻度有所增加；淨出口對經濟貢獻常年為負，但對經濟拖累程度有所降低，2017年，淨出口佔GDP的比值為-25.18%，較去年同期上升4.31個百分點，未來仍存在較大的改善空間。
產業結構方面，近年來塔吉克斯坦產業結構總體保持穩定，三大產業增加值佔GDP的比值分比為22%、24%和43%左右。具體來看，農業增加值在GDP中的佔比過高，而又以種植業為主，易受自然災害等因素的影響；且農牧業機械化程度低，技術匱乏，只有59%的農用拖拉機可以使用，農業發展的資金和技術等問題嚴重製約塔吉克斯坦農業發展；工業增加值佔比相對穩定，但缺乏較為有競爭力的優勢產業，僅有色金屬加工冶煉的產值就佔到工業總產值的60%左右，且易受能源供應不足、電價上漲等外部因素影響；塔吉克斯坦服務部門基礎薄弱、發展落後，仍停留在傳統行業，現代服務部門如電子商務行業、金融保險業、現代物流業等仍有待進一步發展，且服務業增加值受外部環境及居民收入購買力影響較大，由於近年來僑匯收入減少，服務業增加值水平也有所下降。總體看，塔吉克斯坦產業結構存在較大的調整空間。
經濟增長對僑匯收入的依賴程度很高，易受僑匯收入波動的影響
長期以來，受國內政局動盪、國內就業崗位少等因素影響，塔吉克斯坦有大量勞動力前往俄羅斯、哈薩克斯坦等國工作，其產生的鉅額僑匯收入對塔吉克斯坦居民消費及整體經濟增長均起著重要作用，但塔吉克斯坦經濟對僑匯收入的過度依賴也使得其易受到僑匯收入波動及僑匯來源國經濟狀況的影響。由於塔吉克斯坦僑匯收入中大部分來自於俄羅斯，因此其僑匯收入受俄羅斯經濟狀況的影響更為顯著。
2014年以來，受俄羅斯經濟增速下滑、盧布持續貶值等因素影響，塔吉克斯坦僑匯收入大幅下降，塔吉克斯坦經濟增速也受到一定影響。2017年，得益於俄羅斯經濟的復甦，塔吉克斯坦來自俄羅斯的僑匯收入達到25.4億美元，較2016年增長了31.67%，但較2013年的最高紀錄少40%；僑匯總收入相當於GDP的比值達到31.56%，較去年增加4.70個百分點。從圖6可以看出，塔吉克斯坦經濟對僑匯收入的依賴程度近年來整體呈下降趨勢，但高於周邊國家。
銀行業風險較高，資產質量惡化嚴重，且面臨高度美元化、資本化較低等多種問題
在塔吉克斯坦經濟發達程度不高的背景下，其金融部門也較為脆弱。塔吉克斯坦銀行的總資產不到國內生產總值的30%，貸款額約為國內生產總值的15%，且銀行業資產高度集中。
目前，除塔吉克斯坦中央銀行外，塔銀行系統共有137家信貸機構，其中銀行16家（其分行共299家），非銀行金融機構1家及120家小型信用機構。16家商業銀行中，農業投資銀行、外經銀行、儲蓄銀行、東方銀行等4家銀行總資產佔全部銀行資產的80%左右，銀行業資產集中度較高。塔吉克斯坦中央銀行是塔國家貨幣發行機關和中央儲備銀行。
近年來，塔吉克斯坦銀行業風險較高，不良貸款率飆升。截至2017年底，銀行業資本充足率達到19.40%，較上年提升逾5個百分點，處於較好水平；銀行業不良貸款率為37.10%，雖較2016年底下降近9個百分點，但和2013年13%左右的水平相比已大幅增加，銀行業資產質量嚴重惡化。2017年底，塔吉克斯坦政府成立專門工作組以改善商業銀行財務狀況，已撥款30億索莫尼（約3.4億美元）用於改善貸款機構財務狀況，但由於塔吉克斯坦銀行體系不健全，收效甚微。
此外，塔吉克斯坦銀行業及整個國民經濟還面臨高度美元化的問題，這使得央行的貨幣政策執行效率不高。塔吉克斯坦銀行業美元現金結算比例高企，約60%的貨款、銀行的存款和債務都是以美元形式存在。在美元化程度較高的情況下，塔吉克斯坦銀行資產易受到匯率變動的影響。
塔吉克斯坦銀行體系還面臨多種問題困擾：國內儲蓄調動和使用效率較差，儲蓄轉變成信貸和投資的轉化機制運行低效；現有金融機構（銀行、小額信貸機構、保險公司等）資本化水平較低，所能提供的短期金融產品種類非常有限，不能滿足實體部門的需要；銀行體外現金流佔比較高等。
四、公共財政實力
受擴張性財政政策影響，塔吉克斯坦財政赤字水平上升較快
由於經濟規模較小、基礎設施水平低下等原因，塔吉克斯坦政府近年來一直實行積極的財政政策，持續加大建築業及工業方面投資，從而導致財政赤字水平近年來呈快速上升趨勢。為改善財政赤字水平，塔吉克斯坦政府近年來推行財政整固措施、削減非必要社會保障性支出。2017年，塔吉克斯坦財政部減少對能源領域發展預算。
財政收入方面，近年來塔吉克斯坦財政收入呈持續上升之勢。2017年，塔吉克斯坦政府實現財政收入181.24億索莫尼，同比增長了11.22%，財政收入相當於GDP比值為29.67%，與上年基本持平。從財政收入結構來看，稅收收入佔到財政收入的65%以上，由於2013年塔吉克斯坦頒佈新稅務法典，減少稅種、降低稅率，並取消了部分稅種，使政府稅收收入佔GDP及政府收入比重近年來有所下降，但依舊保持在20%和65%以上，財政收入來源較為穩定。
財政支出方面，由於塔吉克斯坦政府推行擴張性財政政策，加強對建築業、工業和其他部門活動支出，近年來財政支出呈快速增長趨勢。2017年，塔吉克斯坦財政支出為223.08億索莫尼，同比增長3.21%，低於財政收入增速。從財政支出的結構來看，為提高居民生活質量，塔吉克斯坦政府在公共交通、能源、教育和農業方面投入較大，由於塔政府外債水平較高，還有部分財政支出用於償還外債。
近年來，塔吉克斯坦政府財政一直處於赤字狀態，且財政赤字規模近兩年顯著增大。2017年，塔吉克斯坦政府財政赤字達到-41.84億索莫尼，相當於GDP的比值為6.85%，較上年降低2.92個百分點，財政狀況雖較上年得到了一定程度的改善，但整體呈惡化趨勢，且赤字水平仍然較高。從圖7可以看出，近年來塔吉克斯坦財政赤字水平波動加大，自2016年以來塔吉克斯坦的財政赤字水平開始顯著高於BBi級和BBi-級國家的平均水平。
政府債務水平一般，且近年來有所上升，但以內債為主的債務結構令其短期內償付壓力可控
受持續財政赤字且赤字水平上升影響，近年來塔吉克斯坦政府債務水平總體也呈上升之勢。截至2017年底，塔吉克斯坦一般政府債務總額為308.05億索莫尼，較上年大幅增長34.57%；政府債務總額相當於GDP的比值為50.42%，較上年上升8.40個百分點，處於一般水平。從圖8可以看出，近年來塔吉克斯坦政府債務水平呈上升趨勢，但仍低於BBi級和BBi-級國家的平均水平。
從政府債務結構來看，塔吉克斯坦政府債務中90%以上為國內債務，主要是央行用於支持國內生產及平衡國家財政預算等而發行的債券。2017年，由於塔吉克斯坦政府9月發行5億美元國際債券及債務利息增加影響，政府債務率將進一步上升至50%以上，但依然位於60%的國際警戒線之下，且以內債為主的債務結構令其短期內償付壓力相對可控。此外，由於塔吉克斯坦經濟發達程度較低，長期以來，世界銀行、亞洲開發銀行等國際金融機構為塔吉克斯坦提供無償援助。2015~2017年，亞洲開發銀行對塔吉克斯坦的援助由全部無償援助改為50%貸款和50%無償援助相結合；2018年初，考慮到塔吉克斯坦嚴重的債務情況，亞開行再次開始對塔僅提供無償援助資金。
財政收入對政府債務保障能力一般，且呈下降趨勢
近年來，由於政府債務規模大幅增加，塔吉克斯坦政府財政收入對政府債務的保障程度總體呈下降之勢。2017年，塔吉克斯坦財政收入與政府債務總額的比值為58.83%，較上年下降12.35個百分點，財政收入對政府債務的債務保障能力一般。
由於政府財政赤字狀況短期內很難得到明顯改善，預計未來塔吉克斯坦政府債務水平將繼續上升，財政收入對政府債務保障能力將繼續下降，但由於塔吉克斯坦政府債務中無償援助及優惠貸款佔比較高，償付壓力較小。
五、外部融資實力
對外貿易和經常賬戶持續逆差，且國際投資淨頭寸常年為負
由於經濟體量較小且本國生產能力有限，塔吉克斯坦進出口差額長期較大，但隨著塔吉克斯坦經濟發展及基礎建設有所改善，貿易順差逐年收窄。進口總額相當於出口額的比值已由2013年的547%下降至2017年的246%，但差距依然較大。
塔吉克斯坦的主要貿易伙伴為中國、獨聯體及中亞國家，中國、俄羅斯和土耳其是其前三大貿易夥計伴。從貿易結構來看，塔吉克斯坦主要出口商品是非貴重金屬及其製品，佔出口總額的54.6%；進口以交通工具機械設備、石油產品、礦產品及化工產品等為主。
近年來，塔吉克斯坦對外貿易總量呈波動下降趨勢，貿易逆差有所收窄。2017年，塔吉克斯坦貿易總額與上年基本持平，其中進口總額為27.64億美元，同比下降5.45%；在國際能源價格回暖的背景下，國際鋁價和棉花價格也有所上升，塔吉克斯坦出口額大幅增加，達到11.25億美元，同比增長了25.06%；在此背景下，2017年塔吉克斯坦貿易逆差達到16.39億美元，同比下降19.02%。
經常賬戶收入方面，近年來塔吉克斯坦經常賬戶持續保持逆差，但逆差規模有所收窄；由於僑匯收入規模較大，經常賬戶逆差規模明顯小於貿易逆差。2017年，塔吉克斯坦經常賬戶收入為34.95億美元，較上年增長了19.38%；經常賬戶赤字為0.35億美元，相當於GDP的比值為0.49%，較上年顯著收窄，經常賬戶赤字水平較低。總體來看，近5年來，塔吉克斯坦財政赤字水平顯著低於BBi級國家平均水平，與BBi-級國家平均水平有一定差距。但近年來持續改善，2017年已低於BBi-級國家平均水平。
國際投資淨頭寸方面，由於吸收了大量國外投資，塔吉克斯坦國際投資淨頭寸長期為負。2017年，塔吉克斯坦國際投資淨負債為49.32億美元，相當於GDP的比值為69.03%，較上年下降了約5個百分點，但仍處於較高水平。
外債處於較高水平，且政府及公共部門外債佔比較大，並面臨一定的短期償付壓力
近年來，塔吉克斯坦外債水平呈上升趨勢，總體處於較高水平。截至2017年底，由於塔吉克斯坦開啟羅貢水電站建設項目，外債總額升至58.81億美元，較上年增長了10.94%，外債總額相當於GDP的比值達到82.33%，較去年上升近2個百分點，較2013年上升逾25個百分點。總體來看，塔吉克斯坦的外債水平顯著高於BBi級和BBi-級國家的平均水平，且呈持續上升之勢。
從外債構成看，截至2017年底，塔吉克斯坦政府及公共部門外債總額為48.54億美元，在外債總額中的佔比達到82.53%，較去年增加近2個百分點，外債集中度較高。目前，塔吉克斯坦主要多邊債權方為中國、歐盟、世界銀行、亞洲開發銀行、伊斯蘭開發銀行和國際貨幣基金組織等國際地區和機構，其為塔吉克斯坦提供低利率的長期貸款或無償援助。
從外債的期限結構來看，截至2017年底，塔吉克斯坦外債總額中短期債務的佔比為23.06%，較上年有所增加，面臨一定的短期償付壓力。
經常賬戶收入對外債的保障能力一般，外匯儲備對外債的保障能力較弱
近年來，塔吉克斯坦經常賬戶呈先降後升之勢，外債，外債水平不斷增加，因此經常賬戶收入對外債的保障能力呈下降趨勢。2017年，塔吉克斯坦經常賬戶收入相當於外債總額的比值為59.42%，較上年提高了4.20個百分點，但較2013年下降了約40個百分點，且保障程度仍處於一般水平；經常賬戶收入相當於政府及公共部門外債的比值為72.00%，較上年提高了3.44個百分點，對政府外債的保障相對較好。
近年來，塔吉克斯坦外匯儲備呈先降後升之勢。截至2017年底，塔吉克斯坦外匯儲備達到12.92億美元，較上年末增長了逾100%；外匯儲備相當於外債總額和政府及公共部門外債的比值分別為21.97%和26.62%，均較上年有大幅提升，但對外債的保障能力仍然較弱。
本幣索莫尼貶值壓力相對不大，對外債償還影響可控
塔吉克斯坦實行自由浮動匯率制度，本幣索莫尼為自由兌換貨幣，但央行為實現貨幣政策目標會對外匯市場進行一定程度的干預。受近年來僑匯收入持續減少，導致國內消費需求和對貸款的需求下降，索莫尼承壓；2017年初，塔吉克斯坦政府增印本幣，國內貨幣市場現鈔增加，索莫尼大幅下跌。為防止本幣大幅下跌，並降低經濟美元依賴度，塔央行修改貨幣信貸政策，再融資利率增加3.5%，本幣和外幣強制儲備金率相應增加1.5%和2%，並採取措施限制美元出售。2017年全年索莫尼兌美元的貶值幅度達到12%以上，但進入2018年之後貶值趨勢有所趨緩。2018年下半年，受國際油價下跌及美元處在加息週期影響，索莫尼再次承壓貶值，但貶值幅度相對有限。
由於塔吉克斯坦外債中多邊優惠貸款及無償援助佔比較大，融資成本較低，索莫尼貶值對債務償還能力影響可控。
六、評級展望
短期內，拉赫蒙及其家族仍將在塔吉克斯坦政壇佔據主導位置，政治不確定性較低。大量國際多邊組織援助及優惠貸款有助於塔吉克斯坦經濟穩定高速增長，並對社會發展起推動作用；政府債務水平一般，但以內債為主的債務結構令其短期內償還壓力可控；外債處在較高水平，未來上升可能性不大；外匯儲備持續增加，對外債保障能力雖處在較弱水平，但有望持續增強。基於以上分析，聯合資信確定塔吉克斯坦主權信用評級展望為“穩定”。
國家主權長期本外幣信用等級設置及其含義
聯合資信國家主權長期信用評級包括長期外幣信用評級和長期本幣信用評級，國家主權長期本、外幣信用等級均劃分為三等十級，分別用AAAi、AAi、Ai、BBBi、BBi、Bi、CCCi、CCi、Ci和Di表示，其中，除AAAi級和CCCi級（含）以下等級外，每個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低於基礎等級。具體等級設置和含義如下：
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