加“水”加“粉”意在缓解,经济承压短期难改—东北FICC李勇

报告摘要

本周债市点评及债市策略:

本周(指2018.12.17-12.23,下同)债市周一(12.17)较上周(指2018.12.10-12.16,下同)五收益率有所上行,10年期国债收益率上行2.45个BP至 3.3713%,周二(12.18)收益率较周一上行0.01个BP,周三(12.19)收益率下行3.02个BP,收于3.3412%,周四(12.20)10年期国债收益率较周三下行4.09个BP,周五(12.21)收益率较周四上行1.65个BP,收于3.3168%。全周收益率较上周下行3个BP。本周一级市场发行15只利率债,投标倍数一般。展望下周(指2018.12.24-12.30,下同)及后期债市:宏观、中观、微观数据持续下行,基本面呈现量价双降且趋势将延续。资金面方面,央行在美联储加息25个BP前后,推出了低成本的TMLF同时补充流动性,显示出央行货币政策独立性的强化,以及将维持“宽货币”的调控基调。同时政策方面维持稳定基调,监管力度不会过于强化。因此我们依旧维持对2019年大类资产配置观点判断。

本周一二级市场回顾:DR007下行12.65个BP,R007下行11.22个BP,SHIBOR隔夜为2.4860%,较上周下行16.9个BP,SHIBOR1周为2.6490%,较上周下行3.40个BP。本周(12.17-12.23)一级市场发行15只利率债,实际发行总额1635.90亿元,较上周减少225.50亿元;总偿还量322.8亿元,较上周减少446.0亿元;净融资额1313.10亿元,较上周增加220.5亿元。央行在美联储加息25个BP前后,推出了低成本的TMLF并连续两天进行逆回购,显示出央行维持“宽货币”基调,预计下周央行依旧会呵护资金面,考虑到跨年资金的紧张,14天逆回购操作将有所增加。

本周宏观经济跟踪:上周商品房成交面积有所下降。截至12月16日,周内30个大中城市商品房共成交372.04万平方米,较上周减少了46.96万平方米。11月国内乘用车市场零售表现继续下降,同比下降3.2%。12月第2周,市场日均零售5.2万台,同比增速为-28%,较上一周增加,较去年同期下降。本周主要钢材价格上涨。本周较上周焦煤价格下跌,6大发电集团日均耗煤量较上周增加。有色金属各品种价格大体下跌。中观行业表现整体依旧羸弱。

本周通胀观察:蔬菜价格大体上涨。截至12月21日,农业部菜篮子批发价格指数收于106.84,较上周上涨0.35%;山东蔬菜批发价格指数收于104.96,较上周下跌2.46%;前海农产品批发指数收于114.73,较上周上涨3.75%。RJ/CRB商品价格指数及南华工业品价格全线下跌,原油价格全线下跌。根据预测,12月PPI仍将有所下行风险。

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正文


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1.本周债市点评及债市策略

公开市场操作方面:本周(指2018.12.17~12.23,下同)是2018年8月份以来公开市场操作货币净投放量最大的一周,也是连续七周以来第一次进行的净投放。具体来说,逆回购发行6000亿,其中7天的逆回购发行4900亿,14天逆回购发行1100亿,国库定存到期1200亿,净投放(含国库定存)是4800亿元。下周(指2018.12.24-12.30,下同)有4900亿逆回购到期,根据央行本周公开市场操作显示出的“宽货币”基调,

预计央行下周将持续补水,并可能将减少7天逆回购的投放,而增加14天逆回购的操作,但是大量放水的概率不高。这样做的原因有二:第一、短期逆回购操作主要为应对税期等短期因素的冲击,操作过多会加重年末资金面的压力;而投放长期逆回购符合央行“锁短放长”操作思路同时,还可以补充年末跨年资金,对资金面形成呵护。第二、下周将进入年末最后一周,财政支出资金释放将对资金面形成补充,因此央行没有必要大量进行短期OMO操作。从目前来看,货币市场利率方面:相较于上周(指2018.12.10-12.16,下同),DR007下行11.22个BP,DR014上行113.32BP,R007下行22.83个BP,R014上行2291.4BP,SHIBOR隔夜为2.4860%,较上周下行16.90个BP,SHIBOR1周为2.6490%,较上周下行3.40个BP,SHIBOR2周为2.8660,较上周上行19BP。货币市场利率涨跌互现。除此之外,央行本周高频率的逆回购操作叠加TMLF的设立和再贴现再贷款1000亿,展现了“加水又加粉”宽信用组合拳。我们认为:央行此举的核心仍系出于构建“宽信用”格局的考量,同时对大行、中、小金融机构采取不同的措施也凸显央行精准调控、疏通流动性通路及防止流动性分层的目的。但值得关注的是虽然央行本周采取多项措施,与前期长停形成鲜明对比。目前经济下行压力依旧,内需疲弱、外需受制格局并未发生明显未变,社融处于下行通路,基建补短板力度相对有限,房地产调控短期内难以放松。同时根据我们的预测11月PPI约将收于1.5%,价格下行对企业盈利的压力并未减少。叠加中美贸易战仍存有变数,以及全球经济下行压力较大(美联储加息后,债券收益率倒挂风险加大,衰退可能性增加)等因素。预计短期内经济难有明显回暖,宽信用的形成仍将是一个慢过程,仍需“宽货币”支持。我们判断2019年1月央行有进一步降准(或降准置换)的可能。

宏观经济方面:本周无经济数据公布,我们对11月财政收支与11月的央行资产负债表进行点评。财政收支:财政收入各个分项增速几乎出现了全线下滑,既有减税因素,也有对经济走弱的滞后反应。财政支出小幅下降,从支出结构来看,各项支出增速有增有减。政府性基金支出增速相比上月小幅回落,主要原因是中央政府性基金支出增速较上月出现明显下降。央行资产负债:截止2018年11月外汇占款连续四个月下降,但降幅较前两个月相比明显缩窄。同时11月份央行外汇储备结束了连续三个月的下滑态势,开始由降转增。央行对于汇率的维持以及年末外国投资机构汇出全年收益的需求,使得外汇占款和外汇储备都将继续承压。结售汇方面,预计11月银行结售汇状况较10月有所好转,但12月伴随美联储加息和年底年初居民结汇需求,短期来看,预计银行端售汇压力仍然大于结汇。

下周将要公布的数据是中国11月规模以上工业企业利润同比。我们预计规模以上工业企业利润难有回升。分别从量价角度来分析,价:11月份的PPI由10月的3.3%下降至2.7%,我们通过对PPI的预测(宏观角度选取进出口金额、工业增加值和1年期国债到期收益率;微观角度选取的变量是原油价格;国际角度选取的是美元指数;我们认为市场是适应性预期,即当期PPI受到前期PPI的影响,选取前期PPI作为分析指标)认为12月份PPI为1.5%左右,故短期内PPI不会有回升,从价格上拖累了工业企业利润的回升。量:10月份工业增加值小幅回升主要原因是环保政策的放宽导致的,但是是不可持续的,社融处于下行通路,基建补短板力度相对有限,房地产调控短期内难以放松叠加中美贸易摩擦的不确定性,进出口萎靡,社会零售商品总额增长乏力,内需不振,短期内工业增加值难有起色,从量上拖累工业企业利润的回升。从宏观角度来看国内经济放缓,需求疲软叠加中美贸易战仍存有变数,以及全球经济下行压力较大(美联储加息后,债券收益率倒挂风险加大,衰退可能性增加)等因素。预计短期内经济难有明显回暖,进一步佐证工业企业利润难有起色。从中、微观数据来看,车市楼市仍然承压,大宗商品价格仍处于下行区间,都进一步印证工业企业利润难有回升。

从期限利差角度来看,期限利差有所收窄,短端上行,长端下行,其中短端收益率位于51.93%的分位(从低到高,下同),前值45.98%,长端处于34.08%分位,前值36.21%,期限利差处于30.31%分位,前值48.49%。短端方面:1年期国债收益率上行20.14个BP,与我们的预期相同,虽然本周频繁进行逆回购操作,设立了TMLF并增加再贴现、再贷款额度1000亿元,但是根据历史经验来看,临近年末资金面趋于紧张,短端收益率一定程度上行属于常态。长端方面:10年期国债收益率本周下行3.00个BP,从宏观角度看社融处于下行通路,基建补短板力度相对有限,房地产调控短期内难以放松叠加中美贸易摩擦的不确定性,进出口萎靡,我们预测12月的PPI为1.5%,也佐证了经济处于下行的态势;从中观角度来看,车市、楼市依旧承压,难见起色;从微观角度看,本周大宗商品价格仍处于下行空间,有色大体下行,煤炭价格尽数下行。叠加央行释放相对宽松的信号,各种原因综合作用致使长端下行。展望后期:短端方面:下周为年末最后一周,资金需求回进一步增长,虽然预计央行将释放流动性来维护资金面的平稳,但预计短端仍有上行压力。长端方面:基本面下行压力仍大,投资、消费生产等体现“量”的数据维持下行趋势,而PPI、CPI等“价”的指标同样有下行压力。量价综合作用之下,经济承压态势明显,长端后期仍有下行的可能。

展望后期,我们维持策略会观点不变,2018年年末至2019年依旧看好利率债,对权益、原油、大宗持慎重态度。本周中观、微观的数据对我们的观点持续形成印证。中观行业角度:车市、楼市销售未见起色,下游需求持续疲敝。微观方面:原油、有色等原材料价格水平持续下行,微观高频数据下行也同样对内需疲弱格局形成印证。因此,基本面短期没有回升的可能,债券牛市依旧持续。资金面方面:如我们上文所判断,央行货币政策将依旧维持对资金面的呵护。政策方面,本周五的重要会议显现了对2019年经济基本面的担忧,明确提出“逆周期”调节,财政政策优先于货币政策,其力度有待观察,货币政策合理充裕基调不变,结构性的降融资成本政策有望推出,基本面短期仍未现拐点,金融监管预计短期内不会有收紧的风险。综合各方面原因考量,我们维持对权益债券原油黄金的观点不变。

2.流动性跟踪

2.1.公开市场操作

本周(12.17-12.23)央行进行9次公开市场操作。12月17日,进行1600亿7天逆回购;12月18日,进行1400亿7天逆回购和400亿14天逆回购;12月19日,进行400亿7天逆回购和200亿14天逆回购;12月20日,进行1200亿7天逆回购和300亿14天逆回购;12月21日,进行300亿7天逆回购、200亿14天逆回购和1200亿3个月国库定存到期。本周逆回购投放6000亿,净投放(含国库定存)4800亿。下周(指2018.12.24-12.30,下同)7天逆回购到期4900亿。


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2.2. 货币市场利率

本周DR与R利率涨跌互现。隔夜R利率下行19.92BP,7天R利率下行22.83BP,14天R利率上行229.14BP,1月R上行23.98BP。DR001下行19.68BP,DR007下行11.22BP,DR014上行113.32BP,DR1M上行47.32BP。

SHIBOR利率涨跌互现。SHIBOR隔夜利率2.4860%,较上周下行16.90BP;SHIBOR1周为2.6490%,较上周下行3.40BP;SHIBOR2周为2.8660%,较上周上行19.00BP;SHIBOR3月为3.2090%,较上周上行5.30BP。


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3. 利率债一级市场

3.1. 利率债发行

本周(12.17-12.23)一级市场发行15只利率债,实际发行总额1635.90亿元,较上周减少225.50亿元;总偿还量322.8亿元,较上周减少446.0亿元;净融资额1313.10亿元,较上周增加220.5亿元。


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3.2. 利率债中标情况

12月19日,财政部发行2只附息国债,期限分别1年和10年。发行利率分别为2.41%和3.25%;分别较二级市场利率低29.11BP、低9.12BP。投标倍数分别为1.56和2.21, 需求一般。

12月20日,进出口行发行4只进出口债,期限分别为1年,3年,5年,10年。发行利率分别为3.00%,3.74%,4.37%和4.89%,分别较二级市场利率高1.96BP、高30.17BP、高69.51BP和高96.80BP。投标倍数分别为1.85、2.34、2.73和4.02,需求一般。

12月21日,财政部行发行1只贴现国债,期限为0.25年。发行利率为2.71%,较二级市场利率低6.91BP。投标倍数为1.91,需求一般。


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4. 利率债二级市场

4.1. 到期收益率

国债收益率短端上扬、长端下跌。截至12月21日,1年期国债收益为2.6806%,较上周上行20.14BP。3年期国债收益率报2.8709%,较上周下行4.44BP。5年期国债收益率报3.0458%,较上周下行0.48BP。7年期国债收益率3.2382%,较上周下行1.38BP。10年期国债收益率3.3168%,较上周下行3.00BP。

国开债收益率短、长端全线下跌。截至12月21日,1年期国开债收益率为2.9172%,较上周下行1.7BP。3年期国开债收益率为3.3292%,较上周下行4.11BP。5年期国开债收益率报3.6367%,较上周下行1.28BP。7年期国开债收益率报3.8286%,较上周下行2.99BP。10年期国开债收益率报3.7427%,较上周下行3.47BP。


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4.2. 期限利差

截至12月21日,各期限利差大体下行。与上周相比,10Y-1Y利差下行23.14BP,3Y-1Y利差下行24.58BP,5Y-3Y利差上行3.96BP,7Y-5Y利差下行0.9BP,10Y-7Y的利差下行1.62BP。


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5年期国开债和国债的利差由上周的59.79BP下行至58.99BP;10年期国开债和国债的利差由上周的43.06BP下行至42.59BP。


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4.3. 国债期货

5年期、10年期国债期货价格、交易量均上涨。本周5年期和10年期国债期货活跃合约分别收于98.93元和96.90元,5年期国债期货价格较上周涨幅为0.11%,10年期国债期货价格较上周涨幅为0.35%。本周5年期和10年期国债期货日均成交量分别为64.11亿元和413.64亿元,分别较上周增加9.75亿元,增加12.02亿元。


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5. 国内宏观经济跟踪

5.1. 中观行业高频数据

5.1.1. 房地产

上周商品房成交面积有所下降。截至12月16日,周内30个大中城市商品房共成交372.04万平方米,较上周减少了46.96万平方米,其中一线城市成交80.87万平方米,二线城市成交174.10万平方米,三线城市成交117.07万平方米。


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5.1.2.汽车

11月国内乘用车市场零售表现整体下降,同比下行3.2%。截止12月14日,市场日均零售5.2万台,同比增速为-28%,较上一周增加,较去年同期下降,车市未见起色,显示下游需求难以回升。


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5.1.3.钢铁

本周主要钢材价格尽数上涨,Myspic综合钢价指数也尽数上涨。截至12月21日,螺纹钢价格较上周由4014元/吨上行至4050元/吨,圆钢价格较上周由3891元/吨上行至3926元 /吨。从Myspic指数来看,较上周综合钢价指数上涨0.83%,螺纹钢指数上涨0.79%。


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5.1.4.煤炭

本周较上周焦煤价格和动力煤价格尽数下跌。6大发电集团日均耗煤量较上周有所增加。动力煤期货结算价561.00元,比上周价格下跌0.36%;焦煤期货结算价1198.00元,比上周下跌4.16%。从下游需求来看,本周6大发电集团日均耗煤量73.80吨,较上周增加4.39万吨。


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5.1.4.有色

有色金属各品种价格大体下跌。分品种来看,相比12月13日,12月20日锌价下跌1.97%,铅价上涨0.10%,铜价下跌2.43%,铝价下跌0.44%。


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5.2其他利率跟踪

票据直贴利率和转贴利率尽数下跌。截至12月21日,近一周长三角地区6个月的票据直贴利率周均为2.90%,较12月14日下跌6%;6个月的票据转贴利率周均为2.55%,较12月14日下跌8%。

银行间同业存款利率尽数上涨。截至12月21日,7天期品种利率为2.42%,较上周上行45.05BP;1月期品种利率为3.55%,较上周上行30.09BP;3月期品种利率为3.44%,较上周上行21.13BP;6月期品种利率为3.37%,较上周上行9.71BP。

同业存单利率尽数上涨。截至12月21日,1个月发行利率为3.7357%,较上周上行32.41BP;3个月发行利率为3.5588%,较上周上行10.91BP;6个月发行利率为3.7054%,较上周上行11.12BP。

余额宝收益率大体下行。截至12月21日,余额宝7日年化收益率为2.54%,较上周持平。


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5.3.通胀观察

蔬菜价格大体上涨。截至12月21日,农业部菜篮子批发价格指数收于106.84,较上周上涨0.35%;山东蔬菜批发价格指数收于104.96,较上周下跌2.46%;前海农产品批发指数收于114.73,较上周上涨3.75%。


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RJ/CRB商品价格指数、南华工业品价格及原油价格尽数下跌。截至12月20日,RJ/CRB商品价格指数收于172.61点,较上周下跌6.24%;截至12月21日,南华工业品指数收于2046.16点,较上周下跌0.88%。

截止12月20日,布伦特原油期货结算价为54.35,较上周下跌11.554%;截止12月20日,WTI期货结算价为45.88美元,较12月13日下跌12.742%。


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6.国际债券市场跟踪

美国国债收益率尽数下跌,期限利差大体下行,LIBOR美元上行。截至12月20日,美国1年期国债收益率为2.64%,较上周下行5BP;截至12月20日,美国2年期国债收益率为2.67%,较上周下行8BP;10年期国债收益率为2.79%,较上周下行12BP;10Y-2Y利差下行4BP;截至12月20日,LIBOR 3个月美元利率为2.82375%,较12月13日上行3.56BP。

欧、德和日10年期国债收益率尽数下跌。根据到12月19日为止的最新数据,欧元区10年期公债收益率为0.3049%,较12月12日下行1.45BP。截止到12月20日,德国10年期国债收益率为0.2400%,较12月12日下行2.0BP;截止到12月20日,日本10年期国债收益率为0.041%,较12月12日下行2.3BP。


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7.11月中国重要经济数据


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8.下周重要经济数据及事件预警


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