開篇語
PPP在我國是一項滿載創新的改革，一路在摸索中前行，規範中發展。在一級市場取得長足發展的當下，二級市場的建立和發展也開始備受期待。由財政部PPP中心和天津金融資產交易所合作設立的我國首家“PPP資產交易和管理平臺”攜手濟邦諮詢聯袂推出【PPP資產交易專欄】，共同就這一領域的焦點問題進行研究，為推進PPP行業規範、健康、可持續發展貢獻智慧和力量。
作者：喬文驍 作者單位：上海濟邦投資諮詢有限公司
隨著PPP採購落地的項目日漸增多，PPP項目的資產交易也逐漸成為熱點話題。PPP資產交易貫穿PPP項目啟動、融資、建設、運營、退出、終止等環節，選擇合適的項目資產交易方式可以為PPP項目在不同階段找尋更加合適的參與方或更具匹配度的資金來源，增強PPP生態圈的流動性。PPP資產交易的方式包括PPP項目股權交易、債券交易以及證券化等多種形式。
PPP資產交易具有以下幾點意義：
一是能夠提高項目運作效率。PPP資產交易給不同類型和角色的社會資本提供了進入項目和退出項目的通道，鼓勵合適的社會資本在適當的環節參與到項目中，提高參與方技術能力或資金意向與項目的匹配度，能夠優化資源配置，提高項目運作效率。
二是能夠增強項目吸引力。開放了資產交易的項目能夠豐富項目融資方式和渠道，在一定程度上解決當前融資難、融資貴的問題。且資產交易也給社會資本相對靈活地進出項目提供了可能性，便於其在完成特定環節任務後實現資產變現，從而增強項目對社會資本的吸引力。
三是能夠盤活資產、促進資產流動性。資產交易能夠為新的社會資本進入已落地PPP項目提供通道，也使得不同需求的資金在其適應的階段進入項目。推動PPP資產交易，促進資產流動，有利於盤活沉澱資金，提高資金的利用效率。
四是能夠滿足大量已落地項目的需求。隨著落地項目數量的增加，已落地項目的各方面需求開始凸顯。比如，因為金融形式變化和嚴格的監管要求，項目原社會資本無法完成資本金出資或項目融資導致項目進度停滯。又如建設期結束較長時間後，負責建設的社會資本仍在項目公司中居於主導地位，與項目公司的下一階段功能定位不一致，諸如此類的問題都可以通過資產交易的方式予以解決。
一、PPP資產交易的政策依據
我國PPP相關政策雖未明確提及PPP資產交易的概念，但是對PPP資產交易的多種形式持明確的支持態度，具體如下：
《國家發展改革委關於切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作有關工作的通知》（發改投資〔2016〕1744號）：“推動PPP項目與資本市場深化發展相結合，依託各類產權、股權交易市場，通過股權轉讓、資產證券化等方式，豐富PPP項目投資退出渠道。提高PPP項目收費權等未來收益變現能力，為社會資本提供多元化、規範化、市場化的退出機制，增強PPP項目的流動性，提升項目價值，吸引更多社會資本參與。”
《國家發展改革委關於鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見》（發改投資〔2017〕2059號）：“積極推進符合條件的民間資本PPP項目發行債券、開展資產證券化，拓寬項目融資渠道。按照統一標準對參與PPP項目的民營企業等各類社會資本方進行信用評級，引導金融市場和金融機構根據評級結果等加大對民營企的融資支持力度。”
《國家發展改革委關於加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產有關工作的通知》（發改投資〔2017〕1266）：“對採用PPP模式盤活存量資產的基礎設施項目，支持通過資產證券化、發行PPP項目專項債券等方式開展市場化融資，提高資產流動性，拓寬資金來源，吸引更多社會資本以不同方式參與。”
本文現就PPP項目資產交易中股權交易方式、債券交易方式及資產證券化方式進行簡要分析。
二、三類資產交易方式簡析
（一）股權交易方式
PPP項目股權交易較為常見的是股權變更和增資擴股。股權變更是指項目公司股東依法將自己在項目公司中的全部或部分股份讓渡給其他合格主體，使他人成為項目公司股東，增資擴股包括新的社會資本投資入股項目公司或原股東增加投資擴大股權，從而增加項目公司的資本金。股權交易在當前的PPP市場環境下具有較強的必要性，從履行項目職責的角度而言，參與項目前期實施的社會資本以施工類企業牽頭居多，當建設期完成後，尤其是建設質量保證期結束後，對於項目公司而言，承擔建設責任的社會資本在項目後續實施中的作用十分有限；此外，對於施工類社會資本而言，大量資金沉澱在項目中也是一筆不小的成本。從項目融資的角度而言，在融資難、融資貴的市場環境下，給財務投資人更加靈活自由的股權交易空間，有利於項目資金到位和項目的順利推進。
PPP項目的股權交易應注意以下幾個問題：
1. 需要注意遵循政府採購的相關法律法規的規定
在PPP項目社會資本的採購階段，政府方按照《政府採購法》等相關法律規定的採購流程，在對社會資本的融資能力、技術能力、管理能力等資格條件進行系統評審後，最終選定社會資本方。根據第《政府採購貨物和服務招標投標管理辦法》（財政部令第87號）第七十條“中標通知書發出後，採購人不得違法改變中標結果，中標人無正當理由不得放棄中標。”《政府採購法》第四十六條“採購人與中標、成交供應商應當在中標、成交通知書發出之日起三十日內，按照採購文件確定的事項簽訂政府採購合同。”《招標投標法實施條例》第三十七條“招標人接受聯合體投標並進行資格預審的，聯合體應當在提交資格預審申請文件前組成。資格預審後聯合體增減、更換成員的，其投標無效。”該條例第三十八條“投標人發生合併、分立、破產等重大變化的，應當及時書面告知招標人。投標人不再具備資格預審文件、招標文件規定的資格條件或者其投標影響招標公正性的，其投標無效。”按照上述法律要求，在社會資本中標之後，中標社會資本不得隨意變更，因此項目公司中社會資本的股權變更不得違反採購流程的法律規定，應在恰當及合法的時點進行。
2. 不違反PPP項目合同中的股權變更設置
項目的實施主要依賴於社會資本自身的資金和技術實力，為了有效控制項目公司的股權結構變化，不少PPP項目合同中會約定限制股權變更的條款，因此PPP項目的股權變更需要符合本項目特殊的股權變更的範圍、期限等要求。
3. 新進入或新增股權主體的適格性
項目公司的股權結構發生變化，可能會導致不合適的主體成為PPP項目的投資人或實際控制人，進而有可能會影響項目的實施。因此股權變更中新進入的股東方應該具備繼續履行PPP項目責任的能力或者能夠替代或彌補原股東方的部分履約能力，保證項目實施的持續性和穩定性。
4. 符合其他股權變更的相關規定
鑑於目前較多PPP項目的社會資本方是央企、大型國有企業，涉及該類主體的股權變更時，還應特別注意遵守國有資產交易的相關規定。
（二）債券交易方式
本文主要對採用項目收益債券的交易方式進行分析：
項目收益債券指由項目實施主體或其實際控制人發行的，與特定項目相聯繫的，債券募集資金用於特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或主要來源於項目建成後運營收益的企業債券。對於PPP項目收益債券的發行人（多為項目公司）而言，項目收益債券所募集的資金可以用於項目的建設、運營和設備購置，且項目收益債券的存續期較長，能夠減輕項目公司在項目資本金之外的出資壓力，且在當前PPP項目融資難、融資渠道單一的情況下，可以作為一種有效的融資方式，補充或替代傳統的銀行融資渠道；對於債券的債權人而言，項目收益債有一系列保障還債的專戶設置、財務效益要求和強制的增信措施要求，是一種較為穩健的投資方式，能夠增強債權人投資意向。
對於此種債券交易方式國家政策層面也予以鼓勵，《國家發展改革委辦公廳關於充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（發改辦財金〔2015〕1327號）提到“鼓勵一般生產經營類企業和實體化運營的城投企業通過發行一般企業債券、項目收益債券、可續期債券等，用於經有關部門批准的基礎設施和公共設施特許經營等PPP項目建設。”在一些專門的基礎設施領域也有相關政策支持，如“《國務院辦公廳關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》（國辦發〔2018〕52號）提到“研究利用可計入權益的可續期債券、項目收益債券等創新形式推進城市軌道交通項目市場化融資”，《國家發展改革委關於做好社會資本投資鐵路項目示範工作的通知》（發改基礎〔2015〕3123號）提到“我委將積極支持示範項目通過企業債券、項目收益債以及可續期債券等方式融資，進一步提高審核效率。”
項目收益債券的發行除需符合《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》及監管部門的規定外，《項目收益債券管理暫行辦法》（發改辦財金〔2015〕2010號）對項目收益債券進行了較為細化的規定。項目收益債券的發行需注意以下事項：
資金用途：發行項目收益債券募集的資金，只能用於該項目建設、運營或設備購置，不得置換項目資本金或償還與項目有關的其他債務，但償還已使用的超過項目融資安排約定規模的銀行貸款除外。
實施主體：中華人民共和國境內註冊的具有法人資格的企業或僅承擔發債項目投資、建設、運營的特殊目的載體。PPP項目的項目公司可以作為項目收益債券的實施主體。
期限：存續期不得超過募投項目運營週期，還本付息資金安排與項目收益實現想匹配。因此項目收益債能夠較好地滿足PPP項目合作期、運營期長的特點。
項目收益：項目收入是指與項目建設、運營有關的所有直接收益和可確認的間接收益。項目收入包括但不限於直接收費收入、產品銷售收入、財政補貼（債券存續期內合法合規的財政補貼佔項目收入的比例合計不得超過50%）等。項目收益和現金流應由獨立第三方（包括但不限於具有諮詢、評估資質的會計師事務所、諮詢公司、資產評估機構等）進行評估，並對項目收益和現金流覆蓋債券還本付息資金出具專項意見。發行人合法享有項目及其收益的所有權，相關項目的所有直接和可確認的間接收益將根據有關賬戶協議和賬戶監管要求，在項目收益債券本息範圍內全部用於債券償債。在債券存續期內，不得對項目及其收益設定抵押、質押等他項權利。
項目建設資金來源：除債券資金外，項目建設資金來源應全部落實，其中投資項目資本金比例需符合國務院關於項目資本金比例的有關要求，並根據項目實施進度計劃足額及時到位，貸款銀行應出具貸款承諾函，其他資金來源應提供相關依據。
項目財務效益：在項目運營期內的每個計息年度，項目收入應該能夠完全覆蓋債券當年還本付息的規模。項目投資內部收益率原則上應大於8%。對於政府購買服務項目，或債券存續期內財政補貼佔全部收入比例超過30%的項目，或運營期超過20年的項目，內部收益率的要求可適當放寬，但原則上不低於6%。該財務收益要求與一般的PPP項目也基本匹配。
賬戶管理：通過在銀行設置獨立於日常經營賬戶的債券募集資金使用專戶、項目收入歸集專戶、償債資金專戶，分別存放項目收益債券的募集資金、項目收入資金和項目收益債券還本付息資金。
信用評級和增信：應由有資質的評級機構進行債券信用評級，定期進行跟蹤評級並根據交易場所要求或與投資人的約定公佈或通報債項評級結果。增信措施包括差額補償機制、增加外部擔保和資產抵質押。PPP項目在進行債券增信時，應該注意資產抵質押是否與PPP項目合同中約定的資產抵質押條款相沖突。
重點支持領域：重點支持基礎設施和公用事業特許經營項目，以及其他有利於結構調整和改善民生的項目、提供公共產品和服務的項目，通過項目收益債券融資。因此，從多個維度的政策來看，PPP項目都屬於項目收益債券的鼓勵類領域。
（三）資產證券化
PPP項目的資產證券化指證券公司、基金管理公司子公司作為管理人，通過設立資產支持專項計劃開展資產證券化業務，以PPP項目收益權、PPP項目資產、PPP項目公司股權等為基礎資產或基礎資產現金流來源發行資產支持證券。當PPP項目進入到平穩運營的時期並能夠形成穩定、持續現金流的時候，項目具備了較好的資產證券化的條件，項目公司中的原投資人可以通過資產證券化的方式，置換出其在項目公司中的部分沉澱資金，或者在原融資方式難以持續的情況下，拓寬項目公司的融資渠道。
1. 政策支持
國家政策層面對PPP項目資產證券化有明確的支持，如《關於規範開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號）：“鼓勵項目公司開展資產證券化優化融資安排”，“探索項目公司股東開展資產證券化盤活存量資產”。《國家發展改革委中國證監會關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號）：“……積極推進符合條件的PPP項目通過資產證券化方式實現市場化融資，提高資金使用效率，更好地支持傳統基礎設施項目建設。”
實際操作層面，《上海證券交易所政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》和《深圳證券交易所政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》都為規範PPP項目的資產證券化業務制定了較為詳細的指南，便於原始權益人等主體開展資產證券化業務並加強風險管理（因兩個證券交易所的指南內容基本一致，下文以“《指南》”合稱上述兩部指南）。
2. PPP項目資產證券化需具備的條件
發起人方面
根據相關政策要求，發起人（原始權益人）應當符合相關要求。項目公司作為發起人（原始權益人）的，應當已落實融資方案，前期融資實際到賬。原始權益人應具有持續經營能力，內部控制制度健全，且信用穩健，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
基礎資產方面
按照《指南》的標準，PPP項目的資產證券化基礎資產包括PPP項目收益權、PPP項目資產、PPP項目公司股權。《指南》亦就基礎資產提出了明確的合格標準，除滿足合格標準的一般要求外，還需要要符合特別要求，具體總結如下：
PPP項目收益權：
（1）程序完備：PPP項目已按規定完成PPP項目實施方案評審以及必要的審批、核准或備案等相關手續，社會資本方（項目公司）與政府方已簽訂有效的PPP項目合同；
（2）完成建設並開始運營，獲得收益權：PPP項目涉及新建或存量項目改建、依據項目合同約定在項目建成並開始運營後才獲得相關付費的，社會資本方（項目公司）應完成項目建設或改建，按相關規定或合同約定經驗收或政府方認可，並開始運營，有權按照規定或約定獲得收益。
（3）沒有或解除限制性約定：PPP項目合同、融資合同未對社會資本方（項目公司）轉讓項目收益權作出限制性約定，或社會資本方（項目公司）已滿足解除限制性約定的條件。
（4）項目收益權在PPP合同或相關協議中有明確約定。
（5）項目資產或收益權沒有或已解除抵押、質押等權利負擔；
（6）無重大違約、不可抗力、重大糾紛等因素影響項目持續建設運營、導致付費機制重大調整等情形；
（7）PPP項目無政府方違規提供擔保或變相債務融資情形。
（8）期限匹配：PPP項目合同到期日應不早於資產支持證券的最晚到期日。
3. PPP項目資產
除符合上述PPP項目收益權的合格標準外，還需符合：
（1）擁有PPP項目資產的所有權或用益物權，且可依法轉讓；
（2）PPP項目已經建成並開始運營；
（3）沒有或解除限制性約定：PPP項目合同、融資合同等不存在社會資本方（項目公司）轉讓項目資產的限制性約定，或已滿足解除限制性約定的條件；
（4）保持基礎設施的穩定運營、公共服務供給的持續性和穩定性。
4. PPP項目公司股權
除符合上述PPP項目收益權的合格標準外，還需符合：
（1）沒有或解除限制性約定：PPP項目合同、項目公司股東協議或公司章程等對項目公司股東轉讓、質押項目公司股權及轉讓的受讓方沒有限制性約定，或已滿足解除限制性約定的條件；
（2）PPP項目已經建成；
（3）PPP項目公司股東協議、公司章程等對項目公司股權股息分配的來源、分配比例、時間、程序、影響因素等，作出了明確約定；
（4）PPP項目公司股權股息分配來源於PPP項目收益或其他收益的，相關收益權不存在被轉讓的情形，且沒有被設定或已解除質押等權利負擔；
（5）發行規模：項目公司控股股東以項目公司股權作為基礎資產發行資產支持證券的規模不得超過其持有股權帶來的現金流現值的50%；其他股東發行規模不得超過其持有股權帶來的現金流現值的70%；
（6）保持基礎設施的穩定運營、公共服務供給的持續性和穩定性。
5. 重點支持領域
目前，根據已有政策文件的規定，優先鼓勵開展資產證券化的PPP項目類型包括：
行業龍頭企業作為社會資本方參與建設運營；
雄安新區和京津冀協同發展、“一帶一路”建設、長江經濟帶建設以及新一輪東北地區等老工業基地振興等符合國家戰略的項目；
水務、環境保護、交通運輸等市場化程度較高、公共服務需求穩定、現金流可預測性較強的行業項目；
項目所在地政府償付能力較好、信用水平較高、嚴格履行PPP項目財政管理要求；
其他具有穩定投資收益和良好社會效益的示範項目。
三、資產交易應注意事項
（一）不能影響PPP項目運行的穩定性
不能因資產交易改變股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，變相“退出”項目，影響公共服務供給的持續性和穩定性。以資產證券化為例，社會資本方（項目公司）轉讓PPP項目收益權、項目資產及項目公司股權開展資產證券化，應在計劃說明書、資產買賣協議、資產服務協議中明確，社會資本方（項目公司）應繼續承擔項目的持續維護、運營責任，或對項目持續維護、運營責任作出合理安排並取得政府方認可，不得影響基礎設施的穩定運營或公共服務供給的持續性和穩定性。
（二）不因資產交易而變相固化政府支出責任
《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》（財金〔2016〕92號）要求“政府與社會資本合資設立項目公司的，應按照《公司法》等法律規定以及PPP項目合同約定規範運作，不得在股東協議中約定由政府股東或政府指定的其他機構對社會資本方股東的股權進行回購安排。”《關於在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》（財金〔2016〕90號）也要求“防止政府以固定回報承諾、回購安排、明股實債等方式承擔過度支出責任。”因此，PPP項目無論是在啟動、實施之時，還是在資產交易的過程中，都不能變相地使政府對社會資本或其他資產交易方承擔固定回報責任。
（三）相關資產需具備可交易性
如上文所述，不同的資產交易類型對PPP項目待交易資產的權屬、狀態、限制有不同的要求，因此資產交易要選擇適合項目資產狀態的的交易方式，或者在PPP實施方案及項目合同編制時，為日後可接受的資產交易方式留好接口。
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