"竹杖芒鞋輕勝馬，誰怕？一蓑煙雨任平生。"
對市場而言稍顯有些落索的2018年也漸漸地走到了尾聲，在這一年中，間或蔓延著"資本寒冬"、"最艱難的一年"、"至暗時刻"之類的恐慌情緒，期間政策的迭出也進一步加劇了市場情緒的動盪，想來便有些黯然。
然路途艱難，更需謹慎樂觀。前方煙雨濛濛，竹杖芒鞋也能快意恩仇。
回首2018，我們見證了在《資管新規》的指導下，一個全新的資管行業監管格局正在漸漸成型。保險資管新規、資管新規、理財新規、證券期貨資管新規、信託新規相繼出臺，不僅重塑了資管行業的未來格局，同時也建立了一套新的標準，"通道禁止"、"多層嵌套限制"、"穿透式監管"成為了一行兩會新政的熱頻詞彙。
回首2018，我們感受到國家對私募投資基金行業，尤其是創業投資行業的鼓勵和支持。不光減持新政、70%投資額稅前抵扣優惠、個稅優惠新政等直接性政策相繼出臺，同時也修訂或出臺政策，引導保險資金、慈善組織資金等長期資金進入到私募行業當中。
回首2018，我們親身經歷了行業自律的進一步規範化和升級。基金業協會按照《資管新規》等上位規定的要求和行業規範發展的需要，相繼對多部行業自律規範進行了修訂和完善。監管不斷升級，我們也迎來了行業從超高速粗放發展到調整式精耕細作的時代。
2018年1月5日——首份資管產品新規發佈，保監會發布《關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》
重點提出了"體現國家宏觀政策，服務實體經濟"、"產品設計和投資要回歸股權投資本源，產品設計不得對投資人保底保收益，產品投資也不得要求被投企業或其關聯方保底保收益"、"產品主動管理，不得開展通道業務"等要求，已經體現了《資管新規》的部分要求。
2018年2月23日——基金業協會更新《私募基金備案須知》
《須知》大體將過去兩年間，關於私募基金備案環節的重要事項進行了歸類整理，並對私募基金定義、範圍和存在有特殊風險的私募基金的備案，提出了更嚴格的要求；再次強調非公開募集，不向非合格投資者募集，嚴格落實投資者適當性管理制度，不得變相保底保收益，不得違反相關槓桿比例要求，嚴格履行相關信息披露等要求，並點名借貸類業務不屬於私募基金。
2018年3月1日——發佈《創投減持新規》
新規對符合條件的創業投資基金，給予了減持方面的優惠政策，意在通過"反向掛鉤"的機制，創投基金減持其持有的早期中小企業和高新企業上市後的股份時，鎖定期與其投資年限反向掛鉤，鼓勵創業投資基金參與早期投資。
2018年3月27日——基金業協會發布通知，加強私募基金自律管理
2018年3月29日——年度重磅文件《資管新規》發佈
《資管新規》一詞毋庸置疑是2018年金融界的年度熱門詞彙，這份文件無論從其發佈的規格、發佈的內容、發佈前的造勢以及發佈後的影響力，都夠得上近年來金融行業，尤其是資產管理行業中，最重要的指導性文件。
在監管結構層面，資管新規後基本確立了國務院金融穩定發展委員會 - 一行兩會及其派出機構 - 行業協會三層次監管格局，提出並實施了"分類監管"向"功能監管與分類監管相結合"的監管思路。
在業務層面，對私募投資基金而言，《資管新規》正式將"私募投資基金"納入到管轄範疇，承認"私募投資基金"的資管產品地位，"私募基金管理人"為國務院認可的，可以開展資管業務的非金融機構。而相對的，《資管新規》在合格投資者標準、打破剛性兌付、賣者盡責、多層嵌套限制、穿透式監管、產品分級及結構化限制、信息披露和數據彙報口徑等多方面，將深深影響私募投資基金行業規則的制定和行業的發展。
並且，由於《資管新規》的主要目的在於約束銀行資金的對外投資行為，其發佈後對銀行資金直接、間接參與到私募投資行業產生重大影響，間或導致了2018年所謂的"資本寒冬"。
2018年5月14日 創投行業新優惠——《創投稅收優惠政策》發佈
符合條件的創業投資企業及天使投資個人，其對初創科技型企業投資滿24個月，可按照對初創科技型企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。
不過，對合夥型基金而言，該政策只惠及直接投資初創科技型企業的第一層創投合夥企業的法人合夥人及自然人合夥人。但如果合夥型創投基金的合夥人，還是一個合夥企業的，這個合夥企業的合夥人，恐無法穿透享受稅收優惠政策。
2018年6月1日——基金業協會發布《創投減持新規》操作指南
基金業協會在三個月內，通過和上交所、深交所、中證登聯動，設計開發AMBERS系統模塊，集中化、統一化、規範化實現創投減持規定，為創投基金提供一站式服務的一個工作成果。對創投減持特別規定中未明確的部分，提供了一份基於AMBERS系統的可操作指南。
2018年6月11日——證監會發布《關於試點創新企業實施員工持股計劃和期權激勵的指引》，首提ESOP閉環原則
符合"閉環原則"的ESOP計劃，可以在計算擬上市主體股東數量時被視作單一股東，無需穿透合併計算人數。不符合"閉環原則"的ESOP計劃應當在基金業協會進行備案。
2018年8月12日——基金業協會對私募基金雙GP模式進行約束限制
為遏制"保殼"、"通道"等亂象，落實"賣者盡其責"的有關要求，基金業協會正式對合夥型私募基金採用"雙GP"模式進行約束限制。要求合夥制基金在產品設計時，如果存在基金管理人不是合夥制基金的普通合夥人的情況，需要補充說明基金管理人和普通合夥人的關聯關係。
這一舉措對市場的保殼、通道現象有一定程度的遏制，但也限制了很多正常商業安排的開展。
2018年8月30日，稅負激增傳聞引市場恐慌，國務院迅速發文以正視聽
2018年8月30日，創投圈一篇名為《創投基金稅負暴增七成，部分基金補稅數億元，機構大佬：行業迎來至暗時刻》的文章刷爆朋友圈，將合夥企業自然人合夥人的稅率之爭再度引燃。市場傳言，各地將嚴格按照5%~35%的超額累進稅率徵收合夥企業自然人合夥人的個人所得稅，並將對過往未徵收部分進行追繳。
國務院常務會議迅速表態，對創投基金稅賦問題予以極大關注，提出了"創投稅賦總體不增"的原則要求，並指出"保持地方已實施的創投基金稅收支持政策穩定，由有關部門結合修訂個人所得稅法實施條例，按照不溯及既往、確保總體稅負不增的原則，抓緊完善並進一步支持創投基金髮展的稅收政策。"
2018年9月29日——強靜延案或改變對賭協議審批規則
在這一全新案例中，最高法顛覆了過往"與被投公司進行對賭無效"的基本裁判規則，在"連帶責任擔保"這一問題上，承認被投公司對對賭責任承擔擔保責任有效。
強靜延案體現出最高法在對賭問題上的價值取向發生了一些變化。在"海富案"中最高法認為公司和投資人之間的對賭行為"脫離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。"而在"強靜延案"中則認為，公司獲得了投資人的投資，是最大的受益者，那麼應當在這個過程中承擔一些責任，即使這個責任，可能會導致間接地損害了公司利益和公司債權人利益。
2018年10月——基金業協會修改AMBERS系統，強調穿透式監管
為落實《資管新規》中提出的"穿透式監管"的要求，基金業協會此次正式啟動了對於多層嵌套式投資行為的穿透核查工作，修改了AMBERS系統的產品季度更新規則。
通過SPV進行投資活動的，SPV如是私募基金的，應當進行私募基金備案；如SPV不是私募基金，則應當穿透向基金業協會披露底層資產信息。
2018年10月29日——銀保監更新《保險資金投資股權管理辦法》，正式向社會徵求意見
在《創投國十條》和高質量發展指導意見等最新的國家大政方針中，國家再次積極鼓勵保險資金支持實體經濟，支持國家創新創業。本次銀保監會將過往規則進行整合，並進一步修訂為《保險資金投資股權管理辦法》。
本次修訂調整的主要內容是取消保險資金開展股權投資的行業範圍限制，通過"負面清單+正面引導"機制提升保險資金服務實體經濟能力。
對保險公司和私募基金合作進行了梳理。對合作GP的標準進行了部分明確，尤其是註冊資本1億元和管理資產餘額30億元的要求。不過筆者認為仍有不確定之處需待實踐予以明確。延續了59號文及《資管新規》限制多層嵌套的精神，限制保險公司投資於其他非保險金融機構實際控制的私募基金。允許保險公司投資母基金，但母基金不得繼續投資其他母基金。
2018年10月30日，《慈善組織保值增值投資活動管理暫行辦法》發佈，鼓勵慈善組織開展長期投資活動
2016年《慈善法》的正式頒佈，開啟了國內慈善活動走向了規模化、規範化發展的新時代。慈善組織開展保值增值投資活動，對於慈善組織自身和對國家整體的投融資環境都具有極大意義，因此《暫行辦法》自2017年年末徵求意見以來一直廣受關注。
辦法對慈善組織如何開展保值增值投資活動提供了指導，符合條件的慈善組織可以通過購買資管產品、直接股權投資、委託專業機構等方式進行保值增值投資活動。
對私募基金管理人而言，最主要的是通過"委託專業機構"的方式，作為外部專業機構和慈善組織進行合作。
基金行業預計將為慈善組織資產的長期保值增值助力，慈善組織也有望成為基金行業優質資金來源的重要補充。
2018年11月20日，基金業協會發布《基金命名指引》
為了規範私募投資基金行業對私募基金命名規則，遏制一些市場上存在的通過命名來進行虛假宣傳和誤導宣傳的不良行為，發佈了《私募投資基金命名指引》。
指引主要針對的是契約型私募投資基金，但公司型及合夥型基金均需參照適用。
受限於部分地區工商系統仍然限制投資類公司的登記註冊，該《命名指引》要求公司型、合夥型基金必須體現"股權投資"等字樣，對一些基金的工商註冊產生了消極的影響。
2018年12月2日——理財子公司新規發佈
銀行系的"資管新規細則"正式全面出臺，形成了《資管新規》-《理財辦法》（《商業銀行理財業務監督管理辦法》）-《理財子公司辦法》三位一體的"理財新規"。
理財子公司新規確認了符合條件的私募機構可與理財子公司合作，包括（一）成為銀行理財子公司理財產品所投資資產管理產品的發行機構；（二）成為根據合同約定從事理財產品受託投資的機構；（三）成為與理財產品投資管理相關的投資顧問等三種合作模式。
理財新規塵埃落定，對於很多私募機構而言，筆者只能用"只好死了這條心"來形容內心的心情。原則層面-規則層面的多項限制，對合作標準要求之高，對合作內容限制之嚴，加之鎖死了銀行開展資金池業務，鎖死了銀行用公募產品投資私募，基本上意味著傳統的銀行與私募機構之間的合作模式基本都被鎖死了。未來符合條件的私募基金管理人，發行私募基金，來請理財子公司發行私募理財產品對其進行投資，從商業邏輯來看，勢必對私募機構的投資能力、主動管理能力有更高的要求，這和以往單純的"達到銀行資金預期收益以上的綜合收益即可"的合作模式迥然兩異。
2018年12月7日——基金業協會更新《私募投資基金管理人登記須知》
為進一步引導私募基金行業規範發展，強化私募基金管理人登記要求，基金業協會在2018年12月7日對《私募投資基金管理人登記須知》進行了更新。新版《登記須知》豐富細化為十二項，進一步明確股東真實性、穩定性要求；釐清私募基金管理人登記邊界，強化集團類機構主體資格責任；落實內控指引，加強高管及從業人員合規性、專業性要求；引入中止辦理流程、新增不予登記情形。
2018年12月12日——國常會出創投稅收優惠新政，明確創投企業可選按20%繳納個稅
2018年12月12日，國務院常務會議決定實施所得稅優惠促進創業投資發展，加大對創業創新支持力度。會議決定，在已對創投企業投向種子期、初創期科技型企業實行按投資額70%抵扣應納稅所得額的優惠政策基礎上，從明年1月1日起，對依法備案的創投企業，可選擇按單一投資基金核算，其個人合夥人從該基金取得的股權轉讓和股息紅利所得，按20%稅率繳納個人所得稅；或選擇按創投企業年度所得整體核算其個人合夥人從企業所得，按5%-35%超額累進稅率計算個人所得稅。政策實施期限暫定5年。
本次政策支持對象為創業投資企業，稅收優惠對象為個人合夥人的個人所得稅，為創投企業代扣代繳個人所得稅提供了兩種方案：一是可選擇按單一投資基金核算，其個人合夥人從該基金取得的股權轉讓和股息紅利所得，按20%稅率繳納個人所得稅；二是選擇按創投企業年度所得整體核算其個人合夥人從企業所得，按5%-35%超額累進稅率計算個人所得稅。
不過因對"按單一投資基金核算"如何理解，市場莫衷一是，存在較大差異。筆者認為目前新政措辭的字面含義和現行合夥企業先分後稅規則及個稅徵管規則存在較大沖突，具體新政如何落地實施還需待正式文件公佈後再繼續觀察。
2019路在何方？
一、行業監管大概率將進一步升級，並更加系統化、規範化、標準化
一方面，私募投資基金管理人已經登記有2.4萬家並且這一數字仍然在持續增長，機構和從業人員數量將影響到監管政策的發佈和修訂；另一方面，《資管新規》等上位規則通過一段時間的實施，影響力漸漸下沉到私募投資基金領域，包括正在醞釀發佈的新版《私募基金備案須知》，都預計會體現出《資管新規》的有關要求。
基金業協會的自律規則將在這其中扮演重要的作用，目前基金業協會下設有五個專業委員會，也加強了其自身和市場機構之間的有效互動，讓新的監管規則更直擊痛點，引導行業規範發展。
私募投資基金監督管理暫行條例也應正式進入審議發佈期，條例發佈後，私募基金領域將迎來第一部真正意義上的上位"法律"。
二、創業投資將迎更多國家政策支持
日前國常會已經確定將給予創投企業進一步的稅收優惠支持，該政策預計將於近期正式落地。
國務院政策、私募條例均要求對創投基金進行差異化監管，包括《資管新規》等在內的強監管政策均對創投基金開了綠燈，而目前創投基金僅在稅收和減持方面有具體的優惠政策，在行業監管等方面尚未有明確細則出臺。2019年有望看到更多支持創投的政策，甚至可以展望國內推出支持創投發展的低稅率長期資本利得稅。
三、其他行業配套規則將更多、更深層次影響私募行業的發展
《資管新規》重塑了資管行業的監管格局，新增行業配套規則將直接針對資管全行業，這與過往分類監管時代有著顯著的區別。
今年的理財新規、證券期貨資管產品新規等均不同程度對私募行業有直接影響，預計未來資管行業相關出臺的政策都將保持這一特點。
隨著監管層之間互動的增強和央行、金穩委的居間協調，不同行業的配套規則將呈現標準的"統一"和"平等"，通過政策之間的漏洞來進行監管套利的空間將極其狹窄。
四、機構更加重視合規性，"合規"將成為眾多業務已有起色機構的"新生命線"
以地方證監局、基金業協會為主導的自律檢查、現場檢查工作預計仍將持續，督導行業正向合規發展。機構將越來越重視自身合規隊伍的培養，提高機構的合規標準。政府引導基金、母基金、保險資金等機構LP逐漸成熟，對私募基金管理人的合規性要求也變得更高。基金業協會等也適時推出了會員信息信用報告等制度，鼓勵機構提高自身合規水平。在強監管和市場重視的雙重影響下，對於業務已經有一定規模，處於發展期的機構而言，"合規"水平將成為其在市場上脫穎而出的"新生命線"。
尾聲："回首向來蕭瑟處，歸去，也無風雨也無晴"
時間如潺潺流水東流而去，站在2018的尾巴上回首，既有悵惘，也有期待。2019年將會如何，誰也難言能準確預料。越是這種時候，東坡先生所言"也無風雨也無晴"的人生境界越發顯得讓人嚮往。文末把這首詞再送給大家，期待我們的2019年能風平雨靜，行業猶如蟄伏的新筍，等待春風徐來，新意盎然的來臨。
THE END
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