曾幾何時，殼資源被市場追逐，甚至還有以炒殼為生的投資者群體存在。如今，面對殼資源，借殼方顯得更為謹慎，尤其是試點註冊制的聲起下更是如此。也因此，對賭式借殼的樣本近來逐漸出現在人們的視野中，一時之間看熱鬧的看熱鬧，看門道的看門道。
中超控股：捆綁賣家
2017年10月11日，中超控股（002471）突發公告稱，其原控股股東中超集團與深圳鑫騰華簽署了《股份轉讓協議》，中超集團通過協議轉讓方式轉讓給深圳鑫騰華無限售流通股3.68億股，佔中超控股總股本的29%，此次協議轉讓完成後，公司的控股股東將由中超集團變更為深圳鑫騰華，實際控制人將由楊飛變更為黃錦光。
接下來就是重要信息，首先雙方協議的轉讓價格為5.19元/股，交易總價合計19.08億元。在當時，中超控股的現價鎖定在5.62元/股，此協議轉讓是一筆少有的折價買賣。其次，作為賣殼方的中超集團，還做出了一份5年的業績承諾，這種稀奇的操作也一下子吸引了市場的注意。據公開信息顯示，中超集團承諾上市公司2017年度、2018年度、2019年度、2020年度、2021年度按現有會計政策經審計的合併報表中歸屬於上市公司股東的淨利潤，應分別不低於9000萬元、9675萬元、1.04億元、1.12億元、1.2億元（按照逐年增長率7.5%計算）。如上市公司在業績承諾期間任一年度實際淨利潤總額未達到承諾淨利潤數，則中超集團應在下一會計年度6月30日之前以現金方式向上市公司進行足額補償，當期補償金總金額=（當期承諾淨利潤-當期實際實現淨利潤）。當然，如果上市公司任一年度實際實現的淨利潤總額超過當期承諾淨利潤數，則上市公司在下一會計年度6月30日之前應向中超集團進行獎勵，當期獎勵總金額=（當期實際實現淨利潤-當期承諾淨利潤數）×50%。
就這樣，中超集團的持股比例將從之前的37.08%下降到8.08%，而深圳鑫騰華成了中超控股的新東家（目前只完成了第一次交割，深圳鑫騰華持股20%）。2017年3月31日中超控股公告，中超集團超額完成了2017年度經營業績承諾。目前2018年三季報顯示，中超控股實現營業收入55.2億元，同比增長了10.21%，淨利潤實現了1.2億元，同比增幅高達59.81%。另外，深圳鑫騰華在入主之後，很快就將自己手頭的籌碼傾囊質押了出去，質權人廈門國際信託。
界面新聞記者注意到，實際上2017-2020年淨利潤承諾數，相較中超控股2015年、2016年的數據是偏低的，而之所以設計了上述的5年業績承諾，業內人士稱這或是為了深圳鑫騰華與中超集團深度捆綁在一起，同時中超集團也保留了自己獲得未來收益的權利。當然，後續中超集團和深圳鑫騰華之間由愛轉恨，兩股東上演“宮鬥”就是另一番話題了。
松發股份：業績承諾數偏低
中超控股絕對不是孤例，松發股份（603268）後續有來。
2018年8月29日，松發股份稱，為了公司戰略發展需要和個人投資資金需求，控股股東、實際控制人林道藩、陸巧秀及其一致行動人林秋蘭，與恆力集團簽署協議，林道藩擬將其持有的公司股份中的870萬股（佔公司股份總數的6.95%）轉讓給恆力集團；陸巧秀擬將其持有的公司股份2872.8萬股（佔公司股份總數的22.96%）轉讓給恆力集團；上述股東合計擬以協議轉讓方式轉讓3742.8萬股，佔公司總股本29.91%。完成後， 林道藩還剩餘22.09%的股權，陸巧秀不再持有上市公司股權，而恆力集團以29.91%的持股權，成為松發股份新的控股股東，實際控制人將變更為陳建華、範紅衛夫婦。
松發股份是一家集研發、設計、生產、銷售及服務於一體的專業化、高品質日用瓷供應商，在競爭激烈以及反傾銷的衝擊下，松發股份主業增長乏力。松發股份於是轉向教育產業尋求突破，起色不大。恆力集團旗下資產範圍很廣，合併範圍內主要企業涉足金融、紡織、投資、熱電、化工、房地產等領域，直接持有上市公司恆力股份（600346）29.72%的股權，為恆力股份的控股股東。
此次，根據雙方協商，轉讓價格鎖定在21.91元/股，這一次較現價是高溢價（現價14.9元/股，溢價率47%），轉讓款合計達8.2億元，並且林道藩等承諾，松發股份（合併報表範圍）在利潤補償期間（2018年、2019年及2020年）淨利潤分別不低於3000萬元，如果上述承諾未實現，承諾人將按相關協議規定以現金方式向標的公司進行補償。當期應補償金額=當期承諾淨利潤數-當期實際淨利潤數。
值得注意的是，這裡還有一個機巧，即此前松發股份收購的醍醐兄弟也有業績承諾。據悉，松發股份在去年5月，以2.29億元收購醍醐兄弟51%股權，醍醐兄弟是一家互聯網教育直播雲和虛擬教育網絡運營商。轉讓方承諾，醍醐兄弟2017年至2020年度需實現的淨利潤分別不低於2500萬元、3250萬元、4225萬元和5225萬元。再看松發股份此前的淨利潤表現，2015年實現3688.65萬元，2016年3910.89萬元，2017年4574.72萬元，也就是說，實際上對賭賣殼捆綁的每年3000萬元業績承諾，不出意外對松發股份來說，是比較輕鬆的，當然，這種“安心”是建立在醍醐兄弟的業績承諾能正常完成的情況下，也因此，恆力集團方面還要求林道藩等，應對醍醐兄弟的業績承諾承擔連帶責任，這無形將買殼方與醍醐兄弟的業績進行了掛鉤。
那麼，醍醐兄弟的業績如何呢？據松發股份2017年年報稱，從購買日（2017年10月11日）到年末淨利潤為837萬元，另從去年5月的公告中可知醍醐兄弟2017年第一季度實現淨利潤380萬元。雖然沒有醍醐兄弟全年的數據，但目測完成的可能性很大。另外，從2018年半年報裡可以看到，2018年上半年醍醐兄弟已經實現了2282.56萬元淨利潤，完成承諾似乎沒有壓力。
合力泰：補償對象設定為買方
在松發股份之後，距離目前最近的一個樣本，來自合力泰（002217）。
合力泰2018年10月9日公告，公司接到控股股東文開福及其一致行動人陳運的通知，文開福及其確定的公司股東將其持有的公司股份4.69億股，佔公司股份總數的15%轉讓給福建省電子信息（集團）有限責任公司（下稱電子信息集團）；同時，轉讓方文開福同意自股份過戶日起五年內，將其所持有的標的公司全部剩餘股份（因轉增、送股等新增的股份自動納入委託範圍）對應的除分紅、轉讓、贈與或質押權利之外的股東權利（包括但不限於股東大會表決權、提案權、提名權等）獨家、無償且不可撤銷地委託受讓方行使，受託方同意接受該委託。本次股權轉讓及表決權委託完成後，電子信息集團未來擁有表決權的公司股份佔比為29.79%，公司的控股股東將由文開福變更為電子信息集團，公司的實際控制人將由文開福變更為福建省國有資產監督管理委員會。
轉讓價設定為不低於6.86元/股，高於目前現價，轉讓總價也就不低於32.19億元。同時，轉讓方文開福承諾，在受讓方不干預標的公司正常經營的前提下（受讓方依法行使股東權利及根據本協議安排推薦董事、監事和高級管理人員並依法行使職權的除外），標的公司在現有經營方針、計劃、模式及經營團隊的基礎上繼續經營，標的公司2018年度、2019年度和2020年度經審計的淨利潤分別不低於13.56億元、14.92億元和16.11億元，合計不低於44.55億元。標的公司在業績承諾期內各年度實現的實際淨利潤數低於承諾淨利潤數的，受讓方有權要求轉讓方文開福以股份或現金方式對受讓方進行補償，受讓方對現金或股份補償具有選擇權。
這一次，在業績承諾上，與上兩個樣本有了明顯的不同。首先合力泰2015年至2017年的淨利潤分別為2.18億元、8.74億元、11.79億元，2018年前三季度淨利潤為11.88億元，業績承諾有了明顯的提升，這對於賣殼方構成壓力。其次，補償的對象為受讓方，也就是買殼方，而前面兩個樣本的補償對象為上市公司。
合力泰的對賭中，還有一個設定，就是業績補償與交易對價還有掛鉤。補償公式即，當年補償金額=（當年承諾淨利潤數-當年實現淨利潤數）÷業績承諾期內各年的承諾淨利潤數總和×本次股份轉讓價款總額；當年應當補償股份數量=當年補償金額/本次股份每股轉讓價格。
界面新聞記者注意到，補償公式涉及到轉讓價，核心在於讓補償與交易作價掛鉤。假如說極端情況下合力泰淨利潤完成為0，以合計最低44.55億元承諾數來算，那麼補償金額=（44.55-0）÷44.55×32.19=32.19，對賣殼方來說，轉讓款將會全部退回同時失去股份。
當然，從另一個角度來看，這一次，上市公司直接撲進了國資委的懷抱，其談判強勢程度當然與前兩例不可同日而語。當然，這筆交易仍然留下了一個“後門”，那就是委託的期限是5年，那麼5年之後是否會有其他變化，就不得而知了。
楊德龍：殼資源價值趨勢向下
從上可見，三個樣本中，買方都對上市公司平臺有業績要求，且要求還有趨嚴的態勢。賣方也不再像以往那麼“吃香”，議價能力也沒有那麼強勢。殼生態在悄然發生著變遷。
前海開源基金首席經濟學家楊德龍告訴界面新聞記者，以前A股有炒殼資源的習慣，一方面是因為A股上市審批排隊時間較長，另一方面是審批的監管較嚴格，所以有些公司就選擇借殼的道路。但如今，隨著監管逐漸加強，借殼成功的概率在下降，並且拖的時間也變得較長，這直接打擊了殼資源的價值。同時，市場的風格也在逐步轉向價值投資，價值投資深入人心，績優股受到市場資金的追捧，績差股遭用腳投票，殼資源的價值進一步下降。最新的註冊制試點板塊科創板的消息，也無疑是對殼資源的一種打擊，對一些想要上市的公司來說，又多了一條途徑可走。楊德龍表示，建議公司走正常的IPO通道，或者借科創板上市，儘量避免借殼，因為借殼風險也在加大。至於對賭式借殼，楊德龍表示這意味著買方要求殼還有一點保底價值，否則風險會很大。 “總的來說，殼資源的價值趨勢是向下的，不會再像以前那樣瘋狂。”楊德龍說道。
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