12月18日，中诚信国际信用评级有限责任公司（简称：中诚信国际）发布了《金融危机十年来中国债务周期演变——债务周期研究之一》的研究报告，主要内容如下：
一、债务周期的定义
经济学家对债务与经济周期的关系的研究始于19世纪。但由于当时现代金融尚处于雏形阶段，因此债务的研究并未在主流经济学中得到足够关注。20世纪后半期，一些研究者开始深入分析债务与经济周期的关系。众多研究成果的共识是，经济中的债务水平与经济周期之间存在明显关联。在本文的分析中，我们着重分析非金融部门债务增长与经济周期的关系，在理论上更接近于明斯基关于债务风险的分析或达里奥关于长债务周期的分析。也就是说，在本文中，完整的债务周期主要指宏观经济各部门（家庭、政府、企业、金融）“加杠杆-去杠杆”的全过程以及与此过程相伴随宏观经济的波动。但是，考虑到金融部门的特殊性，金融部门的负债是其他三大部门的资产，如果将金融部门的债务与其他三大部门进行并列分析，存在数据重复计算的问题，因此本文主要考察非金融部门（家庭、政府、企业）的债务变化，并由此判断中国所处的债务周期。
二、2008年-2016年上半年的债务周期上行期，各部门轮番加杠杆
2008年之后，在全球金融危机的冲击下，为了稳定经济增长，中国启动了以“四万亿”为主的一系列经济刺激政策，中国经济由此进入“债务—投资”驱动模式。在2008下半年至2016年的债务周期上行期，我国总杠杆率水平大幅上扬，从2008年底的141.3%快速攀升至2016年底的255.3%，增速超过110个百分点。其中，非金融企业部门债务增长尤其突出，2016年底非金融企业部门杠杆率高达166.4%，位居全球首位，较2008年底攀升70.1个百分点；此外，政府部门、家庭部门杠杆率同样增长较快，截至2016年底分别达到44.5%、44.4%，比2008年底提升17.4、26.5个百分点。根据不同时期债务增长的不同影响因素及其表现，我们大致可以将此轮债务周期上行分为三轮加杠杆过程：（1）2008-2009年，在“四万亿”刺激下宏观杠杆率快速攀升，企业部门尤为突出
（2）2012-2014年，影子银行和融资平台膨胀，地方政府隐性债务增长迅速
（3）2015-2016年，房地产市场行情火爆，居民加杠杆买房导致居民部门快速加杠杆
三、2016年下半年以来我国开启去杠杆进程，并逐步转向“稳杠杆”
2016年下半年以来，我国宏观调控重心转向防风险，宏观政策“严监管、紧货币、紧信用”，推动金融杠杆的去化，此后随着宏观经济形势的变化，宏观政策有所微调，转向“严监管、稳货币、结构性紧信用”，但2018年尤其是2018年下半年以来，随着经济运行“稳中有变”，中国经济面临内部经济下行压力加大、外部不确定性上升的双重挑战，政策再次调整，货币政策边际宽松，财政政策力度加大，金融监管节奏和力度调整，并持续推出缓解民营企业融资难等结构性问题的政策措施，由去杠杆转向“稳杠杆”。具体来看，2016年以来我国去杠杆进程大致可以分为两个阶段：
（1）2016下半年至2017年，“严监管、紧货币、紧信用”政策基调下，着力推动金融机构去杠杆，带动宏观杠杆率改善。这一阶段的去杠杆政策缓释了金融风险，但紧缩性去杠杆政策尤其是监管政策出台节奏过快、力度过大也带来了一些负面影响，利率中枢不断上移，流动性压力持续凸显；市场的恐慌情绪有所加重等。
（2）2018年以来，在经济下行压力加大、外部不确定性抬升背景下，政策边际调整，实体去杠杆逐渐转向稳杠杆。2018年以来，防风险思路进一步清晰，中央财经委员会召开第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，并将地方政府与国有企业列为去杠杆重点，宏观政策呈现“严监管、稳货币、结构性紧信用”的特征，去杠杆从金融领域转向实体经济部门。但在中美冲突持续与内部风险不减的双重挑战下，经济下行压力有所加大，中国经济增长面临的外部不确定性上升。在此背景下，宏观政策再次出现调整，转向“稳监管、宽货币、宽信用，“去杠杆”逐步转向“稳杠杆”。2019年货币政策或将延续稳健偏宽松基调，存款准备金率依然存在一定下行空间，纾困民营企业融资难的一系列政策也有望延续。在此政策基调下，杠杆率或有望高位趋稳。
四、我国债务周期的国际比较：我国债务周期或趋于见顶
2008年前后的美国和上世纪90年代初期的日本相对经历了较为完整的债务周期。美国的债务周期始于2000年左右，2008年金融危机前后达到顶峰，此后随着美国经济增长的放缓和去杠杆进程的开启，杠杆率高位趋稳。始于上世纪80年代末的日本债务周期则上世纪90年代初见顶，此后居民部门和非金融企业部门先出现了杠杆率快速下滑的过程。分析美日两国的债务周期可以发现，在加杠杆过程中，往往会出现政府通过宽松货币政策刺激经济增长，低利率环境鼓励非金融部门大肆举债，杠杆率快速攀升，由此导致房地产、股市等资产价格的大幅上涨。但随着债务的增加，债务周期顶部的来临不可避免，尤其是在杠杆比例非常高的情况下，经济快速下行以及货币政策或监管政策的突然收紧往往会导致债务难以持续滚动，进而引发金融或经济危机，最终导致经济的衰退。从我国当前的情况看，我国债务周期已经初步显露出“见顶”的迹象与特征。在此背景下，政策调整尤其需要注重稳增长与稳杠杆的平衡，一方面要防止去杠杆力度过大节奏过快导致经济快速下行、杠杆率的被动攀升，又要防止政策过度宽松加剧债务扩张带动杠杆率再度上扬。
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