2018-12-02 23:27:09 伍治堅

在本人的專欄中，我曾經寫過一系列關於投資者行為習慣的文章，列舉了普通投資者最容易犯的一些投資行為錯誤。比如，投資者受可得性偏差的影響，以過高的價格買入那些被新聞媒體廣泛報道的公司的股票；近因效應使投資者總是受到最近的歷史（比如三到五年）的影響，發生“追漲殺跌”的非理性投資行為等。（文末有相關擴展閱讀。）

可能大家會認為這都是普通散戶才會犯的“菜鳥”級錯誤，而那些投資機構中的職業選手（基金經理）則不會犯這種錯誤。那麼，事實到底如何，這樣的看法有沒有證據支持呢？今天我們就來講講這個問題。

（一）基金經理也會犯非理性錯誤

我引用的實證研究主要來自於一篇2018年的最新研究論文（Du, et al, 2018）。該論文的作者研究了美國4,400多個公募基金長達34年（1980—2014）的交易數據，得出了一些有趣的研究結論。

1）基金經理在決定自己是否會重複購買某支股票時，很大程度上取決於自己之前在這支股票上有沒有賺錢。

如果之前在這支股票上賺錢了，那麼在接下來的時間裡，該基金經理，就更有可能回過頭去再購買這同一支股票；而如果之前在某支股票上虧錢了，那麼“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，該基金經理更有可能會避免再購買同一支股票。該研究顯示，對於已經買過的股票，基金經理回過頭再去購買賺過錢的股票的概率，比沒有賺過錢的股票高出17%。

我們知道，很多基金經理並不一定在一家基金公司任職，中途可能會跳槽。該研究發現，基金經理們對於重複購買股票的決定，不受其跳槽的決定影響。舉例來說，假設基金經理張三在A基金公司買賣某支股票賺了錢，那麼當張三跳槽去B基金公司後，還是更有可能去購買那支讓他嚐到甜頭的股票。就是說，基金經理對於某支股票的特殊感情會一直跟著這位經理。

這個發現出乎人意外的地方在於，一個理性的投資者在判斷是否要購買/賣出一支股票時，應該只考慮該股票當時的基本面以及價格是否低於/高於內在價值，不應該受到此前在這支股票上的經歷的影響。因為過去的經歷可能有很多偶然因素，和當下的投資決策完全沒有關係。基金經理作為相對來說最理性的投資者人群，理應明白這顯而易見的道理。但是數據顯示，即使是基金經理也無法避免這些“菜鳥”最容易犯的投資錯誤。

2）如果基金經理在賣出某支賺錢的股票後，該股票繼續上漲，那麼基金經理就不太會再回過頭去購買該股票。但是如果基金經理在賣出某支賺錢的股票後，該股票價格下跌，那麼基金經理就更可能回過頭再去購買該股票。

從人的心理角度，我們很容易理解基金經理的行為。當經理決定賣出某支股票，獲利平倉後，如果該股票價格繼續上漲，那麼他很可能會感到後悔，覺得自己賣早了。他可能會在心理上覺得這支股票和自己“八字不合”，因此以後不再去碰這支股票。但是如果在經理賣出一支股票後，該股票價格下跌，那麼他的自我感覺會非常好，認為自己對該股票瞭如指掌，因此更容易在以後再買入該股票。

3）基金經理是否傾向於重複購買以前交易過的股票，概率分佈是不對稱的。就是說，如果之前在某支股票上賺了錢，更高的盈利不會導致基金經理更可能去復購該股票。但是如果基金經理之前在某支股票上吃了虧，那麼虧的錢越多，他就越不會去復購該股票。

這個研究發現符合典型的行為學偏見：損失厭惡。“損失厭惡”的意思是，我們在虧100塊錢時感到的痛苦要遠遠超過賺100塊時感到的快樂。因此，在面臨可能的損失時，我們會極端不理性地選擇過度保守。

研究發現，之前讓基金經理們吃過甜頭的股票的投資回報，平均來講比讓他們吃過虧的股票的投資回報，差了5%左右。這個5%就是基金經理們因不理性決策而付出的代價。