鲍威尔转鸽，中美债市携手大涨。鲍威尔最新讲话释放出明确的加息放缓信号，对于中性利率的表述转变，从10月份认为利率距离中性水平还是有很长一段距离(a long way)，到近日认为当前利率略低于(just below)中性区间。10Y美债收益率在周四亚洲盘时间一度跌破3%，最低至2.999%。
与此同时，国内债市延续上涨势头，期债主力合约高开后震荡有所回落，但午后拉升涨幅扩大，带动活跃券收益率下行3bp左右。期债收盘后，乐观情绪进一步发酵，现券交投热度不减，指标券180210利率加速下行3bp，收于3.81%附近。
昨日国内债市做多情绪显著升温，一方面与对G20谈判结果的悲观预期有关(隔夜美股大涨，但A股高开低走即可印证这一点)，另一方面与鲍威尔最新讲话后国内宽松预期升温有关。
到目前为止，市场对于19年货币政策的预期非常一致，基调是“宽松”，降准将会持续见到，降息几乎也是较大概率事件。从昨日盘面表现来看，市场对于未来货币政策延续宽松的认知进一步得到强化，尤其是对于降息的预期有明显升温。
回顾18年债市，主线逻辑是融资收缩，然而近几个月的社融数据显示，即便政策已经及时进行了纠偏，但从宽货币到宽信用的时滞也比此前市场预期的更长，即便两次调整口径也于事无补。而随着油价暴跌，在前期工业品走弱的基础上，有色、化工等大宗商品均出现显著调整，通胀预期也迅速降温。如果考虑到19年面临地产及出口确定性走弱的情况，稳增长的压力有增无减。在经济出现明显企稳改善信号之前，货币政策大概率维持宽松惯性，甚至会进一步宽松。
观察政策推进节奏，从年初的CRA安排，到4月份、7月份、10月份各进行一次降准，投放流动性的幅度逐步上升。特别是10月初超预期进行定向降准，一次性下调准备金率1%并实现净投放资金7500亿元，几乎让市场相信货币政策在事实上已经进行了“普降”，以及中美货币政策正式脱钩，这也为四季度降息预期逐渐升温埋下了伏笔。
降息预期的形成来自于政策的持续宽松、经济下行压力加大、外部性制约弱化这三个方面。除了降准幅度更接近“普降”，中美利差也在持续收窄，除了3月份象征性地跟随加息5bp，随后美联储6月份及9月份的加息，国内政策均保持了相当“定力”，即便在面临非常大的汇率贬值压力下，也不改“中性”立场。
这样的结果，导致8月份部分交易日出现了市场利率与政策利率倒挂。这种“异常”情况在可比区间内，只在15年4-5月出现过，而当时商业银行主动请求央行进行正回购操作。从货币市场来看，无论是资金利率中枢还是波动率对债市均非常友好，宽松程度甚至不亚于16年债牛时期。
政策能够保持宽松基调的核心原因在于本轮宽货币的基本目标尚未实现，即融资数据迟迟未见企稳。而实体经济需求偏弱，结构性信贷需求与供给不匹配，地方隐性债务清理等更会加大货币政策传导的摩擦成本。考虑到18年维持相对强势的制造业、地产和出口来年将会确定性的走弱，以及基建补短板迟迟不见起色，市场对于19年经济延续惯性下滑的预期也较为一致。
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