□本報記者 王姣
寬信用將逐漸顯效
中國證券報：結合“寬信用”政策加碼和10月PMI數據看，市場對基本面的預期是否改善？
塗振聲：10月官方製造業和非製造業PMI均有較明顯回落，PMI主要反映市場情緒，從近期數據來看，國內經濟確實較為疲弱，10月份PMI回落也在預期之中。穩增長政策從推出到取得一定效果需要一定的時間，短期內經濟或將繼續慣性趨弱，不過相信在近期落地的穩增長政策奏效後，宏觀經濟將會有所企穩。
針對民企、小微企業融資難的措施推出會有助於修復他們的融資渠道，減少他們再融資的壓力，不過這些並不是長期性的舉措，當前民企、小微企業融資難主要是在去槓桿下，表外和非標向表內融資轉換帶來的陣痛，未來仍需要通過健全多層次資本市場體系等長期性和制度性政策來從根本上解決這類企業融資難的問題。
孫彬彬：近期政策進一步聚焦穩增長，在預期引導和具體政策的落地上有了一個較前期更有力度的表現，市場進一步關注近期政策的引導作用，積極關注寬信用的可能性以及基建投資啟動的作用。至於能否讓市場改變對未來基本面的預期，特別是經濟增長層面，還是要回到基本面本身，在預期和信心提振以外，需要關注三大信號：社融為代表的信用投放、重大項目審批、重大工程合同簽約。此外，還需要關注全球經濟形勢變化。
黃嘉誠：從10月份PMI數據來看，內需新訂單明顯下降，同時外需出口壓力也不斷上升；原材料庫存亦繼續下降，反映需求端的疲弱；原材料進口價格也大幅下滑，這也反映通脹壓力在未來會繼續放緩。
出於穩增長的需要，現階段政府採取的態度仍然積極，以寬貨幣、保信用的態度，維持系統的流動性。儘管市場短期對基本面的看法相對謹慎，但隨著負面信息逐漸消化，市場將重回平常心，樂觀態度有望上升，使資產價格重回上升軌道。積極的財政政策如稅改，也將給市場注入一定的催化劑。
流動性將保持合理充裕
中國證券報：海外方面，美股持續大跌，中美利差收窄，人民幣匯率逼近“7”，對國內資金面和債市會有什麼影響？
塗振聲：當前國內資金面和債市的關鍵不在跨境資金外流，而是在於貨幣政策傳導機制不通暢帶來的流動性結構性不均。央行強調，在當前形勢下，貨幣政策會優先考慮國內經濟基本面。中美經濟基本面的差異使得中美貨幣政策分化加大，這是中美利差收窄和人民幣兌美元匯率走弱的主要原因，不過由此帶來的跨境資金外流壓力仍然是可控的。
近期中國經濟增長較為疲弱已經得到高層確認，央行通過降準、加大MLF投放等保持流動性充裕，銀行體系流動性已經較為充裕，銀行間短期限利率也處在近年低位，不過實體經濟，特別是一些小微企業、民營企業融資仍較為困難，大量資金滯留銀行體系也推動利率債，尤其是短端利率債收益率明顯下行。不過由於市場風險偏好下降，一些較低評級民企債仍表現較差，在一級市場也出現再融資困難等問題。我們預期未來一段時間央行仍會維持銀行流動性的合理充裕，不過仍需要採取措施疏通傳導機制，才能有效改善實體經濟和信用債市場融資環境。
孫彬彬：站在債券市場角度，我們對於海外的看法相對樂觀，未來的演化應該會逐步有利於國內貨幣空間的打開和利率的接續下行。
主要原因有三點：首先，美國等海外主要經濟體基本面未來進一步下行的概率在上升，從美國核心PCE角度觀察，通脹正處在築頂的階段，對應美債收益率頂部可能就是3.25%左右；其次，中美利差與匯率和國際收支平衡問題本身是一個動態再平衡的過程，並非簡單的線性關係；最後，央行會繼續捍衛貨幣政策的獨立性，也會做好匯率和利率的平衡，當然政策重心一定是落在維護國債收益率曲線的上限，以呵護穩增長和維護流動性環境穩定。
基於此，我們判斷國內資金面總體繼續保持寬裕的狀態。短期內以R007為例，資金利率將維持在2.7%左右，未來如果基本面進一步下行，同時美國經濟和通脹符合我們的預期，則不排除短端利率打開下行空間的可能。對應於長端，我們認為利率曲線先看牛平，未來要積極關注牛陡的機會。
黃嘉誠：中美利差從年初的150個基點回落到40個基點，中國債市也會受到一定程度的影響。低評級、基本面弱的公司，信用利差已一步一步地走寬；高評級、基本面強的企業，會繼續受到投資者的支持，利差會維持相對合理水平。利率債會慢慢進入區域性的慢牛，同時經濟基本面仍是主導因素。此外，中國國債納入全球指數後，國債能發揮投資組合的非相連分散風險效應，全球資金進入債市動力會逐步上升，給予中國債市一定的買入動力。
利率仍有下行空間
中國證券報：從大類資產角度看，國內股債蹺蹺板將如何演繹？投資者該如何佈局？
塗振聲：以往市場將具有地方政府隱性擔保的城投債、非標等看做所謂的“高收益安全性資產”，不過今年年初以來，在去槓桿和嚴監管下，城投債等渠道的淨融資額甚至轉為負值，這塊可吸收的資金量已經較小。現時銀行體系流動性較為充裕，在內外不確定性仍較大的情況下，市場也預期未來一段時間流動性仍將保持合理充裕，利率債或仍會繼續吸引資金流入；信用債或將出現較明顯的分化，要區別來看。不過如果明年下半年經濟下行壓力緩解，內外部不確定性有所減退，流動性充裕的態勢不能繼續維持，屆時利率債表現或將會受到影響。
我們認為，市場對當前內外部不確定性事件已經給予了充分反應，甚至過度反應。政策層已經出臺穩基建、疏通民企融資渠道等措施來穩定市場預期，未來可能還會推出更多的減稅措施，不過這仍然需要一定的時間才能起到作用。相信隨著這些措施逐漸奏效，市場情緒也會有所轉好。
孫彬彬：我們判斷，目前應該還沒有到真正的“資產荒”階段，未來“資產荒”的壓力將進一步上升。原因在於當前的宏觀問題主要是緊信用。這也是我們看待未來市場演變的一個基本前提。受監管制度的變革影響，金融機構處在去產能的過程中，監管規範意味著銀行為主體的金融機構整體信用投放能力顯著變弱。與此同時，此次中共中央政治局會議雖然並未提及金融防風險和去槓桿，但是作為金融資產的主要信用投放領域：城投和地產，依然處在監管約束的環境中，目前的核心問題是存量負債的化解壓力，微觀而言，這是一種資產負債表內生修復的訴求。緊信用之下對於風險資產依然有壓力。
當然，也需要看到風險資產的定價邏輯和固定收益品種的定價邏輯並不完全相同。至少預期的影響是不盡相同的。當前一些內外環境與政策的變化，有可能在預期上會對風險資產進行修補，而在基本面角度無法從預期上改善利率的前提。雖然短期內市場風格的變化可能不利於債券，但中期內債券的機會依然大於風險。
建議市場繼續積極佈局長久期利率，同時跟蹤基本面和信用環境的演化，擇機佈局信用資產，重點推薦有擔保的民企龍頭和城投。
黃嘉誠：股票市場大致從過去幾個月的熊市，進入波動市，後續很大程度取決於小微企業融資暢順度、經濟形勢等來確定方向。相反債市在企業盈利、現金流欠佳的情況下，後續表現將分化。尤其明年一季度回售和贖回壓力仍然很大的前提下，對低評級、現金流差的公司，需要特別審慎。利率債、國債利率曲線預期走平，可考慮適當的拉長久期。
中國證券報：結合信用債一二級市場表現，如何看未來信用利差走勢？民企債投資價值幾何?
塗振聲：近期有多項緩解民企融資難問題的措施出臺，包括增加再貸款、再貼現額度等，以及通過鼓勵商業銀行等機構出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式對民營企業融資進行支持。不過這並不是“大水漫灌”，央行也強調這主要是針對“有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業”。
未來民企債的表現或將呈現分化態勢，一些市場競爭力和公司治理能力較強的民企發行的債券未來或將表現較優；而另外一些公司治理能力較差，主營業務不突出，過去幾年主要通過加盲目槓桿發展其他多元化業務，實現規模迅速擴張，營業收入雖有增加，但淨利潤沒有匹配增長的企業發行的債券仍需警惕。當下投資信用債更需要重點關注企業經營性現金流與流動性負債的匹配度。
孫彬彬：目前信用利差將繼續分化。高等級主體信用利差將收縮，而中低等級將分化，無法承接政策支持和信用抑制的主體信用利差可能繼續走闊。當然目前的政策環境可能會逐步改善這一嚴重分化的狀態。城投和民企的利差分化與走闊，隨著政策的切入和高層表態可能會有一定的改變。未來信用利差在流動性溢價的影響下不排除再度收斂的可能，但前提一定是利率曲線變平。
這個位置上可以考慮適度參與民企債的機會，主要是從短久期票息角度考慮，可以關注地產和產能過剩兩個行業領域，同時積極關注擔保債券的投資機會。
黃嘉誠：AAA國企債券信用利差現處於相對較窄的水平(110個基本點)。預期市場對這種高質量的債還是需求殷切。現階段看到AA以下評級債券表現分化，包括民企和城投，當中不乏價值的投資。投資時需考慮到公司基本面和還款能力等。
11月2日，A股大漲提振市場信心，債券市場應聲大跌，10年期國債、國開債活躍券收益率雙雙大幅下行6BP。若寬信用加碼持續、穩增長顯效，債券牛市會否戛然而止？中美利差收窄和匯率貶值壓力，對國內債市會有多大影響？10年期國債利率能否再創本輪牛市新低？中國證券報特此邀請工銀國際研究部副主管塗振聲、天風證券固收首席分析師孫彬彬和富達國際固定收益基金經理黃嘉誠進行探討。
富達國際固定收益基金經理
黃嘉誠
天風證券固收首席分析師
孫彬彬
工銀國際研究部副主管
塗振聲
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