李晶 | 五礦經易期貨化工研究員
中國人民大學碩士，主要致力於PTA、甲醇產業鏈研究。善於應用產業利潤及社會庫存的變化等來判斷基差的合理性，通過實踐調研，發掘單邊、期現及月間套利的交易機會，從而有效服務客戶。曾在《期貨日報》等專業媒體發表多篇報告，並被CCTV證券財經頻道邀請為特邀嘉賓進行專訪，2017年榮獲鄭商所“PTA高級分析師”榮譽稱號。從業資格號：F0283948。
核心觀點
1.後市我們的關注重點應該放在聚酯的成品庫存及坯布的庫存消化情況進展。
2.套利方面尋找做PTA1-5的正套機會。單邊操作而言，不建議繼續追空，等基本面好轉盤面企穩後，輕倉試多PTA1901合約，設好止損。風險提示：謹防原油大跌出現成本端價格支撐塌陷的風險。
一、調研背景及目的：
此次調研成行前，PTA1901合約經歷9月上旬的8000元/噸附近高位盤整，9月中旬7600-7084元./噸的急促下跌，9月下旬7100元/噸附近的震盪整理以及國慶節後一週7100-7600元/噸的小幅反彈， PTA1901價格當時位於7400元/噸附近。在原料PX較為強勢支撐，聚酯下游利潤扭虧為盈、PTA加工費維持600元/噸，基差+130元/噸PTA估值重回合理的情況下，下游聚酯幾乎以剛需為主，無主動囤貨意願，僅僅十一節後，下游終端聚酯產銷因節前未備貨原因出現將近一週的產銷好轉情況。節後市場預期可能會出現一波節後補貨行情。對我們來說，聚酯產銷好轉是否有持續性，是否會支撐PTA價格持續反彈，這是我們此次調研想要印證的問題。這個關鍵時間點，剛好是工人節後全部返工到崗，終端如果有訂單開始逐步準備生產的時期，我們認為這個時間點的調研顯得尤為重要。於是，我們於10月15日-10月19日，帶著這些問題與疑慮前往了江蘇和浙江、上海等地前往調研，意圖想找到終端訂單量、原料、產成品庫存及下游聚酯企業的概況，從而做出對PTA價格未來走勢該將如何進行預判。
二、調研樣本 ：
PTA的直接下游為聚酯工廠，主要生產聚酯滌綸長絲和滌綸短纖、瓶片，其中滌綸長絲的主要產品為滌綸長絲POY。滌綸是以精對苯二甲酸(PTA) 或對苯二甲酸二甲酯(DMT)和乙二醇(MEG) 為原料，經酯化或酯交換和縮聚反應而製得的成纖高聚物——聚對苯二甲酸乙二醇酯(PET)，經紡絲和後處理製成的纖維。所謂滌綸長絲，是長度為千米以上的絲，長絲卷繞成團。其製作工藝有兩種，一種為聚酯直接加工拉絲而成；另一種比較傳統的工藝為採用聚酯切片為原料拉絲成POY。滌綸長絲POY的企業再將其送到加彈廠進行加彈生產成品DTY。滌綸短纖由聚酯再紡成絲束切斷後得到的纖維。聚酯切片既可以用來做瓶片可以加工成滌綸長絲POY。
我國滌綸長絲產能佔國內總聚酯產能的約百分之64%，滌綸短纖產能佔國內總聚酯產能的12.9%，剩餘的23.1%為瓶片產能。而終端市場主要是紡織，紡織織布的中間環節為印染企業。因此這次調研我們重點調研了有代表性的滌綸長絲企業、瓶片企業、回料市場、印染企業、進行調研。下面就調研的結果彙總如下：
① 拜訪兩家工貿企業及一傢俱有代表性的聚酯工廠
一、工貿企業觀點
工貿企業交易觀點認為下游聚酯需求開工率不及預期，終端成品庫存高，原料庫存低。期待終端訂單好轉，聚酯開工率回升。但當時看到情況是終端預期很悲觀，聚酯開工率回升及產銷均不及預期。
二、聚酯工廠的概況
訂單量較去年一般，沒出現雙十一、聖誕節往年的備貨行情，成品庫存為歷史新高，當前沒有訂單的情況下，心態比較好，因為資金流尚可。對當時終端悲觀的解釋有兩點：一方面認為是部分市場轉移至東南亞市場，搶佔了市場份額；二是前期7-8月份價格上漲的過程中，訂單提前。與此同時瞭解到印染廠,印染訂單比節前有所好轉，9月底有7成的開工率，調研時上升至8成的開工率。環保對其的影響比較小，因前幾年環保檢查基本不符合環保政策的裝置已經轉移至內地或淘汰。坯布庫存比較高，而市場對未來預期悲觀，訂單不好。
三、小結
從工貿企業及聚酯工廠瞭解到的信息殊途同歸，一致認為下游產銷低迷，當天PTA行情盤面下跌就已經體現出對下游聚酯悲觀的反應。
② 滌綸長絲企業
一、 企業現況
滌綸長絲企業滿負荷開工，產銷可以做平。國慶節前是負庫存，調研時有半個月庫存。市場當時極度悲觀。該負責人表示認為對於終端訂單的表現，最直接的應該去印染企業的坯布情況。而坯布庫存處於較高位置，主要原因在於價格在高位時，滌綸長絲已經賣給加彈廠，而織造企業是通過訂單來進行印染操作。故終端的庫存很容易體現在了坯布環節。
二、 小結
一旦坯布的庫存開始下降，證明終端的訂單產銷有起色。這也給我們後市觀察終端訂單需求情況給了一個參考標的。所以後續我們把終端的消費聚焦在坯布庫存變化來進行及時行情研判。
③ 盛澤紡博會調研關於終端調研樣本彙總
一、採訪樣本
1、電商
該電商直接連接各個工廠，是各個工廠的直銷品牌，相當於布料的現貨超市。它所涉及的工廠設計師、印染廠是他的用戶。今年的爆款是春亞紡。對訂單的感知度敏感。訂單量比去年同期好。有資金、有資源。比普通的貿易商好
2、數碼印花
產銷訂單非常好，別人清淡，它旺季。簡單的低級的去了越南，但複雜的印花，可快速適應市場的個性化需求，提倡快時尚，被下單週期較傳統縮短，從之前的一個月到現在的一週。今年的箱包牛津布的訂單更好，因為牛津布的要求相對比較沒那麼挑剔。
資金方式：下游可先提貨，再月結。但因自己的訂單好，資金流好，所以資金壓力不大。
傳統的織布越差，印染生意越好，差異化需求越明顯
由於消費降級，高端貨源訂單明顯減少，庫存高企，尤其是羊絨、真絲庫存高。
3、箱包
箱包注重防水、耐磨
訂單不好，對未來悲觀，年底前也不看好，囤貨1500貨。推測資金也比較好，要不然會甩貨。
4、短纖的訂單大於長絲
短纖用來混紡替代，今年棉感手感、舒適度好的質量今年訂單暢銷。另外，考慮回料的替代需求。
5、印染廠
今年由於受環保影響，已有訂單受到影響，等待政策出臺。另外，成品庫存較高，高於去年的20%，現在等待訂單，如果沒有訂單消化，不排除年底出現甩貨迴流資金的可能。
6、功能性紡織廠
一般會提前兩個月接到工廠的訂單，企業生產規範，衣服需求量增加，由於屬於功能性服裝，所以面料主要以純棉、滌棉為主。比如：聚酯工廠工人工服需要色牢度好，體型合理，方便行動；環保環衛工人工服需要透氣、透溼、保暖、防水，包括今年要求拉鍊也需要防水，這都要求技術升級，然後到實驗室去做檢測，每個環節達標後，再送去批量生產。尤其是最近幾年環保力度增加，訂單量穩定，以訂單待生產。
二、知識點普及
1、裡料和麵料的採購
面料採購布的要求邊邊角角要求非常高，裡料則對邊角和兩頭要求低，色號差多也不影響，只要採購成本低就好。
2、印染布的定價=坯布價格+15%-20%加工費+30%-50%的利潤。一般的印染企業毛利潤為10%左右，很低。
三、終端印染出現的問題
1、印染企業目前由於前期高價時囤貨原料，頂著價格上來後，賣原料
2、印染工廠的工人現在年齡大多是40歲以上的，90後很少有人願意來工廠工作，寧願去餐廳做服務員。除過大廠有較好的待遇5000以上的工資，其他小廠因為受環保、訂單等影響，如果中間停車時間較長，90後可能會不再返工。人工紅利逐步在消失，工廠也開始通過提高技術升級實現自動化生產，減少用工數量。
四、調研小結
盛澤地區的產銷模式為以銷待產，今年印染訂單總量較去年下降，國內主要銷往浙江、蘇州、上海、廣州地區。會場上參會的人員較往年一般，符合現在下游較為不景氣的市場氛圍。終端的差異化明顯，整體大路貨如春亞紡、滌塔夫T400這樣的布料訂單量比較火爆，但由於受到貿易戰及東南亞低端貨成本優勢的影響，印染量整體下降。在行業整體情況不好的情況下，數碼科技含量高的企業在競爭中逐步體現出競爭優勢，反倒訂單量較淡季增加，而低端簡單工藝的企業面臨成品庫存高、訂單少的情況，甚至有些企業原料庫存高，考慮賣出原料坯布回暖資金。
③ 瓶片企業
一、 企業概況
瓶片企業，採購原料PTA的模式主要以合約貨為主，每月市場現貨採購量佔需求量大概的30%，當時調研時瓶片產銷做不平。生產模式為以銷定產，客戶群體主要是比較穩定的大型消費瓶片的企業，因此訂單量較為穩定。但由於對於瓶片企業，面對上游原料及下游消費均處於弱勢地位，採用賒賬銷售，所以資金壓力較大，這也是瓶片企業現狀，該企業有穩定大客戶及訂單量的前提下，當前經營狀態算業內表現優秀的企業。
二、觀點
國慶節後出現了小高峰，預計春節前期會有飲料廠等下游企業進行補貨、備貨實現去庫存，由於預期總需求不會漲太多，所以春節後的漲價行情不會期待太高。
④寧波謀回料企業調研彙總
一、企業概況
公司擁有8萬噸短纖產能，今年新增20萬噸新增短纖產能，本週新線調試開車。回料產能十幾萬噸。
二、企業回料裝置現狀
企業回料產能中擁有10萬噸的進口配額2017年全部用完，為18年部分使用。外採進口配額涉及十幾萬噸的瓶片，佔企業回料用量的90%，今年因禁止廢塑料政策的出臺，這部分回料量轉為以國內生產為主。企業擁有獨特的原料生產配方，可根據原料市場價格情況進行不同的原料配比採購。國內生產主要以瓶片（進口為主）生產為主，其中瓶片優先選擇進口量，國產瓶片價格及質量均不及進口量；其次採用其他的例如管坯、泡泡料進行配比來替代瓶片的生產；如果瓶片價格較高，最後選擇切片進行生產短纖，此方法生產的短纖質量好。
三、企業現金流
該企業下游客戶為沙發、棉被、低熔點的短纖用料企業，與傳統的短纖的服裝家紡用料有差異，因此無論是訂單還是價格均有優勢，且老客戶訂單穩定。由於企業回料端原料採用貨到付款，成本端採用款到發貨的形式，訂單穩定，結款方式有利的情況下，企業的現金流狀況良好。也正因為企業的現金流良好，信譽好，原料端客戶在出現回款時，更願意低價銷售給該企業，形成良性循環。
四、小結
我國進口禁止廢塑料出臺以來，2017年全年進口回料230萬噸/年左右，用去年4110萬噸的聚酯計算，佔比5.59%。該部分進口量將會在國內形成新的聚酯需求，以聚酯短纖和切片的形式體現出來。通過調研，該想法得到印證，但由於去年企業預料到禁制令的出臺提前進口了2018年的用量，此產能大概佔比全年用量20%-30%。因此跟調研前對比影響國內新增全年聚酯量應該為230*70%=161萬噸，或230*80%=184萬噸的量，我們取相對保守的數據161萬噸，用去年4110多萬噸的聚酯產能計算，佔比3.9%，低於預期5.59%。
三、後市行情研判
當前PX遠期結構處於back結構，近期隨著原油價格下跌，期現結構從陡峭變扁平。由於後市市場預期的騰龍芳烴160萬噸裝置不能及時開車，終端市場聚酯環節有新增產能投產，後推到PX環節所需量不及PX全年增量。當前PX雖然庫存較高，但流通庫存較為緊張，騰龍芳烴的裝置不開車落實的情況下，對PX價格有一定的支撐，PX-石腦油的價差維持在583元/噸，屬於年內較高水平，判斷因流通庫存緊張緣故，高位價差尚可維持。風險點在於原油出現大跌。
PTA當前伴隨著裝置檢修及下游開工率提升，PTA進入去庫存狀態。現貨加工費維持在300元/噸的水平，而PTA的基差恢復到PTA1911合約+10元/噸的狀態。因此，我們認為PTA較在調研時價格處於更加合理的估值水平。現在的關注點在於終端布匹的高庫存何時開始消化，終端訂單何時好轉。目前看到較為積極的信號是，雖然聚酯降價促銷，但在近期PTA快速下跌的情況下，聚酯的盤面利潤開始快速走高，雖然盤面利潤未能兌現累積成庫存，但這也提振聚酯廠家信心，聚酯開工率逐步恢復至歷史較高水平85.6%，該開工率短期尚可維持。
後市我們的關注重點應該放在聚酯的成品庫存及坯布的庫存消化情況進展。一旦庫存消化良好，且聚酯環節因近期開啟降價促銷去庫存模式而利潤被壓縮至盈虧平衡點附近，則可能會出現終端剛需採購聚酯的情況，從而提振聚酯價格，在低庫存產銷走好的情況下，聚酯企業更有動力去採購原料，從而提振PTA市場價格。這即將是我們接下來行情關注的反彈行情。至於反彈的高度取決於下游終端的維持情況。由調研可知，終端今年訂單明顯弱於去年，我們認為反彈高度不會太大。結合操作，我們認為套利方面尋找做PTA1-5的正套機會。單邊操作而言，不建議繼續追空，等基本面好轉盤面企穩後，輕倉試多PTA1901合約，設好止損。風險提示：謹防原油大跌出現成本端價格支撐塌陷的風險。
廣州期貨研究所能源化工研究員
— 汪 琮 棠 —
10月30日下午 15:30 獨家分享
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