美東時間10月23日盤前，中國教育龍頭——新東方公佈了19財年Q1（6月1日~8月31日）的業績，
該季度營收為8.6億美元，同比增長30%，實現歸母淨利潤1.23億美元，同比減少-22%。同時，公司給出了下一季度的業績指引，營業收入預計為5.69到5.86億美元，同比增速為22%~26%。雖然新東方的營收超越了預期，不過其歸母淨利潤同比下滑，再加上不佳的下季度指引，導致市場出現拋售，公司股價下挫約16個百分點。
圖：10月23日新東方股價走勢
“讓你賺大錢的股票往往也會讓你吃大虧”
新東方曾經或者說現在仍然是中國課輔教育的旗幟，雖說好未來以後來居上者的氣勢，一舉在市值上超越了新東方，但無論從創始人俞敏洪在教育行業的影響力來說，抑或是從總營收來看，新東方的體量仍然是中國教育行業第一。
單日暴跌16.06%，這是新東方六年以來的單日最大跌幅，讓不少人發出感嘆，這座旗幟要倒了嗎？
上一次有人發出這樣的感嘆還是在六年前。2012年的7月18日，渾水機構向美國紐交所所有的註冊讀者發佈了一份有關新東方的調研報告。這份長達90頁的報告中詳述了渾水為證明新東方財務作假而網羅的各種證據。此前一天，新東方便因為陷入VIE風波而暴跌了36.66%，渾水的報告出來之後，新東方股價又下跌了38.79%。
新東方股價兩日跌去6成，面對做空，新東方CEO俞敏洪站了出來，不僅一一回應了渾水的質疑，更成立了包括網易前首席財務執行官李廷斌、百度董事長李彥宏、北大國際MBA美方院長楊壯在內的獨立特殊委員會，
“組織調查渾水報告中所提出的種種質疑，以保證公司信息對於股民的透明度。”隨後的7月20、21兩個交易日新東方股價回漲近36%。此後，新東方開啟了長達五年有餘的慢牛走勢，五年半內漲幅約960%，遠超同期標普92%的漲幅。在新東方這隻股票上，不少人賺到了錢，上漲的五年半內，其投資邏輯基本沒有發生大的變化，隨著留學輔導的日益飽和，新東方開始將資源押注在K12的賽道上，其營收增長主要依靠優能中學與泡泡少兒兩大K12品牌。
圖：2012年8月至2018年1月新東方股價走勢
但有句話說的好，“讓你賺大錢的股票往往也會讓你吃大虧”。沉湎於過去的繁華往往會讓你忽視腳下的深淵。
今年的騰訊就是一個例子，13年內450倍的神話，讓無數人心馳神往。但神話畢竟是神話，極少有人能賺到這450倍的利潤，這13年間任意一次回調都會洗掉一大批投資者。在騰訊股價達到475港元的高點之前，大部分投資者的浮盈都在零點幾倍到兩三倍之間。如今，475的高點猶在昨日，如今騰訊股價僅餘274港幣，短短9個月內，跌去了42.3%。很多人賬戶上的騰訊由盈轉虧之時，也是信仰崩塌之時。
對新東方的信仰也在今年崩塌了。與六年前的那次“黑天鵝事件”相比，新東方今年的股價走勢更像是“溫水煮青蛙”，結果都是一樣，讓其股價打了四折。
圖：2018年6月至今新東方股價走勢
新東方怎麼了?
1、放緩的增速與下滑的利潤率
由於教輔行業存在很明顯的季節性，因此與去年同期進行比較相當合理。新東方2019Q1營收的同比增速為30.1%，雖然低於此前三個季度的同比增速，但也是正常值，因為該季度新東方學習中心數量僅增加19個，相比於之前41、60、81的增長已經明顯回落。實際上，該季度的營收增長是高於分析師的一致預期的。
一二線城市，特別是北上廣深是新東方的主要市場。不過，在一二線市場開始飽和之後，新東方向三四線城市下沉基本是必然的趨勢。尤其是K12賽道還有另一個巨頭——好未來，雙方在一二線城市燃起的戰火逐漸燒向了三四線城市。新東方在2017Q4~2018Q4這五個季度單季開設學習中心數皆超過40個，重點佈局三四線，渠道下沉明顯。
新東方營收分為外延式與內生式增長，外延式即依靠新開學習中心，內生式則靠提高學費與學習中心利用率。新東方的擴張方式是外延與內生交替進行的，因為前期新開的學習中心一般需要幾年的時間才能將利用率提到70%以上，一味地追求新開學習中心向外擴張不僅極大地考驗公司的資金，對管理水平和師資質量也是極大的考驗。
外部擴張一個必然的結果是，相比於營收增長，應付薪酬、租金成本、管理費用、銷售費用等增長更為顯著，這將侵蝕公司的利潤率。2019Q1的毛利率同比下降了1.8個百分點，而其淨利潤率更是下降了9.7個百分點。即便採用Non-GAAP淨利潤計算，其淨利潤率仍是下跌了3個百分點。
從新東方的季度利潤變化也可以看出這個趨勢。2019Q1其淨利潤同比下降了22.2%，不達預期，構成了新東方股價大跌的一大原因。即便採用Non-GAAP，剔除非經常性損益和股權激勵，其淨利潤也僅增長了14%。
2、政策的降維打擊
如果單看新東方第一財季的財務數據的話，其實並沒有那麼糟糕，換言之，不至於糟糕到單日跌去16%，淨蝕百億人民幣市值的後果。
不過，當我們苦心孤詣地查詢新東方的財務數據，套用各種模型，計算其估值的時候，殊不知忽視了一個更加重要的邏輯——政策。
今年2月份，四部委對培訓機構進行整頓的措施便已經拉開了加強培訓機構監管的序幕。8月22日，國務院辦公廳正式公佈《關於規範校外培訓機構發展的意見》，簡稱“80號文”。
該意見不僅包含了若干細化的規定，如8點30之後禁止補習、預付週期不超過3個月、生均校舍面積不超過3平米等，還在批准層級、網點擴張、培訓內容、管理部門職責等多個方面提出了規範意見，堪稱“史上最嚴”。
為達合規，無疑會增加培訓機構的經營成本和管理成本。而更為重要的是，代表著政策開始轉向。
政府對教育行業的從嚴監管是全方位的，從今年《新民促法：送審稿》的出臺也可見一斑。當年剛頒佈《新民促法》的時候，眾民辦學校無不拍手稱快，認為民辦教育的春天已經到來。但促進民辦教育並不等於放縱民辦教育，8月出臺的《送審稿》給過熱的教育行業潑了一盆冷水。
有關部門頻頻出拳，“規範”了教育行業，也打擊了投資者的熱情，政策監管就如同懸於頭上的達摩克里斯之劍，不知何時落下，又不知會刺向誰，倒不如躲得遠遠地，來的安全。
家長們的焦慮與“囚徒困境”
中國的實際國情，從幼兒園到高中，都有競爭升學的壓力。
升學問題從根本上說，是一個排序問題：按某個標準，排序在某個錄取率以上的就上以下的就淘汰。錄取率越低，排序靠前的難度就越大，就要付出的代價就越如果標準是學區房，那家長就會拼命去買學區房；如果標準是考試分數，那家長和學生就會拼命去尋找提高分數的方法，合法的也就是校外培訓了。
校外培訓發展到今天，已是軍備競賽的模型——參加校外培訓，提高成績，提升排名；後面的同學也參加培訓，趕超排名；為了取得相對領先，就必須參加更多的培訓；相互競爭投入，需要的培訓越來越多。這個模式一旦開啟，所有人都是“囚徒困境”，參與了不一定會贏，不參與一定輸。
1、兩個矛盾
中國教育歸納起來主要有兩個矛盾，即日益增長的優質教育需求與短缺優質教育供給之間的矛盾，以及相對固定升學考核標準與日益簡單化的素質教育之間的矛盾：
1.如果有100%的優質教育資源，當然也不會產生這樣的結果。正是因為社會僅能滿足家長們10%的優質教育資源需求，僧多粥少，必然導致如此結果。以高等教育為例，中國大學本科的錄取率是40%，211大學是5%，985大學不到2%。雖然只有7%的人最終能上985、211，但大部分家長都願意為了這7%放手一搏。
2.素質教育推行至今已有十餘年，課內時間越來越短，課程越來越簡單，然後中考、高考卻數十年如一日。“一考定終生”的格局並沒有出現太大的變化，在多一分就是領先幾千人的殘酷現實下，如果為家長們的焦慮找一個出口，那隻能是課外輔導。
之前有一篇《請不要給我的孩子減負》的文章火爆朋友圈。作者在文中感慨：“溫室裡長不出參天大樹，學校減負，增加的是家庭和企業的負擔。請不要給我的孩子減負！”在一定程度上反映了中國家長們的共識。
所以，這兩大矛盾讓中國家長們心甘情願地陷入了這一“囚徒困境”。課內減負，反而課外加負，教育成本越來越高，以新東方、好未來為代表的培訓機構快速成長崛起，是時代成就了他們。
2、把市場的還給市場
立足於中國的現實，課輔盛行、教育成本升高皆是“僧多粥少”之局面的必然結果。政府既有監管的職責，也有讓每個學生享有合理教育的義務，如果管的太寬，妨礙到學生接受教育的權利，反而本末倒置。
監管的原則在於疏，而不在於堵。否則“頭痛醫頭，腳痛醫腳”，達不到標本兼治的效果。小學升初中，政府不讓統一考試，就得尋求別的選拔方式。於是就有了奧數、英語、才藝特長等等的培訓，因為能加分。沒有一個統一標準，反而多了很多替代標準。
問題的不在於禁止奧數培訓或是嚴禁超前教育，如何處理好之前提到過的兩個矛盾才是關鍵。
尾聲
巴菲特說投資分為自上而下式和自下而上式的投資，當政策因素可以忽略不計的時候，或許自下而上式的投資方式是行得通的，買一家好公司，持有它，經歷經濟週期的起起伏伏之後，大概率還能賺錢。
但在中國，恐怕還要加上一個“監管預期”——某種正確，需要符合到哪個程度。在這個基礎上，再談市場的需求、消費升級、行業集中度提升等等，才有中國特色的現實意義。
政策因素往往能對行業、公司的基本面形成“降維打擊”。一個政策的改變就能導致公司的投資邏輯發生翻天覆地的變化。今年以來，這樣的降維打擊已經在多個領域生效，影視、遊戲、教育等多個行業迎來強監管，業內人士紛紛感嘆“Winter is coming”。
雖然每個行業強監管的邏輯不盡相同，不過，監管收緊已成定局。
這一輪新東方的下跌，更多的是政策因素，畢竟誰也不知道政策監管的預期在哪裡。
至於在此時欲抄底新東方的投資者，只能送他們一句話——“且行且珍惜”。
閱讀更多 格隆匯 的文章
