（川财证券研究所海外研究部）
摘要
1.谨防“衍生品的衍生品”。在评估某一特定波动率策略是否适合其投资组合时，投资者应设法了解该策略回报的主要驱动因素。
2.卖出看跌期权策略长期来看可以提供与股票类似的回报，但相比股票而言，该策略对市场估值的敏感度更低，回撤更小。
3.历史上，股票估值高于现在的情况只出现过两次——1929年与1999年——但如今波动率不再便宜。我们认为这应该会促使投资者将卖出指数看跌期权视为股票投资的替代策略。
引言
随着二月初已实现波动率和隐含波动率VIX指数的大幅上升，波动率交易成为市场关注的焦点。投资者已看到大量关于波动率和波动率相关产品的评论，但在市场纷杂的观点和疑虑之中，我们认为，投资者在思考波动率在机构投资组合中的作用时应该退后一步来思考三个更广泛的问题。第一，投资者应如何看待目前市面上大量的波动率产品？第二，投资者如何将波动率策略纳入其投资组合而不用承担过度的风险？
第三，考虑到我们在市场周期中所处的阶段，这些策略是否真的有吸引力？我们将逐一解答以上问题。并非所有的波动率产品都是相同的
广义而言，机构投资者可以使用两类做空波动率策略。第一类是普通的策略，其中标的资产是标准资产，如股票市场指数。该类别中常见的策略包括卖出指数看跌期权、卖出备兑看涨期权（covered call options）、同时卖出看跌与看涨期权（如跨式期权策略）。看跌、看涨期权的卖出价格取决于未来波动率的预期水平，而这些策略的投资结果则由期权到期时标的股指的价值决定。
当回报的驱动因素是期权到期之前股指的表现时，该策略的主要风险就可以通过寻常的股票进行对冲。这一策略只会间接暴露于股市波动，波动可以看作是该策略的二级风险。正如我们下文中将要论述的那样，考虑到对股票指数的风险敞口，卖出指数看跌期权以及其他类似的策略可以被合理地视为股票替换策略。
第二类做空波动率策略以波动率本身为“标的资产”。常见的策略包括卖出方差互换合约和卖出波动率指数期货。这些策略的回报由交易时与衍生品到期时波动率水平的差异决定。由于其盈亏取决于某股指的未来波动率而非该股指本身的价值，因此可将这些策略视为衍生品的衍生品或“衍生品平方”。如今声名狼藉的交易所交易票据（ETN）XIV，其投资策略就是使用一种特定的每日调仓规则来做空VIX期货。
一般来说，如果某一策略押注于未来的已实现波动率或未来的隐含波动率，那么其标的资产本质上就是一种衍生品。这种策略的主要风险来自于波动率水平的变化。对冲这一风险需要直接对波动率进行交易，因此该策略的二级风险是波动率的波动程度。最近的事件清楚地表明了，波动率可以在一个交易日内翻倍甚至上升为原来的三倍，从而使这些产品面临极大风险。因此，2月初VIX的快速上涨对一些复杂的产品而言犹如灾难，这一现象并非巧合。
股票投资组合中的普通波动率
GMO坚信，结构合理、风险得到控制的期权卖出策略在机构的投资组合中扮演重要角色。GMO的风险溢价策略等产品，是卖出基于一系列全球股指的完全抵押的看跌期权，我们认为此类产品作为全球股市风险敞口的补充应该纳入投资者的股票投资组合中，原因有如下三点。第一，纵观美国期权挂牌交易的历史，卖出看跌期权带来的回报在多个市场周期中都与股票投资相差无几（见图1）。指数看跌期权的卖方，像股票持有者一样，完全暴露于与股市相关的回撤风险。因此卖方在整个市场周期中要求获得（并确实获得）与股票类似的超额收益，也就不足为奇了。
第二，从图1可以推断出，卖出看跌期权策略对股市的β值很低，而且由于市场抛售时对保险的需求增加，卖出看跌期权策略能够在此期间获得更高的手续费。因此该策略相比其标的股指而言应有较小的回撤，这一推断往往是正确的，详见图2、图3。在1987年的“黑色星期一”股灾、TMT泡沫破裂、2008-2009年全球经济衰退以及近期（但并没有那么剧烈的）VIX飙升等事件中，完全抵押的看跌期权卖出策略的表现都跑赢了整个市场。
第三，由于卖出看跌期权策略是通过收取期权费而非参与企业盈利增长来获取回报，其回报率曲线并不与股市估值完全相关。这在估值已经处于充分定价的市场中颇具吸引力，鉴于美股市场当前被高估，这一特点尤其引人关注。
为什么卖出看跌期权策略现在是可行的？
股票市场的长期总回报来自盈利的累积增长和股利再投资产生的复利效应。在任何有限的时间范围内，任一投资者的实际收益都在很大程度上取决于购买股票时支付的市盈率。如图4所示，持有标普500指数7年的回报率与初始时市场的盈利收益率密切相关。当市场的初始盈利收益率处于低位时（同时增长预期较高），后续回报较少。相反，当市场收益率较高时（同时增长预期受到抑制），后续回报就会较好甚至非常好。
如上所述，看跌期权的卖方与只做多股票的买方回报水平相似，但收益率曲线完全不同，这一差异主要归因于回报来源的不同。对于只做多股票的情况而言，长期回报取决于利润增长带来的股价上升和为此付出的初始价格。而看跌期权卖方，顾名思义，对于股市的上涨并没有风险敞口，他们的长期回报来自于所谓的“隐含与实现之差”，这一指标衡量的是期权出售价格与事后估算公允价值之间的差异。虽然“隐含与现实之差”对股指而言往往为正，但也会随时间有所变动。重要的是，它的波动与股市估值并不完全相关。也就是说，卖出看跌期权策略带来的回报率对交易初始时股市的估值并不敏感（见图5）。因此，在股市（尤其是美股市场）的估值处于历史高位的今天，全球化的卖出看跌期权策略成为股票投资组合中一个极具吸引力的组成部分。
结论
鉴于目前全球股市的估值已处于较高水平，尤其是VIX大涨后，现在是一个非常合适的时机，在投资时可以考虑将卖出看跌期权策略当作股票的替代品。在近期波动率飙升之后，股票依然昂贵，而波动率不再便宜。随着VIX的交易价格接近长期历史均值，卖出看跌期权的预期回报有望与长期平均水平达到一致。而因为美股的估值历史上只出现过两次高于现在的情况，相同的结论并不适用于传统股票。所以，我们认为现在是投资者考虑将其传统股票投资敞口转换为卖出指数看跌期权策略的关键时期。
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