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十年回首
十年前的今天，雷曼兄弟轟然崩塌。
2018年，土耳其里拉貶值超過50%，阿根廷比索貶值超過60%，印尼盾兌美元自1998年來第一次跌穿15,000。朋友圈《土耳其總統宣戰》刷屏，阿根廷向IMF乞援，俄羅斯、印度、南非貨幣不太平，中國P2P滾滾爆雷，數字貨幣遍地哀鳴。
十年回首，危機遠去兮，危機將至？
是恐慌中追憶恐慌？還只是十年懷念風？甚矣哉…人心之難度…甚矣哉…悠悠古今。
我自己，是一半自省，一半緬懷，因為當年就在風暴中。
01 新金融在狂歡
對很多操盤手而言，2007年是在醇酒美人中迎來的。年底多數投行都發放了高額獎金。市場一片歌舞昇平。新年願望，是繼續狂歡。
我們發明了金融工程。
我們駕馭了數學模型。
我們戰勝了風險。
金融工程是八十年代興起的領域，在九十年代末期開始大行其道。美蘇冷戰結束，大批精通數學模型的精英走進華爾街，利用高深的數學解決交易、風險、組合決策等棘手金融問題，效果卓著。
信貸風險在金融機構是最古老最複雜的領域。莫說是上一代金融家，就連第一代的金融工程師尚未能完滿解決。就是這樣連前輩們窮首都不能解的難題，被我們這一代金融工程師攻克了。我們把前人無法攻克的信貸風險，轉化為數學，再轉化為交易，玩弄於股掌之中，在市場上做多做空。
我在金融工程碩士畢業後，很自然就加入當時很時髦的一行—搭建信貸風險模型。2004年進華爾街，是加盟德意志銀行駐紐約的貸款敞口管理組(Loan Exposure Management Group, LEMG)，玩的就是信貸做多做空這一套。
和國內不一樣，貸款敞口管理不是後勤部門，而是一個交易臺，任務是把過剩的信貸風險通過交易臺賣掉。我們組處理的都是大企業貸款，很多是五百強企業。賣掉風險的主要的工具之一就是後來惡名昭著的CDS—信用違約掉期 – credit default swap[1]。
當年的CDS市場是場外市場，沒有中央清算，主要靠市場上的大投行如高盛、摩根斯坦利、雷曼、德意志等相互交易。企業的信貸風險可以交易CDS，按揭也可以。真太難交易，就分層打包成結構性產品賣掉[2]。所有這些產品的結構、定價及風險控制，都離不開金融工程。在場外市場，操盤手、分析師、模型師相互溝通，主要靠電話與交易桌上的Bloomberg系統，是一個半封閉的圈子。這就是我們。
就連格林斯潘都承認，我們這一代金融工程師發明的信貸產品，利大於弊。而當時我們這一代，包括我自己，很多都未滿三十五歲。
我們戰勝了終極風險。
我們掌握了金融。
我們就是新金融。
我們不可一世。
狂歡，是理所當然的。
02 裂痕初現
其實狂歡背後，裂縫約隱約現。
2007年二月，匯豐銀行宣佈美國次級按揭業務虧損；四月，次級按揭公司New Century Financial申請破產。
然而，市場作何反應?視而不見，聽而不聞，置之不顧。
我們實在太平步青雲了。市場相信我們。
巴菲特的老師，證券投資之父本傑明·格雷厄姆(Benjamin Graham)很形象地說過，“市場先生”（Mr. Market）是個兩極化的精神病患者—喜而若狂，悲則欲絕。市場很情緒化。它永遠在貪婪、恐懼中不斷循環。喜怒哀樂之發，毫無中節。
當時的市場還是欣喜若狂。這些年我們給了市場信心，市場何止百倍奉還。
而且何止是市場。2007年五月，時任美聯儲主席還發表言論[3]，次級按揭市場的損失對美國經濟並無大害。華爾街有一句諺語：人最擅長的，就是逃避現實。次級按揭市場的狂歡為華爾街帶來數不清的獎金。就算是現實，也很難面對。
但情況持續惡化。
2007年六月，消息傳出，著名投行貝爾斯登(Bear Stearns) 旗下的兩隻對沖基金因次級按揭問題引發巨大虧損。由於CDS交易、複雜資產包等產品環環相扣，突然間華爾街很多大行都出現問題。我們組按照正常風險控制程序，解除了很多與貝爾斯登相關的交易。由於本來與他們來往的金額不大，並未造成巨大損失。對沖交易也見效。
我們是華爾街的天之驕子，此等小事，又怎會難倒我們？
別人對我們這麼說，我們也對別人這麼說。但私底下，開始暗暗憂慮，事情會鬧多大。
當時華爾街的制度，每個交易臺都有自己的產品範疇。我們組的交易範疇是企業的CDS，按揭CDS我們是不能交易的。次級按揭的產業鏈很長，不容易理解，無法判斷形勢。我們組又不交易這個板塊，很多細節無從得之，調研起來很困難。
不過交易臺都是開放式辦公，傍邊的操盤手，交易範疇可以完全不一樣。在我們組樓上，有一位傳奇人物，就是後來在電影《大空頭》裡的角色原型。他叫Greg Lippmann。
Greg跟我們不太一樣，不是金融工程出身，而是身經百戰的操盤手，但他很理解金融工程，也聘用很多模型專家。我們都很敬重他。Greg是一個華爾街到再不能更華爾街的人，脾氣差，滿嘴髒話，對下屬極其嚴厲，動不動把實習生罵哭，還是十足的血性男兒，醇酒美人跑車一樣不少。真有點像那種動輒喝醉就暴打士卒的張飛型將領。
但他對市場是出奇的敏銳與冷靜。我們就聽說過，他早就看空次級按揭市場，還為此與管理層吵得天翻地覆。當年次級按揭整條產業鏈，由原始貸款到資產打包到次級按揭CDS，為華爾街大行帶來的幾乎是無窮無盡的利潤與風光，當然也包括我們德意志銀行。他公然看空，就是與整個銀行作對，但管理層和操盤手都知道，他的市場嗅覺極其敏銳，絕不會無的放矢。
管理層當時的想法我不知道，但操盤手都尊重他的觀點，甚至會冒著被罵的風險去打聽他想法。2007年中某天，我們組幾個操盤手趁他賺了大錢，心情極佳的時候去請教了他一下。
結論嚇我們一跳：貝爾斯登大禍臨頭！
我們幾個被嚇出冷汗，可我們部門的高層領導，亦即是德意志銀行管理層，都不認同。銀行官方立場是：有震盪，但翻不了天。他們可以接受個別明星操盤手如Greg Lippmann看空市場，因為他的職責就是賺波幅，但是他們絕不能接受，或至少是不願意讓外界知道，銀行內部負責對沖貸款交易臺的操盤手，看空銀行最賺錢的業務。他們不同意大舉做空的交易策略。
我們開始不敢不可一世，至少我們組幾個操盤手不敢了。
陷入兩難，只好去請教我華爾街的恩師。
恩師叫Allen，是一位猶太人，前高盛的合夥人。能進華爾街，是他的知遇之恩。我約他出來晚飯，請教關於次級按貸產業鏈的問題，試圖判斷牽連面的大小。殊不知，師父說我問題問錯了。
師父問：“你不是讀過《回憶錄》[4]嗎？”
我答道：“讀過啊，還不止一遍。”
師父又問：“1907年的危機怎麼解決？”
我回想著：“摩根與利弗莫爾達成君子協議，摩根提供流動性，利弗莫爾答應不再做空。流動性解決了，危機就解決了。”
師父追問：“那現在流動性解決了嗎？”
我驚訝地回答：“流動性不解決…是百年一遇的概率啊！”
師父笑道：“誰說的百年一遇？我才五十多，就碰上過至少六個百年一遇。”
我不服說：“我們做過組合模擬，儘管把參數再往悲觀的調，這概率實在…”
師父打斷了我，但仍笑著：“你真以為數學能克服恐懼嗎？”
。。。 。。。
恩師說，事以至此，重點已經不在次貸按揭，而在
（1）銀行引發的連壞壞賬以及資本金是否充裕；
（2）美國政府的救市態度；
（3）我們銀行自身的壞賬多寡。
他叮囑，等市場給出信號，管理層就會屈服，讓我們部署應對。
2007年8、9月份，問題持續惡化，並蔓延到歐洲。德國銀行IKB就受到牽連，宣佈約10億美元與次級按貸相關的損失。狂躁的市場由喜轉悲，猛烈震盪。
果然，管理層立場開始軟化，允許擴大部署做空策略，對沖市場風險。2007年10月30日，美林證券(Merrill Lynch)公佈79億美元壞賬，首席執行官Stan O’Neal被迫辭職。我相信事情已經撼動華爾街管理層利益。恩師亦深然之。
03 風暴前夕
2007年11月，感恩節假期前一晚，大部分銀行員工開始休假。我再次安排與恩師晚膳。我特別想打聽美聯儲與華盛頓的態度，其次是聽聽他的個人判斷。他在華爾街多年，人脈綿厚，華盛頓的風聲，一定知道多少。
這是一席改變人生的晚膳。
師父的判斷是，因為華爾街各大投行都被壞賬困擾，美聯儲一定會救市，而且會異常迅猛。未知之數是財政部。美國正逢總統大選，共和民主兩黨針鋒相對。時任美國財長保爾森出身高盛，不會不知輕重。但按照美國體制，美聯儲可以不經過國會出手救市，財政部則不可以。民主黨派內部，因希拉里及奧巴馬之爭已經嚴重分裂，如果國會因大選內鬥，美國政府高度協調救市可能性極低。若美國政府真不能齊心應對危機，後果不堪設想。
恩師曾經動過大手術，病癒後離開了高盛，自己籌建了一個對沖基金。我問他是否部署全面做空，他說2008年必然是華爾街大凶之年，將是一場惡戰，他的身體已無法承受。他不會做空，而是已經著手解散對沖基金，把收益與資本歸還投資人。他笑道：“我們這些老人家，就是我和投資我那幫朋友，2008年最好的部署是休長假。不在市場上就不會虧錢。”
數學真不能克服恐懼，至少那一刻，無法克服我的恐懼。
我們將迎來前所未有的風暴，所有華爾街大行都會受牽連。
CDS交易是場外的，就是高盛與摩根斯坦利交易，德意志與高盛交易…環環相扣，金融術語稱為系統性風險。而且，所有人都會做空、對沖。我能想到的，所有操盤手都能想到。這是單邊一面倒的交易，儘管押對了，若CDS市場徹底癱瘓，也根本沒有投行結算交易。
此刻，金融工程一無是處。數學也淪為一堆符號。
我們從未曾戰勝風險。
我們沒有掌握金融。
我們根本不是新金融。
因為金融，沒有新舊。
因為人性，沒有新舊。
天之驕子，再次被打回現實。
但被打回現實，就懂得面對。我很慶幸，這是在2008年之前。
我們幾個操盤手商議，下了一個大膽的決定—除了正常部署CDS做空以外，還做空股票指數。這是流動性最高的市場，由交易所負責，不存在交易對手不能結算的風險。這不是從斯坦福的金融工程教材想出來的，而是漫不經意翻到了孫子兵法悟出來的。
最終決定的部署是
（1）重倉做空大市，就是CDS指數以及股票指數；
（2）盤點可能出事的金融機構；
（3）與可能出事的金融機構解除交易對手關係；
（4）做空可能出事的金融機構。
管理層認為這個計劃不錯，但也沒有立即同意。畢竟根據德意志銀行的制度，我們沒有權限交易股票指數作為對沖手段。作為非常之時的非常措施，亦需要其他部門審批。2007年12月，美聯儲、歐洲央行合力救市。
04 大凶之年
2008年在一片肅殺的嚴冬中來臨。
一、二月份壞消息不絕，英國政府出手救市，問題迅速全球化。三月，摩根大通(JP Morgan)宣佈收購貝爾斯登(Bear Stearns)。市場上對雷曼的謠言不絕，而且已經有對沖基金公開質疑雷曼的資本是否充裕。六月，經過幾輪惡戰，政壇新秀奧巴馬擊敗希拉里，成為民主黨總統大選的候選人。華爾街的問題已經成為總統大選的焦點，變得高度政治化，打亂了美國財政部的救市部署。恩師之言不差矣！
七月，美國政府出手營救房揭機構房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)。財長保爾森為了說服國會，挖空心思。美國政府在大選、黨爭之間，盤桓不已。華爾街出身的保爾森受到不少“老朋友”的重託，但國會的耐心是有限的。
市場節節下挫，我們的對沖策略連連獲勝。賬面賺了，但對整個華爾街的前途卻是憂心忡忡。也許我們賺大了，銀行也會倒閉。八月，市場傳出索羅斯基金入股雷曼，但仍揣測其內部資金嚴重不足。我當時就打電話給恩師，他用另外一條線回電，說雷曼前途堪憂，倘若天真的要塌下來，華盛頓是不會拯救雷曼的，但會拉高盛與摩根斯坦利一把。我沒有再追問內情。
然後，天真的塌下來了。
週四，九一 一的紀念日。
雷曼虧損高達40億美元，公開表示需要投資人注資。隨後的週末，恩師的預言應驗了。美國政府並未出手拯救雷曼，2008年9月15日，雷曼兄弟申請破產。市場全面崩潰。同日，保險公司AIG財務出現困難，宣佈接受美國政府的營救方案。
我還記得從56街與八大道的公寓漫步至49街與第七大道。攝影機、記者、警察在圍觀。那塊曾經不可一世，綠光閃閃的招牌還亮著，但一切再也無法挽回。雷曼員工捧起箱子，陸續離開辦公樓。有人拍照，有人相擁，有人流淚，有人以笑容堅持著最後的光榮。
這就是十年前的今晚。
雷曼事件告訴世人，美國政府未必全面救市，全球市場陷入極度恐慌。巴菲特注資高盛後也發話了，可能是迫於市場與輿論壓力，甚至來自歐洲盟國的壓力，美國財長保爾森準備了全面的救市方案，分別是兩份各需7000億美元的計劃。
然後，天再次塌下來了。
2008年9月29日，美國國會投票，不通過救市計劃。道瓊斯指數一天內下跌777點，是史上一天內最高的跌幅。這個紀錄一直到2018年二月初才被打破。
華盛頓有傳言保爾森曾一度向國會領袖下跪。接著的幾天，國會雖然回心轉意，但市場信心已經全面崩塌。S&P500跌穿1000點。
我們的對沖大獲全勝，卻又百般無奈。
我們都幹了些什麼？上美國最頂尖的大學，用行業最高深的數學模型，最後連中國最精妙的兵法都使上了…結果是弄得天下滿目蒼夷。多少人失業，多少人被銀行收了房子。其中也包括我們的朋友、鄰居、同僚。我們交易贏了，卻也親手結束了這個時代。
2008年十二月，保爾森訪華，參與中美戰略經濟對話，也是他任內最後一輪。師父說：美國這次救市很失敗，失敗得丟人。他概嘆，1998年那次危機，對沖基金長期資本(Long Term Capital)崩盤，救市就漂亮多了。如今美國元氣大傷，中國恐怕要強大起來了。他話音一落，我感到一絲寒涼。中國在金融危機並未受到巨大沖擊，他話中有話。
由於在金融危機表現良好，恩師勸說我離開德意志，參與他新籌建的對沖基金。我有點猶豫。
計劃趕不上變化。2009年五月，德意志銀行跟我說，有一箇中國客戶希望我們外派專家，駐北京至少六個月，你有沒有興趣？我很心動，雖然此前我從來沒有在中國工作過。
一位移居美國的中國前輩跟我說：“恭喜你了。美國人邀請你參與他們的俱樂部。不過，祖國同時又在呼喚你。”我相信，這是很多海外華人華僑都無法迴避的問題。
我再一次翻書，但這次不是孫子兵法，而是一首絕命詩：
勞勞車馬未離鞍，臨事方知一死難。
三百年來傷國步，八千里外弔民殘。
秋風寶劍孤臣淚，落日旌旗大將壇。
海外塵氛猶未息，請君莫作等閒看。
李鴻章彷彿在解釋，為何會有海外華人華僑。歷史，總是無法迴避。
2009年六月，我接受了德意志銀行的邀請，成為國家開發銀行的外派專家，從華爾街來到了北京金融街。
金融危機過後，全球資本陣營大調整。新興市場不再盲目推崇西方模式。新一輪的金融較量，不會在交易臺上，而是體系之爭。美國雖受重創，但全球金融體系的設計與底層架構，仍在美國人手裡，仍在華爾街與華盛頓精英手裡。不過我也隱約感覺到，新興市場有意問鼎此體系。
只是沒有料到，沉寂已久的硅谷，將捲土重來，並且衝擊全球金融業。
05 又見新金融
蘋果iPhone 3G的問世，多少也為激盪的2008年帶來一些慰藉。
隨著2007年iPhone的巨大成功，蘋果彷彿帶領硅谷重新回到資本市場的視線。這次，硅谷帶來了社交軟件與移動互聯網。大家談論著一家叫Facebook的公司。華爾街失敗了，也許真正改變世界的，是在太平西岸，穿T恤牛仔褲的硅谷工程師。
“互聯網在改變世界。”—多麼熟悉而又久違的一句話。
我第一次聽這句話，是1995年。那年我剛進斯坦福。當時已有“硅谷”的稱號，但不十分響亮。那個年代的硅谷，大家對新世界充滿希望。有一個叫楊致遠的年輕人覺得互聯網上需要黃頁之類的東西，創辦了一家叫雅虎的公司。在Sun Microsystems，一群工程師發明了一種新的語言叫Java。又有一個年輕人做了一個爆款瀏覽器叫Netscape，把微軟(Microsoft)打得滿地找牙。還有，那個放蕩不羈的王者終於回到他創辦的公司，所有人都很好奇他會怎樣把一個老去的電腦品牌帶進互聯網時代。他叫喬布斯。
2009年到中國時，正逢喬布斯公開其患病的消息。他在中國的名氣卻越來越大。2010年，有一個我不熟悉的名字，創立了一家名字更不熟悉的公司。明明在賣智能手機，何故取名小米？
中國朋友跟我說，這次的互聯網更厲害了，在手機上，是移動的，能讓豬飛起。還有，這次中國在主導。十幾億人的移動互聯網，怎麼能叫改變？簡直就是革命！
2011年，喬布斯辭世。全球緬懷，然後，封神。時代造就神話，神話造就時代。但真正需要神話的，是革命。於是中國出了個雷布斯。
華爾街搞砸了金融，何不問硅谷？君不見那是神話的國度？那裡有P2P與智能投顧。中國加硅谷，更是夢想加神話的國度，這裡有互聯網金融。網絡貸款、區塊鏈、金融科技、比特幣…革命！革命！繼續革命！
新經濟不需要盈利，新經濟靠估值。投行卸西服、易T-shirt。衣冠變兮，朝代更替。同學們忙寫計劃書，初創企業忙融資， VC忙著看項目，投行忙著上市。
一切彷彿回到1999年，只是當年的互聯網企業都叫Dot com（.com，即網站）公司，不問盈利問點擊。有一位叫Barton Biggs的中年分析家，提出這些公司的估值有問題。大家都譏笑他。世界正在改變，他沒有。我們也曾譏笑過，那個叫巴菲特的糟老頭，一點都不懂金融工程。次級按揭打包打包再打包，利潤無窮。
我且信且疑，還是參與了金融科技。也許全球金融體系的設計與底層架構，終於可以不在美國人手裡，終於可以不在華爾街與華盛頓精英手裡。參與了，我還是且信且疑。從2008年爬出來的人，難免如此。
1999年，點擊取代舊經濟。2014年，科技改變金融。
2007年，我們戰勝了終極風險。2017年，大數據顛覆風控。
2000年，納斯達克從5000點的高位下滑。最終在2001年跌穿2000點。
歷史終於還了Barton Biggs一個公道。投資人開始質疑這些公司的商業模式及財報。投行復闢，換回西裝，不問點擊問盈利。三藩市灣區，辦公樓一層一層地清空。世界真的改變了。有些同學真的失業了。有些公司真的倒閉了。有些投資真的泡湯了。從舊金山南下，高速不再堵車。曾經一路上的燈火通明，如今一片死寂。那些Dot com已經沒人上班了，有些招牌還在，但失修已久，顯得格外詭異。
十年前今天，那塊曾經不可一世，綠光閃閃的招牌，也不在了。
硅谷還是華爾街，最終還是敗給了人性。神話，最終歸還歷史。
你真以為數學能克服恐懼嗎？
你真以為算法能戰勝貪婪嗎？
金融史上，總是有人不斷嘗試。甚矣哉…人心之難度…甚矣哉…悠悠古今。
06 史可鑑乎哉
“以銅為鑑，可以正衣冠; 以史為鑑，可以知興替; 以人為鑑，可以明得失。今魏徵殂逝，吾失一鑑矣。” — 唐太宗的名言。
翻開微信，朋友圈天天都在革命—共享經濟革命、金融科技革命、區塊鏈革命、人工智能革命…
如果，革命成為常態—
如果，創新蛻變為政治正確—
如果，革命就是與歷史決裂—
如果，創新的名義，可以目空一切歷史—
史可鑑乎哉？
橫掃一切牛鬼蛇神，破除舊思想、舊文化、舊風俗、舊習慣…革命，中國人真的很在行。至少近代中國人很在行。
史可鑑乎哉？
有人說過，一切創新都是從違法開始的。有人勸我，當前新一輪科技革命和產業變革席捲全球，應該不忘初心，砥礪前行。又有人問我，大數據、雲計算、物聯網、人工智能、區塊鏈等新技術，到底有什麼問題？
問題是，喊得太順口。
全球金融體系的設計與底層架構，仍在美國人手裡，仍在華爾街與華盛頓精英手裡。至少，今天仍是。
曾經的互聯網金融……神話，再次歸還歷史。
歷史不只是週而復始，否則也沒什麼創新可言。歷史有變，有變就有常。有常，才可鑑。“人莫鑑於流水，而鑑於止水，唯止能止眾止。”掌握止與常，古人很在行。
知常，才通變。
危機依舊且遠且近。
我們從未曾戰勝風險。
十年回首，曾經的輕狂，曾經的華爾街。
附註
[1] CDS涉及很多複雜的數學模型，但原理很簡單，與保險相似。假設有一個兩億美元的貸款，銀行可以定期（一般是每季度）付兩億的一個百分點給另外一方，如果借款人違約，另一方賠償銀行兩億。這個百分點，叫信貸利差（spread）。賣這份“保險”的人，我們一般叫保護賣方，相反，我們就是保護買方。由於有這樣的保護，過剩的風險就可以下調。有趣的是，這些所謂“保護”，天天可以買賣。換言之，利差是由市場定價的。如果市場不看好一家企業，信貸利差就暴增。原理等同於病入膏肓的人買保險的保費特別貴。我們天天交易的，就是這個信貸利差。市場有很多公司都可以買賣信貸利差，相等於大家對這公司違約風險的定價，而且除了公司以外，也可以買賣打包次級按揭的信貸利差。由於細分領域很多，除了個別企業、資產包的利差之外，還有反應整體市場的信貸指數。
[2] 例如Asset Backed Securities (ABS)以及各類Collateralized Debt Obligations(CDO)。
[3] https://www.cnbc.com/id/18718555
[4] 指《Reminiscences of a Stock Operator》，中譯《股票作手回憶錄》，華爾街經典之作，操盤手必讀之書。
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