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十年回首
十年前的今天，雷曼兄弟轰然崩塌。
2018年，土耳其里拉贬值超过50%，阿根廷比索贬值超过60%，印尼盾兑美元自1998年来第一次跌穿15,000。朋友圈《土耳其总统宣战》刷屏，阿根廷向IMF乞援，俄罗斯、印度、南非货币不太平，中国P2P滚滚爆雷，数字货币遍地哀鸣。
十年回首，危机远去兮，危机将至？
是恐慌中追忆恐慌？还只是十年怀念风？甚矣哉…人心之难度…甚矣哉…悠悠古今。
我自己，是一半自省，一半缅怀，因为当年就在风暴中。
01 新金融在狂欢
对很多操盘手而言，2007年是在醇酒美人中迎来的。年底多数投行都发放了高额奖金。市场一片歌舞升平。新年愿望，是继续狂欢。
我们发明了金融工程。
我们驾驭了数学模型。
我们战胜了风险。
金融工程是八十年代兴起的领域，在九十年代末期开始大行其道。美苏冷战结束，大批精通数学模型的精英走进华尔街，利用高深的数学解决交易、风险、组合决策等棘手金融问题，效果卓著。
信贷风险在金融机构是最古老最复杂的领域。莫说是上一代金融家，就连第一代的金融工程师尚未能完满解决。就是这样连前辈们穷首都不能解的难题，被我们这一代金融工程师攻克了。我们把前人无法攻克的信贷风险，转化为数学，再转化为交易，玩弄于股掌之中，在市场上做多做空。
我在金融工程硕士毕业后，很自然就加入当时很时髦的一行—搭建信贷风险模型。2004年进华尔街，是加盟德意志银行驻纽约的贷款敞口管理组(Loan Exposure Management Group, LEMG)，玩的就是信贷做多做空这一套。
和国内不一样，贷款敞口管理不是后勤部门，而是一个交易台，任务是把过剩的信贷风险通过交易台卖掉。我们组处理的都是大企业贷款，很多是五百强企业。卖掉风险的主要的工具之一就是后来恶名昭著的CDS—信用违约掉期 – credit default swap[1]。
当年的CDS市场是场外市场，没有中央清算，主要靠市场上的大投行如高盛、摩根斯坦利、雷曼、德意志等相互交易。企业的信贷风险可以交易CDS，按揭也可以。真太难交易，就分层打包成结构性产品卖掉[2]。所有这些产品的结构、定价及风险控制，都离不开金融工程。在场外市场，操盘手、分析师、模型师相互沟通，主要靠电话与交易桌上的Bloomberg系统，是一个半封闭的圈子。这就是我们。
就连格林斯潘都承认，我们这一代金融工程师发明的信贷产品，利大于弊。而当时我们这一代，包括我自己，很多都未满三十五岁。
我们战胜了终极风险。
我们掌握了金融。
我们就是新金融。
我们不可一世。
狂欢，是理所当然的。
02 裂痕初现
其实狂欢背后，裂缝约隐约现。
2007年二月，汇丰银行宣布美国次级按揭业务亏损；四月，次级按揭公司New Century Financial申请破产。
然而，市场作何反应?视而不见，听而不闻，置之不顾。
我们实在太平步青云了。市场相信我们。
巴菲特的老师，证券投资之父本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)很形象地说过，“市场先生”（Mr. Market）是个两极化的精神病患者—喜而若狂，悲则欲绝。市场很情绪化。它永远在贪婪、恐惧中不断循环。喜怒哀乐之发，毫无中节。
当时的市场还是欣喜若狂。这些年我们给了市场信心，市场何止百倍奉还。
而且何止是市场。2007年五月，时任美联储主席还发表言论[3]，次级按揭市场的损失对美国经济并无大害。华尔街有一句谚语：人最擅长的，就是逃避现实。次级按揭市场的狂欢为华尔街带来数不清的奖金。就算是现实，也很难面对。
但情况持续恶化。
2007年六月，消息传出，著名投行贝尔斯登(Bear Stearns) 旗下的两只对冲基金因次级按揭问题引发巨大亏损。由于CDS交易、复杂资产包等产品环环相扣，突然间华尔街很多大行都出现问题。我们组按照正常风险控制程序，解除了很多与贝尔斯登相关的交易。由于本来与他们来往的金额不大，并未造成巨大损失。对冲交易也见效。
我们是华尔街的天之骄子，此等小事，又怎会难倒我们？
别人对我们这么说，我们也对别人这么说。但私底下，开始暗暗忧虑，事情会闹多大。
当时华尔街的制度，每个交易台都有自己的产品范畴。我们组的交易范畴是企业的CDS，按揭CDS我们是不能交易的。次级按揭的产业链很长，不容易理解，无法判断形势。我们组又不交易这个板块，很多细节无从得之，调研起来很困难。
不过交易台都是开放式办公，傍边的操盘手，交易范畴可以完全不一样。在我们组楼上，有一位传奇人物，就是后来在电影《大空头》里的角色原型。他叫Greg Lippmann。
Greg跟我们不太一样，不是金融工程出身，而是身经百战的操盘手，但他很理解金融工程，也聘用很多模型专家。我们都很敬重他。Greg是一个华尔街到再不能更华尔街的人，脾气差，满嘴脏话，对下属极其严厉，动不动把实习生骂哭，还是十足的血性男儿，醇酒美人跑车一样不少。真有点像那种动辄喝醉就暴打士卒的张飞型将领。
但他对市场是出奇的敏锐与冷静。我们就听说过，他早就看空次级按揭市场，还为此与管理层吵得天翻地覆。当年次级按揭整条产业链，由原始贷款到资产打包到次级按揭CDS，为华尔街大行带来的几乎是无穷无尽的利润与风光，当然也包括我们德意志银行。他公然看空，就是与整个银行作对，但管理层和操盘手都知道，他的市场嗅觉极其敏锐，绝不会无的放矢。
管理层当时的想法我不知道，但操盘手都尊重他的观点，甚至会冒着被骂的风险去打听他想法。2007年中某天，我们组几个操盘手趁他赚了大钱，心情极佳的时候去请教了他一下。
结论吓我们一跳：贝尔斯登大祸临头！
我们几个被吓出冷汗，可我们部门的高层领导，亦即是德意志银行管理层，都不认同。银行官方立场是：有震荡，但翻不了天。他们可以接受个别明星操盘手如Greg Lippmann看空市场，因为他的职责就是赚波幅，但是他们绝不能接受，或至少是不愿意让外界知道，银行内部负责对冲贷款交易台的操盘手，看空银行最赚钱的业务。他们不同意大举做空的交易策略。
我们开始不敢不可一世，至少我们组几个操盘手不敢了。
陷入两难，只好去请教我华尔街的恩师。
恩师叫Allen，是一位犹太人，前高盛的合伙人。能进华尔街，是他的知遇之恩。我约他出来晚饭，请教关于次级按贷产业链的问题，试图判断牵连面的大小。殊不知，师父说我问题问错了。
师父问：“你不是读过《回忆录》[4]吗？”
我答道：“读过啊，还不止一遍。”
师父又问：“1907年的危机怎么解决？”
我回想着：“摩根与利弗莫尔达成君子协议，摩根提供流动性，利弗莫尔答应不再做空。流动性解决了，危机就解决了。”
师父追问：“那现在流动性解决了吗？”
我惊讶地回答：“流动性不解决…是百年一遇的概率啊！”
师父笑道：“谁说的百年一遇？我才五十多，就碰上过至少六个百年一遇。”
我不服说：“我们做过组合模拟，尽管把参数再往悲观的调，这概率实在…”
师父打断了我，但仍笑着：“你真以为数学能克服恐惧吗？”
。。。 。。。
恩师说，事以至此，重点已经不在次贷按揭，而在
（1）银行引发的连坏坏账以及资本金是否充裕；
（2）美国政府的救市态度；
（3）我们银行自身的坏账多寡。
他叮嘱，等市场给出信号，管理层就会屈服，让我们部署应对。
2007年8、9月份，问题持续恶化，并蔓延到欧洲。德国银行IKB就受到牵连，宣布约10亿美元与次级按贷相关的损失。狂躁的市场由喜转悲，猛烈震荡。
果然，管理层立场开始软化，允许扩大部署做空策略，对冲市场风险。2007年10月30日，美林证券(Merrill Lynch)公布79亿美元坏账，首席执行官Stan O’Neal被迫辞职。我相信事情已经撼动华尔街管理层利益。恩师亦深然之。
03 风暴前夕
2007年11月，感恩节假期前一晚，大部分银行员工开始休假。我再次安排与恩师晚膳。我特别想打听美联储与华盛顿的态度，其次是听听他的个人判断。他在华尔街多年，人脉绵厚，华盛顿的风声，一定知道多少。
这是一席改变人生的晚膳。
师父的判断是，因为华尔街各大投行都被坏账困扰，美联储一定会救市，而且会异常迅猛。未知之数是财政部。美国正逢总统大选，共和民主两党针锋相对。时任美国财长保尔森出身高盛，不会不知轻重。但按照美国体制，美联储可以不经过国会出手救市，财政部则不可以。民主党派内部，因希拉里及奥巴马之争已经严重分裂，如果国会因大选内斗，美国政府高度协调救市可能性极低。若美国政府真不能齐心应对危机，后果不堪设想。
恩师曾经动过大手术，病愈后离开了高盛，自己筹建了一个对冲基金。我问他是否部署全面做空，他说2008年必然是华尔街大凶之年，将是一场恶战，他的身体已无法承受。他不会做空，而是已经着手解散对冲基金，把收益与资本归还投资人。他笑道：“我们这些老人家，就是我和投资我那帮朋友，2008年最好的部署是休长假。不在市场上就不会亏钱。”
数学真不能克服恐惧，至少那一刻，无法克服我的恐惧。
我们将迎来前所未有的风暴，所有华尔街大行都会受牵连。
CDS交易是场外的，就是高盛与摩根斯坦利交易，德意志与高盛交易…环环相扣，金融术语称为系统性风险。而且，所有人都会做空、对冲。我能想到的，所有操盘手都能想到。这是单边一面倒的交易，尽管押对了，若CDS市场彻底瘫痪，也根本没有投行结算交易。
此刻，金融工程一无是处。数学也沦为一堆符号。
我们从未曾战胜风险。
我们没有掌握金融。
我们根本不是新金融。
因为金融，没有新旧。
因为人性，没有新旧。
天之骄子，再次被打回现实。
但被打回现实，就懂得面对。我很庆幸，这是在2008年之前。
我们几个操盘手商议，下了一个大胆的决定—除了正常部署CDS做空以外，还做空股票指数。这是流动性最高的市场，由交易所负责，不存在交易对手不能结算的风险。这不是从斯坦福的金融工程教材想出来的，而是漫不经意翻到了孙子兵法悟出来的。
最终决定的部署是
（1）重仓做空大市，就是CDS指数以及股票指数；
（2）盘点可能出事的金融机构；
（3）与可能出事的金融机构解除交易对手关系；
（4）做空可能出事的金融机构。
管理层认为这个计划不错，但也没有立即同意。毕竟根据德意志银行的制度，我们没有权限交易股票指数作为对冲手段。作为非常之时的非常措施，亦需要其他部门审批。2007年12月，美联储、欧洲央行合力救市。
04 大凶之年
2008年在一片肃杀的严冬中来临。
一、二月份坏消息不绝，英国政府出手救市，问题迅速全球化。三月，摩根大通(JP Morgan)宣布收购贝尔斯登(Bear Stearns)。市场上对雷曼的谣言不绝，而且已经有对冲基金公开质疑雷曼的资本是否充裕。六月，经过几轮恶战，政坛新秀奥巴马击败希拉里，成为民主党总统大选的候选人。华尔街的问题已经成为总统大选的焦点，变得高度政治化，打乱了美国财政部的救市部署。恩师之言不差矣！
七月，美国政府出手营救房揭机构房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)。财长保尔森为了说服国会，挖空心思。美国政府在大选、党争之间，盘桓不已。华尔街出身的保尔森受到不少“老朋友”的重托，但国会的耐心是有限的。
市场节节下挫，我们的对冲策略连连获胜。账面赚了，但对整个华尔街的前途却是忧心忡忡。也许我们赚大了，银行也会倒闭。八月，市场传出索罗斯基金入股雷曼，但仍揣测其内部资金严重不足。我当时就打电话给恩师，他用另外一条线回电，说雷曼前途堪忧，倘若天真的要塌下来，华盛顿是不会拯救雷曼的，但会拉高盛与摩根斯坦利一把。我没有再追问内情。
然后，天真的塌下来了。
周四，九一 一的纪念日。
雷曼亏损高达40亿美元，公开表示需要投资人注资。随后的周末，恩师的预言应验了。美国政府并未出手拯救雷曼，2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产。市场全面崩溃。同日，保险公司AIG财务出现困难，宣布接受美国政府的营救方案。
我还记得从56街与八大道的公寓漫步至49街与第七大道。摄影机、记者、警察在围观。那块曾经不可一世，绿光闪闪的招牌还亮着，但一切再也无法挽回。雷曼员工捧起箱子，陆续离开办公楼。有人拍照，有人相拥，有人流泪，有人以笑容坚持着最后的光荣。
这就是十年前的今晚。
雷曼事件告诉世人，美国政府未必全面救市，全球市场陷入极度恐慌。巴菲特注资高盛后也发话了，可能是迫于市场与舆论压力，甚至来自欧洲盟国的压力，美国财长保尔森准备了全面的救市方案，分别是两份各需7000亿美元的计划。
然后，天再次塌下来了。
2008年9月29日，美国国会投票，不通过救市计划。道琼斯指数一天内下跌777点，是史上一天内最高的跌幅。这个纪录一直到2018年二月初才被打破。
华盛顿有传言保尔森曾一度向国会领袖下跪。接着的几天，国会虽然回心转意，但市场信心已经全面崩塌。S&P500跌穿1000点。
我们的对冲大获全胜，却又百般无奈。
我们都干了些什么？上美国最顶尖的大学，用行业最高深的数学模型，最后连中国最精妙的兵法都使上了…结果是弄得天下满目苍夷。多少人失业，多少人被银行收了房子。其中也包括我们的朋友、邻居、同僚。我们交易赢了，却也亲手结束了这个时代。
2008年十二月，保尔森访华，参与中美战略经济对话，也是他任内最后一轮。师父说：美国这次救市很失败，失败得丢人。他概叹，1998年那次危机，对冲基金长期资本(Long Term Capital)崩盘，救市就漂亮多了。如今美国元气大伤，中国恐怕要强大起来了。他话音一落，我感到一丝寒凉。中国在金融危机并未受到巨大冲击，他话中有话。
由于在金融危机表现良好，恩师劝说我离开德意志，参与他新筹建的对冲基金。我有点犹豫。
计划赶不上变化。2009年五月，德意志银行跟我说，有一个中国客户希望我们外派专家，驻北京至少六个月，你有没有兴趣？我很心动，虽然此前我从来没有在中国工作过。
一位移居美国的中国前辈跟我说：“恭喜你了。美国人邀请你参与他们的俱乐部。不过，祖国同时又在呼唤你。”我相信，这是很多海外华人华侨都无法回避的问题。
我再一次翻书，但这次不是孙子兵法，而是一首绝命诗：
劳劳车马未离鞍，临事方知一死难。
三百年来伤国步，八千里外吊民残。
秋风宝剑孤臣泪，落日旌旗大将坛。
海外尘氛犹未息，请君莫作等闲看。
李鸿章仿佛在解释，为何会有海外华人华侨。历史，总是无法回避。
2009年六月，我接受了德意志银行的邀请，成为国家开发银行的外派专家，从华尔街来到了北京金融街。
金融危机过后，全球资本阵营大调整。新兴市场不再盲目推崇西方模式。新一轮的金融较量，不会在交易台上，而是体系之争。美国虽受重创，但全球金融体系的设计与底层架构，仍在美国人手里，仍在华尔街与华盛顿精英手里。不过我也隐约感觉到，新兴市场有意问鼎此体系。
只是没有料到，沉寂已久的硅谷，将卷土重来，并且冲击全球金融业。
05 又见新金融
苹果iPhone 3G的问世，多少也为激荡的2008年带来一些慰藉。
随着2007年iPhone的巨大成功，苹果仿佛带领硅谷重新回到资本市场的视线。这次，硅谷带来了社交软件与移动互联网。大家谈论着一家叫Facebook的公司。华尔街失败了，也许真正改变世界的，是在太平西岸，穿T恤牛仔裤的硅谷工程师。
“互联网在改变世界。”—多么熟悉而又久违的一句话。
我第一次听这句话，是1995年。那年我刚进斯坦福。当时已有“硅谷”的称号，但不十分响亮。那个年代的硅谷，大家对新世界充满希望。有一个叫杨致远的年轻人觉得互联网上需要黄页之类的东西，创办了一家叫雅虎的公司。在Sun Microsystems，一群工程师发明了一种新的语言叫Java。又有一个年轻人做了一个爆款浏览器叫Netscape，把微软(Microsoft)打得满地找牙。还有，那个放荡不羁的王者终于回到他创办的公司，所有人都很好奇他会怎样把一个老去的电脑品牌带进互联网时代。他叫乔布斯。
2009年到中国时，正逢乔布斯公开其患病的消息。他在中国的名气却越来越大。2010年，有一个我不熟悉的名字，创立了一家名字更不熟悉的公司。明明在卖智能手机，何故取名小米？
中国朋友跟我说，这次的互联网更厉害了，在手机上，是移动的，能让猪飞起。还有，这次中国在主导。十几亿人的移动互联网，怎么能叫改变？简直就是革命！
2011年，乔布斯辞世。全球缅怀，然后，封神。时代造就神话，神话造就时代。但真正需要神话的，是革命。于是中国出了个雷布斯。
华尔街搞砸了金融，何不问硅谷？君不见那是神话的国度？那里有P2P与智能投顾。中国加硅谷，更是梦想加神话的国度，这里有互联网金融。网络贷款、区块链、金融科技、比特币…革命！革命！继续革命！
新经济不需要盈利，新经济靠估值。投行卸西服、易T-shirt。衣冠变兮，朝代更替。同学们忙写计划书，初创企业忙融资， VC忙着看项目，投行忙着上市。
一切仿佛回到1999年，只是当年的互联网企业都叫Dot com（.com，即网站）公司，不问盈利问点击。有一位叫Barton Biggs的中年分析家，提出这些公司的估值有问题。大家都讥笑他。世界正在改变，他没有。我们也曾讥笑过，那个叫巴菲特的糟老头，一点都不懂金融工程。次级按揭打包打包再打包，利润无穷。
我且信且疑，还是参与了金融科技。也许全球金融体系的设计与底层架构，终于可以不在美国人手里，终于可以不在华尔街与华盛顿精英手里。参与了，我还是且信且疑。从2008年爬出来的人，难免如此。
1999年，点击取代旧经济。2014年，科技改变金融。
2007年，我们战胜了终极风险。2017年，大数据颠覆风控。
2000年，纳斯达克从5000点的高位下滑。最终在2001年跌穿2000点。
历史终于还了Barton Biggs一个公道。投资人开始质疑这些公司的商业模式及财报。投行复辟，换回西装，不问点击问盈利。三藩市湾区，办公楼一层一层地清空。世界真的改变了。有些同学真的失业了。有些公司真的倒闭了。有些投资真的泡汤了。从旧金山南下，高速不再堵车。曾经一路上的灯火通明，如今一片死寂。那些Dot com已经没人上班了，有些招牌还在，但失修已久，显得格外诡异。
十年前今天，那块曾经不可一世，绿光闪闪的招牌，也不在了。
硅谷还是华尔街，最终还是败给了人性。神话，最终归还历史。
你真以为数学能克服恐惧吗？
你真以为算法能战胜贪婪吗？
金融史上，总是有人不断尝试。甚矣哉…人心之难度…甚矣哉…悠悠古今。
06 史可鉴乎哉
“以铜为鉴，可以正衣冠; 以史为鉴，可以知兴替; 以人为鉴，可以明得失。今魏征殂逝，吾失一鉴矣。” — 唐太宗的名言。
翻开微信，朋友圈天天都在革命—共享经济革命、金融科技革命、区块链革命、人工智能革命…
如果，革命成为常态—
如果，创新蜕变为政治正确—
如果，革命就是与历史决裂—
如果，创新的名义，可以目空一切历史—
史可鉴乎哉？
横扫一切牛鬼蛇神，破除旧思想、旧文化、旧风俗、旧习惯…革命，中国人真的很在行。至少近代中国人很在行。
史可鉴乎哉？
有人说过，一切创新都是从违法开始的。有人劝我，当前新一轮科技革命和产业变革席卷全球，应该不忘初心，砥砺前行。又有人问我，大数据、云计算、物联网、人工智能、区块链等新技术，到底有什么问题？
问题是，喊得太顺口。
全球金融体系的设计与底层架构，仍在美国人手里，仍在华尔街与华盛顿精英手里。至少，今天仍是。
曾经的互联网金融……神话，再次归还历史。
历史不只是周而复始，否则也没什么创新可言。历史有变，有变就有常。有常，才可鉴。“人莫鉴于流水，而鉴于止水，唯止能止众止。”掌握止与常，古人很在行。
知常，才通变。
危机依旧且远且近。
我们从未曾战胜风险。
十年回首，曾经的轻狂，曾经的华尔街。
附注
[1] CDS涉及很多复杂的数学模型，但原理很简单，与保险相似。假设有一个两亿美元的贷款，银行可以定期（一般是每季度）付两亿的一个百分点给另外一方，如果借款人违约，另一方赔偿银行两亿。这个百分点，叫信贷利差（spread）。卖这份“保险”的人，我们一般叫保护卖方，相反，我们就是保护买方。由于有这样的保护，过剩的风险就可以下调。有趣的是，这些所谓“保护”，天天可以买卖。换言之，利差是由市场定价的。如果市场不看好一家企业，信贷利差就暴增。原理等同于病入膏肓的人买保险的保费特别贵。我们天天交易的，就是这个信贷利差。市场有很多公司都可以买卖信贷利差，相等于大家对这公司违约风险的定价，而且除了公司以外，也可以买卖打包次级按揭的信贷利差。由于细分领域很多，除了个别企业、资产包的利差之外，还有反应整体市场的信贷指数。
[2] 例如Asset Backed Securities (ABS)以及各类Collateralized Debt Obligations(CDO)。
[3] https://www.cnbc.com/id/18718555
[4] 指《Reminiscences of a Stock Operator》，中译《股票作手回忆录》，华尔街经典之作，操盘手必读之书。
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