目前影響債市的多空因素依然維持，國債期貨日內波動較大但是現券成交較為清淡，投資者多持觀望態度。美債收益率繼續大幅上行，或在3.2%平臺穩固後進一步上行接近3.5%關口，對國內債市潛在壓力不可小覷。國內核心關注點仍在與“滯”和“脹”的博弈，伴隨監管細則的逐步落地，監管對市場的影響弱化轉變為慢變量的影響因素。
第一，“加息+縮表”是“降息+QE”的逆過程，美債收益率相應走出相反路徑。美聯儲“降息+QE”導致美債收益率降至歷史低位，“加息+縮表”是其逆過程，美債收益率大幅上行，下一步或行至3.5%附近。
本輪美債收益率不斷走低，一度降至記錄以來最低水平，與經濟危機之後美聯儲進行史無前例非常規（量化寬鬆）貨幣政策息息相關。美聯儲貨幣政策正常化的過程對應美債收益率中樞不斷抬升的過程。隨著QE政策不斷推進，美國經濟走向復甦，伯克南於2013年6月提出退出QE後，美債收益率中樞從歷史底部抬升至3%左右。受美國經濟波動和美聯儲收緊步伐不及預期影響，美債收益率在2%中樞位置震盪。隨著美聯儲提出縮表計劃，準備貨幣政策正常化第三步，美債收益率中樞逐步上行至2.5%左右。2017年10月美聯儲開啟縮表，疊加美國走強，我們提出美債收益率將不斷提高，中樞在2018年從2.5%升至3%。今年四季度，美聯儲縮錶速度達到峰值，美國經濟也邁向十年間最強階段，美債收益率中樞在加息+縮表的影響下將走出與2008年四季度相反的路徑，快速上行。若對應2008年美債走勢（當時美債收益率中樞降幅達150bp），美債收益率中樞將繼續抬升，對於具體點位，我們認為美債收益率或上行至2008年7月降息+QE之前的中樞水平3.5%左右。
對比理財新規正式稿和7月20日發佈的徵求意見稿，依然遵照與“資管新規”保持一致的修訂原則，實際修訂內容並不多，主要是在文字表述上進行了完善和修訂，以提高其針對性和準確性。部分市場反饋的意見未來擬在理財子公司業務規則中予以採納。除理財子公司的管理辦法之外，銀監會再次明確，目前正在制定結構性存款業務的監管規定，未來將結合公開徵求意見的情況進行修訂完善並適時發佈實施。此外，在央行層面，關於標準化資產認定標準的監管規則亦是市場關心的重點之一。
需要注意的是，銀保監會特別強調，“在過渡期內，允許現金管理類理財產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金估值核算規則”，過渡期之後現金管理類產品的估值方式並未明確，是新老劃斷還是參照貨幣基金未來監管規則的變化，仍有待過渡期後監管給予指導。
由於7月20日一行兩會公佈資管新規過渡期實施細則，對過渡期內老產品的整改要求有所放鬆，老產品規模可以暫做維持，因此理財產品調整對債市的影響減少。但是在新產品規模逐步增加的過程中，短期類貨幣產品對短端品種的需求增加，曲線利差或將繼續走擴。新產品轉化過程將逐漸影響債市投資者偏好，但短期內並無趨勢性影響，中長期則看老產品的整改進度和節奏。
週二，央行繼續暫停公開市場操作，資金面依然維持寬鬆，且臨近收盤各期限資金利率繼續走低；流動性寬鬆環境下，國債期貨開盤震盪上行，之後衝高回落，尾盤拉昇小幅收漲；現券市場交投並不活躍，收益率小幅震盪變化不大；股市和匯率全天波動較大，商品期貨表現強勢；展望後期我們關注：
第一，“加息+縮表”是“降息+QE”的逆過程，美債收益率相應走出相反路徑。經過“黃金週”的瘋狂上行，週二開市之後美債收益率繼續走高。此前專題中我們已經詳細分析了美債假期間快速上行以及後續能夠繼續上行的原因，除了此前我們一直強調的美國經濟基本面、美債供給、美國通脹等因素之外（參考《長假過後海外市場瘋狂表演能否延續——華創債券專題報告20181007》），若把時間拉長，從美聯儲政策週期的角度來看，美債收益率也將繼續上行。
美聯儲“降息+QE”導致美債收益率降至歷史低位。本輪美債收益率不斷走低，一度降至記錄以來最低水平，與經濟危機之後美聯儲進行史無前例非常規（量化寬鬆）貨幣政策，投放大量的美元流動性息息相關。回顧2007年中以來美聯儲操作、美國經濟通脹走勢以及期間美債收益率變動：為應對金融危機，美聯儲自2007年9月份開始降息，至2008年4月時降至2%左右的水平，當時美債收益率從5%降至3.5%左右，降幅高達150bp。此後美聯儲暫停降息，美債收益率再次回升至4%以上。2008年9月，隨著美國經濟急轉直下，陷入通縮，美聯儲再次開啟快速降息，短短3個月時間美聯儲基準利率便降至0~0.25%，率先開啟了0利率時代。與此同時，美聯儲自2008年10月開啟史無前例的QE政策，投放流動性挽救經濟，受美聯儲降息+QE政策的影響，美債收益率大幅走低至2%左右水平，利率中樞降幅又高達150bp。此後的故事亦不陌生，美聯儲又分別於2011年9月~2012年6月、2012年9月~2012年12月、2012年12月~2013年11月進行了3輪QE，期間一共購買約為3.9萬億美元債券，美聯儲資產負債表隨之擴大至前所未有的4.5萬億美元。在這一過程中美債收益率中樞在QE和經濟走勢的共同作用下震盪走低，從3.5%下行至1.5%。
美聯儲貨幣政策正常化的過程對應美債收益率中樞不斷抬升的過程。隨著QE政策不斷推進，美國經濟走向復甦，時任美聯儲主席的伯南克於2013年6月提出退出QE及加息，列出貨幣政策正常化的時間表，美債收益率中樞從歷史底部抬升至3%左右。2013年12月，美聯儲議息會議上，伯南克宣佈將於次年1月開始逐步減少購債規模，正式啟動退出量化寬鬆貨幣的第一步，拉開了貨幣政策正常化的序幕。隨後於2014年10月停止QE，2015年12月開啟加息。受美國經濟波動和美聯儲收緊步伐不及預期影響，美債收益率在2%中樞位置震盪。隨著美聯儲提出縮表計劃，準備貨幣政策正常化第三步，美債收益率中樞逐步行至2.5%左右。
“加息+縮表”是“降息+QE”的逆過程，美債收益率中樞大幅抬升，下一步或行至3.5%附近。後續來看，美債收益率仍有上行空間，一方面，從美聯儲政策週期來看，如今美聯儲貨幣政策在在加息+縮表共同作用下快速收緊，美債收益率無疑將走出逆過程。2017年10月美聯儲開啟縮表，疊加美國走強，我們提出美債收益率將不斷提高，可能會突破3%，事實確實如此，美債收益率中樞在2018年從2.5%升至3%（參考《山雨欲來，謀定後動——2018年華創債券海外市場年度展望20180111》）。今年四季度，美聯儲縮錶速度達到峰值，美國經濟也邁向十年間最強階段，美債收益率中樞在加息+縮表的影響下將走出與2008年四季度相反的路徑，快速上行。若對應2008年美債走勢（當時美債收益率中樞降幅達150bp），美債收益率中樞將繼續抬升，對於具體點位，我們認為美債收益率或上行至2008年7月降息+QE之前的中樞水平3.5%左右。
另一方面，基本面同樣支持美債收益率繼續上行。今年上到3%之後，在貿易戰、地緣政治等因素的共同影響下美債收益率經歷了4輪升至3%又下行至2.8%左右的過程，在此區間窄幅震盪。但是隨著今年美債供給創下新高、經濟基本面持續向好：失業率創四十八年以來新低，製造業和非製造業PMI均維持高位，消費者和投資者信心指數同樣上升、通脹預期在加徵關稅和油價不斷上行的情況下不斷走高等因素逐步發力，美債收益率成功突破3%之後，未來還有上行空間。（參考《美債再度接近3%，未來收益率易上難下——華創債券日報20180913》）。
第二，9月28日，《商業銀行理財業務監督管理辦法》（下稱理財新規）正式落地，部分銀行開始按照新規要求進入業務調整，例如多家銀行下調部分公募理財產品和結構性存款產品的認購門檻至1萬元。具體來看，理財新規經歷了2個月的徵求意見期，改動並不是很大，主要是在文字表述上有所規範。但是另外一些市場更加關注的問題，例如公募理財產品銷售門檻的進一步降低，公募理財產品投資股票等相關問題，新規並沒有明確，而是留到理財子公司管理辦法中統一解答。在此我們極簡梳理理財新規正式稿與徵求意見稿的主要修訂內容；並對未來需要進一步明確的監管條款進行展開說明。
（一）理財新規正式稿中的重要調整
對比理財新規正式稿和7月20日發佈的徵求意見稿，依然遵照與“資管新規”保持一致的修訂原則，實際修訂內容並不多，主要是在文字表述上進行了完善和修訂，以提高其針對性和準確性。（具體分析參考報告《監管調整下債市邏輯逆轉，信用走強利率走弱——資管新規三大配套細則深度點評》）。但是在答記者問中對過渡期的安排與7月20日央行發佈的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》保持一致， 過渡期結束之後的監管要求未進一步放鬆。需要注意的是，銀保監會特別強調，“在過渡期內，允許現金管理類理財產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金估值核算規則”，過渡期之後現金管理類產品的估值方式並未明確，是新老劃斷還是參照貨幣基金未來監管規則的變化，仍有待過渡期後監管給予指導。
值得注意的是，理財新規正式稿刪除了“公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定，由國務院銀行業監督管理機構另行制定”，說明未來銀行自身發行的公募理財產品（非理財子公司發行），都不能直接投資上市公司股票，只能通過權益型的公募證券投資基金間接入市。未來如果不能成立理財子公司的中小銀行公募理財投資範圍受限，也體現了對於理財產品分類監管的原則。
（二）部分理財新規正式稿未採納的意見，將在子公司監管細則中予以體現
銀保監會答記者問中明確提到，部分市場反饋意見未來擬在理財子公司業務規則中予以採納。這些問題主要是理財產品作為資管產品的一種，和其他同樣類型資管產品仍然存在監管門檻的差異，而被市場詬病。但是考慮到理財產品目前仍然在銀行母體內銷售，無法完全做到與銀行分離，特別是在投資者“剛兌意識”未完全打破的情況下，對於銀行發行的產品仍需要嚴格監管，但是未來銀行資管子公司和母行做到完全分離，則需要進一步降低門檻和其他資管產品平等競爭。
除理財子公司的管理辦法之外，銀監會再次明確，目前正在制定結構性存款業務的監管規定，未來將結合公開徵求意見的情況進行修訂完善並適時發佈實施。此外，在央行層面，關於標準化資產認定標準的監管規則亦是市場關心的重點之一。
銀行理財產品整體規模將基本維持，新產品轉化過程將逐漸影響債市投資者偏好，但短期內並無趨勢性影響，中長期則看老產品的整改進度和節奏。銀保監會數據披露顯示，6月末銀行非保本理財產品餘額為21萬億元，7月末為21.97萬億元，8月末為22.32萬億元；2017年底非保本理財規模22.17萬億。資管新規落地之後非保本理財規模不降反升，一方面是由於保本理財轉型，新的理財產品都是非保本形式；另一方面也是由於7月20日一行兩會公佈資管新規過渡期實施細則，對過渡期內老產品的整改要求有所放鬆，老產品規模可以暫做維持。因此理財產品調整對債市的影響減少，但是在新產品規模逐步增加的過程中，短期類貨幣產品對短端品種的需求增加，曲線利差或將繼續走擴。
債券市場投資策略：目前影響債市的多空因素依然維持，國債期貨日內波動較大但是現券成交較為清淡，投資者多持觀望態度。美債收益率繼續大幅上行，或在3.2%平臺穩固後進一步上行接近3.5%關口，對國內債市潛在壓力不可小覷。國內方面核心關注點仍在與“滯”和“脹”的博弈，伴隨監管細則的逐步落地，監管對市場的影響弱化轉變為慢變量的影響因素。
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