在國慶長假期間，香港保險業接連發生兩起併購交易中止事件，一起是首元國際因未能按時支付收購款使得對香港人壽的收購協議終止，另一起是香港大都會人壽主動中止與潛在買家的交易，具體原因無需探究，可以預見的是將來香港保險市場的併購交易將回歸理性。保險公司怎麼估值，交易價格怎麼形成，一定是廣大投資者和決策者比較關心的問題，今天我就來介紹併購交易發生的主要原因，並以銀行系壽險公司為例來介紹常用的估值方法。
1. 企業為什麼要併購？
併購是合併與收購（Mergers and acquisitions，縮寫M&A）的簡稱，指不採用新設分支機構的方式，而是通過購買或合併其他企業，以幫助自身在所處領域取得快速成長或快速進入新領域。可見，企業實施併購的最基本動機就是尋求快速發展，雖然依靠內生增長也能取得發展，但通過併購來發展要迅速的多。由於併購活動會涉及到方方面面，能否成功實施往往具有一定的不確定性，特別是金融保險這類受強監管的行業。
書上網上有很多併購理論，大家可自行檢索，這裡簡單介紹幾個最常見的併購動機。一是協同效應，簡單的解釋就是，收購方在某些方面和目標公司更為契合，併購後可大幅提升收購方和目標公司的整體價值（不一定提升目標公司的價值，切記），交叉銷售、範圍經濟、稅收套利等具體動機都屬於協同效應範疇，協同效應是收購方最常用的公開理由。
二是規模經濟，通過併購可降低固定費用率、提升與供應商的議價能力、增大市場份額、提升定價權甚至取得超額利潤等。三是縱向整合，通過對上下游企業進行併購，建立緊密的供應鏈體系，提升產品生產與銷售的競爭力，增加市場份額和利潤水平。四是人力資源，通過收購目標公司，獲得有經驗的高級管理人員、高精尖的專業技術團隊或者廉價的勞動力。五是多元化發展，分散風險或找尋新的業務增長點，有的是主動的，有的是被動的，需要區別看待。具體到內地資金為何赴港併購壽險公司，個人推測幾個原因供大家參考。一是各路資本強烈看好保險業，但內地保險牌照實在不好拿，就到香港拿一塊，特別是在土豪眼裡，直接買比新設更快速。二是內地居民境外資產配置需求暴增，與其讓這些客戶流失掉，不如在香港弄個保險牌照服務起來。三是境外投融資市場成熟發達，投資限制少，融資渠道多，更為適合做壽險業務。
四是感覺內地保險行業競爭激烈，監管嚴格，嚮往境外相對寬鬆的監管環境。五是其他原因，例如將併購作為資金出境的方式等。 2. 首元國際收購香港人壽事件始末
（1）目標公司介紹。2001年，5間香港本地金融機構合資成立香港人壽保險有限公司(以下簡稱“香港人壽”)，分別是華僑永亨銀行有限公司(33.33%)、亞洲保險有限公司(16.67%)、創興銀行有限公司(16.67%)、招商永隆銀行有限公司(16.67%)及上海商業銀行有限公司(16.67%)。香港人壽主要藉助4家銀行股東在港約170個營業網點銷售壽險產品。2017年，香港人壽實現個人長期壽險新單保費收入7.0億港元(同比減少75.4%)，其中期繳3.0億港元，躉繳4.0億港元。
（2）達成收購協議。香港人壽5家股東於2017年3月20日宣佈，以總代價71億港元，將香港人壽100%股權出售予首元國際有限公司（以下簡稱“首元國際”），交易結束後，香港人壽同原合作4家銀行分別簽署新的分銷協議，首元國際支付7.1億港元的交易按金。公告詳見下圖。
（3）延遲交割時間。2018年3月15日，是次併購的買方與賣方協商一致，將出售香港人壽的最後截止日期修改延長至2018年9月30日。
（4）併購交易終止。2018年10月1日，創興、亞洲金融集團分別公佈，有關出售其於香港人壽持股的交易已終止。原因是據售股協議，售股的完成以特定條件的達成為條件。但基於特定條件於最後日期（9月30日）前尚未達成，賣方已根據售股協議條款終止售股，並即時沒收買方支付的7.1億港元按金。
3. 壽險公司的估值方法
保險行業與傳統行業相比是一種特殊的存在，例如，保險公司在收取保費時，它的主要成本（即保險金給付）還沒有發生，可能在數年後，也可能數十年後，甚至不會發生；再比如，對於期繳業務，繳費期限經常長達10年或20年，能否全部收到保費也是不確定的；收入和支出均不確定，聽上去就與眾不同。
更復雜的是，對於期繳壽險業務，由於首年保險公司支付的銷售費用佔當年保費較大比例，加上其他的運營成本和準備金的計提，賣一張新單往往伴隨著當年的虧損，這些損失將在保單存續期內逐步收回併產生可觀利潤。換句話說就是，保險公司明明做了賺錢的業務，但做業務那年卻是做得越多虧得越多，這就使得市盈率（PE）等公司估值方法沒法應用於壽險業，需要採用其他合適的估值方法。
於是，人們發明了一種靜態的估值方法，就是計算保險公司在估值時點的內含價值（簡稱“EV”），說人話就是，如果在這個時間點把這家保險公司清盤，能處置多少錢。其實，值錢的東西就兩樣，一個是現有的一堆保單（業內稱之為有效保單，這些業務合稱有效業務），隨著時間推移會釋放出利潤來，具體有多少利潤，那就需要找一票精算人員，設置一些假設和參數，在電腦上跑一跑，就可以算出來了，稱之為有效業務價值（簡稱PVIF） 。另一個就是滿足將來的保險金給付和費用支出之外剩下的錢，有點像淨資產，但具體計算的時候並不是總資產減掉總負債就可以，而是需要考慮當地償付能力監管的資本要求，簡單說就是在淨資產的基礎上加幾個調整項，業內稱之為調整後淨資產，具體怎麼算，大家也不要過於糾結，還是交給那幫精算人員，不行的話就請財務投資人員協助一下。有效業務價值和調整後淨資產兩樣加起來就是內含價值。
大家是不是感覺不對勁？人家經營的好好的，怎麼會立刻清算呢？是的，我們還應該考慮其存續經營可以創造的價值，未來能賺到的錢也屬於保險公司的估值範疇。目前常用的方法就是先算出估值時間點之前一年所賣的新增保單在未來一共能帶來多少利潤（業內稱之為一年新業務價值），然後根據保險公司業務增長預期，乘上一個倍數（業內稱之為新業務價值乘數），就可以算出該保險公司未來所做新業務能帶來的利潤了，加在內含價值上，就是這家保險公司的估值。用公式表示就是：
壽險公司價值 = 內含價值 + 一年新業務價值 × 新業務價值乘數。這裡大家要注意了，因為在出售前一段時期的新業務數量多少對公司估值有重要影響，所以保險公司在出售前通常會加大業務發展力度，特別是多賣賺錢的保單，做大一年新業務價值和業務增長率這兩個指標，拉高估值。
由於新業務價值和新業務價值乘數比較複雜、難以理解，為了使資本市場上更多的投資人（包括大量的韭菜們）能關注保險公司的股票，參考市淨法（P/B）製造出一個更為簡單的估值方法 — P/EV法。內含價值可以通過查閱現有上市保險公司的披露數據獲得，用其股價一除就可以得出市場上P/EV的範圍，例如1.2-1.5倍。如果目標公司的內含價值是100億，那麼該公司的估值就是120-150億，方法雖簡陋且不準確，但容易溝通。
4. 案例說明
首次為大家介紹保險公司的估值方法，我們就以比較簡單的銀行系保險公司為例來看一下公司估值方法和成交價的形成過程。以後有時間，再給大家介紹銷售渠道較為齊全的常規壽險公司的估值。
賣方先是向買方提供了目標公司最近年度的若干數據，有效業務價值25億港元，調整後淨資產10億港元，即內含價值35億港元，一年新業務價值3億港元，預期未來業務增長率20%以上。之後，賣方和買方講“哥們兒，我們知道你們是爽快人，誠心做生意，咱就按最近成交的類似銀行系保險公司3倍的P/EV來定價，按照我們目前35億港元，估值105億港元，把零頭抹了，按100億港元成交如何？”
買方一聽，不能這麼草率啊，咱得找個專門人才來驗一驗。專門人才出了一份厚厚的盡職調查報告，核心內容：
一是有效業務價值計算中的精算假設和參數過於樂觀，調整到合理水平後，大約是20億港元；二是調整後淨資產也沒有充分考慮償付能力要求，修正後應該是8億港元左右；三是目標公司全部業務來自於現有股東的銀行營業網點，為了交割完成後新業務仍能持續，建議提前約定好交割後簽署獨家代銷協議，按市場價格支付入場費；四是剛賣掉的另一家銀行系保險公司交易價格確實是3倍的P/EV，經仔細評估，2倍比較合理；五是按照賣方戰略規劃，收購後會新增經紀公司和代理人團隊兩個渠道，利用資源優勢做大內地訪客業務，可將估值做到3倍P/EV；綜上，建議在2-3倍P/EV範圍內報價，即出價56-84億港元。買方按照專門人才的建議，向賣方報了一箇中間價70億港元（2.5倍的P/EV），賣方答覆“交易完成後，我們會和你們簽署代銷協議的，你們再加點，我們就賣。”買方“好，我們加1個億，71億港元，如何？”賣方“成交！”
特別聲明，以上示例中數據和情節純屬虛構，若有雷同，實屬巧合。
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