近些年在一些財經媒體上讀到的關於”耶魯模式“的連篇累牘的報道，似乎全是一片頌歌。彷彿一夜春風百花開，大家突然找到了資產配置的靈丹妙藥，都急不可耐地往自己或者客戶的組合裡生搬硬套。作為一位在美工作多年，尤其是在過去的九年專事資產配置的金融人，在此想與大家分享一些我的個人看法。

主要觀點有三：

(1) 耶魯模式在國內存在被嚴重誤讀之處；

(2) 該模式的成功有其獨特的先決條件，絕大多數投資者都不能簡單效仿；

(3) 耶魯大學捐贈基金由於在2008年金融危機期間損失慘重，美國投資界其實對其模式的有效性早已提出很多質疑。

在闡述觀點之前，首先聲明一下，我本人其實是大衛· 斯文森的粉絲。他的兩本著作: 以機構投資者為讀者的《機構投資的創新之路》(《Pioneering Portfolio Management : An unconventional Approach to Institutional Investment》）和以個人投資者為對象的《個人投資的創新投資方法》《Unconventional Succcess: A Fundamental Approach to Personal Investment》我都細讀過好幾遍。

之所以細細地讀，是希望瞭解大師創新資產配置模式背後的思想，以便知其然以及所以然。

做投資的人都知道，投資是一件非常個人的事。做到一定程度，每個人都會逐漸形成自己的獨特風格。信仰也好，偏見也罷，任何成熟的投資模式本身往往並沒有永恆的對錯。同不同意一個人的觀點，往往不在於觀點本身，而是觀點背後代表的深刻思想以及其廣泛適用性。

很多時候，做投資不是為了解答一個”是什麼“的問題，而是要搞清楚一個”為什麼“的問題。這就像買方投資人員在閱讀賣方分析師的研究報告一樣，重要的不是結論，而是其分析過程。

為了相對完整地闡述，我將主要觀點概括如下：

什麼是耶魯模式？簡單介紹一下耶魯模式名稱的由來，其資產配置特點以及歷史業績。

耶魯模式的被誤讀之處。我個人認為，目前對耶魯模式的誤讀主要有三: (1) 該模式是投資者的聖經，適用於各種類型的投資者；(2)耶魯模式的成功完全來自資產配置; (3) 孤立地看待各個資產類別，而忽略了斯文森的組合構建哲學。

耶魯模式的成功是難以複製的。耶魯模式的實施需要一系列先決條件，比如：(1) 超長期的投資期限；(2) 資產組合始終有正現金流的支撐，如來自校友的源源不斷的私人捐贈等；(3) 投資團隊相對激進的風險偏好; (4) 耶魯基金憑藉其資金及品牌優勢，可以僱傭到最佳的外部資產管理人; (5) 斯文森與其唯一的客戶(即耶魯大學辦公室投資委員會)擁有非常融洽的工作關係；(6) 斯文森個人的超凡投資技巧及完整的投資體系。

美國投資界對耶魯模式的一些不同觀點。由於耶魯基金在2008年損失慘重（組合業績下跌高於20%), 美國投資界曾掀起了一陣對該模式進行重新評估的風潮。對該模式主要的批評集中在兩個方面：(1) 過度重倉另類投資，會導致資產組合失衡，不能在最惡劣的市場環境中保護資產安全；(2) 其模式的成功與引入模式所處的時機有關。耶魯基金早在七八十年代率先引入股權投資和對沖基金策略，而這兩種策略目前已被廣泛採用，逐漸失去了其最初的競爭優勢。

每個投資者都應該根據自身特點採取不同的投資模式。不管是機構投資者，還是個人投資者，都具有迥然不同的資源、能力和風險偏好。從機構投資者的角度來看，大學捐贈基金和基金會與退休基金的投資目標迥異，不可能採取同樣的配置模式。從個人投資者的角度來看，一個二、三十歲的富二代和一個六、七十歲的清貧老人完全不應該採用同樣的資產配比。

重申一下，之所以談論耶魯模式的不可複製性，不是對斯文森或其領導的投資團隊的質疑。相反，我對斯文森本人持有無比的敬意，認為其在機構投資界的地位可與巴菲特、索羅斯、達里奧等比肩。

然而，在敬仰的同時，我希望強調的一點是，任何一種投資模式都有其自身特點，但並不一定適合每個投資者。真正具有洞察力的投資者，應該學習的是斯文森的創新思維精神（他最喜愛的凱恩斯的名言就是：”寧可獨樹一幟地成功，而不是循規蹈矩地失敗“），而不是對其模式的簡單照搬照抄。

什麼是耶魯模式？

耶魯模式由耶魯大學捐贈基金首席投資官大衛斯文森創立。其核心思想主要由兩部分組成：以股票為導向（包括股權）、多元化配置。在股票股權投資領域，尤其重倉另類投資以及實物資產。

根據耶魯大學2015年財政年度年報，其資產組合中只有約24%為傳統流動性資產(19% 股票、5%債券), 餘下20%為對沖基金和各種非流動性資產（槓桿收購16%、風險投資16%，以及實物資產22%)。

自斯文森從1985年擔任首席投資官以來，在過去的30年內，該捐贈基金取得了年均13.9%的高額收益，超過由National Association of College and University Businesses Officers測算的美國各大學捐贈基金收益中位數整整5%。斯文森被公認為是機構投資的教父、其投資模式在近些年被美國以致國際上眾多機構投資者尤其是大學捐贈基金和各種基金會爭相效仿。

對耶魯模式的最常見誤讀

誤讀1、耶魯模式是投資者的聖經，適合所有類型的投資者。

仔細讀過斯文森著作的讀者會知道，Swenson對不同投資者推薦的資產配置策略完全不同。這其中最主要的原因是以重倉另類投資為核心的投資策略只適合部分擁有獨特資源和技能的機構投資者，而個人投資者由於缺乏相應的投資技巧和資源，應該面對現實專攻股票和債券兩類流動資產，而且應該採取被動投資策略如指數基金等。

斯文森在撰寫第二本書《個人投資的創新方法》(Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment)之時，特意強調該書是為個人投資者而寫，以便為了將該書與以機構投資者為讀者的《機構投資的創新之路》區別開來。

後來，他意識到他對讀者群的劃分不夠科學，因為投資界中最重要的區別不是區分個人投資者和機構投資者，而是區分有能力進行高質量積極投資管理的投資者和沒有能力進行積極投資的投資者。換句話說，他認為即使是機構投資者，真正有能力投入大量資源對投資組合進行及及管理並創造出風險調整後的超額收益的成功者也不在多數。當然，能做到這一點的個人投資者較之更少。

相對於耶魯大學自己近70%的另類投資重倉，斯文森在《Unconventional Approach》裡對美國個人投資者的資產配置推薦如下：美股30%；其他發達國家股票15%； 房地產信託投資基金: 20%; 美國長期債券: 15%；美國通脹聯結債券:15%; 新興市場股票: 5%。

一個不可忽視的事實是，斯文森所描述的高質量的機構投資者不管是在國內還是國外都為數稀少。在中國，真正具有和大學捐贈基金類似特點的機構投資者其實只有中國投資有限公司(CIC)和中國外匯管理中心(SAFE)少數幾家。國內絕大多數的投資者多半是資產規模較小的高淨值客戶，並不適合採用耶魯模式。

誤讀2、耶魯模式的成功完全來自於資產配置。

沒錯，斯文森確實一直在強調資產配置是決定業績最重要的因素，而選股和擇時由於操作難度極大，基本可以被忽略。可是因為斯文森強調資產配置就認為其模式的成功完全來自資產配置其實是一個天大的誤解。

眾所周知，耶魯大學捐贈基金的投資團隊自己並不直接管理基金，而是通過聘用外部資產管理人去具體運作。與其說其業績突出是因為受惠於重倉另類資產這個資產類別，還不如說他們善於挑選在另類資產領域裡面業績最拔尖的資產管理人。換句話說，耶魯的業績更多是來自阿爾法(alpha)，即在另類投資領域中挑選業績遠遠超越同行的出色管理人，而不是貝塔(beta)，即另類投資資產類別的平均收益回報率。

斯文森對另類資產總體其實始終是持保留態度的。他認為另類資產的長期平均收益率其實要低於股票。如果考慮到投資人實際承擔的風險以及管理人收取的高額管理費，另類資產類別的平均收益率甚至更低。

之所以大比例投資另類資產，完全是因為斯文森認為在這些領域，各個從事積極投資(active investing)的資產管理人的業績差別巨大。所以耶魯的投資團隊憑藉獨特的優勢，可以僱傭到在這些領域十分優秀的資產管理人幫其提升業績。他的觀點是，另類資產其實是少數機構投資者的遊戲，如果不能僱傭到最優秀的10%的基金管理人，投資這些資產類別必然會慘遭失敗。

誤讀3、忽視投資組合設計，而孤立地看待各個資產類別。

耶魯模式的一個顯著成就其實是構建了一套完整的機構投資流程和不受市場情緒左右的嚴謹投資規則。瞭解各個資產類別的特點其實只是其架構體系的一個方面，而更重要的一點其實是其對投資組合的設計和管理。

如前所述，耶魯模式的核心其實包括兩點：偏愛股票類資產

由於希望提高收益率，斯文森認為股票類資產的收益率一般總要高於債券，因而他不喜愛債券尤其是信用風險偏高的公司債券；為了降低風險，斯文森決定在全球各個市場投資相關性較小的股票及各種擁有與股票類似特點的資產，如股權投資等。在每個資產類別內部，又按投資策略和各個資產管理人的風格分為細類進行進一步多元化投資。

就是在投資傳統股票時，儘管他對美國市場始終具有信心（他認為美國是全球市場中為數不多的幾個低風險市場，值得長期擁有），也特意選取一些其他發達國家市場以及新興市場以實現投資多元化。

以股票為導向而投資以及實現分散化這兩點其實是相輔相成、密不可分的。也就是說，如果沒有足夠的資產類別用於分散風險，斯文森也不會冒進地始終大規模配比高風險資產並始終滿倉。簡而言之，以股票為導向的投資策略是耶魯基金取得強勁業績的驅動力，而分散化投資是耶魯大學實現資產保值的法寶。

Kelly Gao | 作者

Kelly在美做投資 | 來源

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