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事先聲明，下面的文章是我和另外一個好朋友討論和研究後所作。
他承擔了大部分的數據整理和收集工作。
以下是以他的人稱展開分析和討論。
前段時間我看我朋友寫過一篇是否妥協的文章，裡面提到一位基金經理滿倉醫藥笑看風雲的故事，她講的很明確，恆瑞不倒，醫藥死抱。
作為一名買方研究員，我真的不太懂醫藥行業目前的平均市盈率是怎麼做到的，最近看了很多朋友推給我的各種研報，裡面專業術語平均每句話出現三個，既然看不懂，我也確實無法確定他們說的有無道理，但市場的走勢似乎驗證了他們的說法？
在大盤萎靡不振的情況下，恆瑞醫藥突破90元一股，市值突破2600億人民幣。
以上是我截取的醫藥賣方的研報內容。
大部分內容就是營收高速增長，研發投入加碼，新藥市場無可限量，好像還有什麼PD-ONE還是PG-ONE的我已經傻傻分不清楚。
既然創新藥是這輪醫藥行情的主線，今天我從另外一個角度來談談我眼中的創新藥公司。
這裡所有的比較統一採用了滾動市盈率（TTM），以實際完成的盈利情況為準，而不是預估值。（TTM採用過去十二個月的盈利為準，一般軟件的動態市盈率算法為當前季度盈利乘以4，復權方式為前復權。以下圖分主次縱座標軸，市盈率和股價看左邊的座標軸，研發費用、營業收入和銷售費用看右邊的座標軸。）
上圖是默克製藥從2006年至今的統計情況，這家公司算是世界上最厲害的創新藥企業之一了，從研發費用的波動來看也是典型的創新驅動業績型的製藥企業。
他們研發的劃時代的藥物不勝枚舉，大家有興趣可以自己去百度一下。
我們從它的市盈率、股價、研發費用和營業收入的關係來看，這家公司最近十二年大概分為四個階段：
第一階段，2006-2010年，默克的營業收入大概保持在200-300億美元之間，研發投入穩定在50-60億美元之間，股價起起伏伏，均價大約就在25-30美元/股，最低到過20美元以下，不過那是因為2008年金融危機，這一階段市盈率基本沒有超過20倍。
第二階段，2010-2011年，營收迅速增加同時伴隨著研發大規模投入（研發費用投入增長到100億美元以上），此時市盈率上升到120倍以上，股價依然穩定在30美元附近，此時市場對默克大規模投入研發是抱有一定期待的，但我們知道FDA新藥過會率很低，研發轉化為營收還需要觀察。
但此時的市盈率極高的原因並不是來自股價的變化，而是研發佔營收比率提高,以及專利集中到期(十年)造成的當年的淨利潤下降。
第三階段，2011-2016年，營收緩慢下降，研發投入快速下降至60-70億美元附近，所以淨利潤增長又推動了市盈率快速下降到40倍以下，而此時公司的股價從25美元漲到60美元附近，而且期間還伴隨著公司回購股份和分紅等等。
上漲的動力來自於美國長牛的估值提升和大規模投入期已過，對公司經營業績的穩定預期。
這一階段默克在2010年左右的研發投入實質上並沒有完全有效的轉化為營收的增加，反而逐步下降，但公司經營依然穩健。
第四階段，2016年至今，公司繼續加大新藥研發，研發投入快速增加到100億美元/年以上，當年淨利潤利潤隨之下降（營收依然穩定），因此市盈率重回100以上，但股價依然穩定在60美元附近。
這一階段很類似公司的2010年，但市場對股價的預期依然沒有提前反應，或多或少也是擔心研發轉化為營收的過程會遇到相當多的風險。
總體而言，默克在新藥研發的投入位列世界製藥公司前列，也取得了很多舉世矚目的成果，該公司的研發團隊之龐大，雲集了世界頂尖的生物醫藥、化學等領域眾多科學家。
但歷史上看，十二年時間，股價也僅從20美元漲到了60美元。
這充分說明了創新藥行業是一個資金密集、技術密集、智力密集且轉化風險高的行業。
我們A股的行業估值體系大部分參考了國外，但是在恆瑞上，似乎只參考了市盈率的極值。
從上面的分析可以看出來，默克的高市盈率成因並不是股價上漲造成的，而是研發費用放量和專利集中到期帶來的淨利潤快速下滑，股價在研發密集期保持平穩，顯示了市場對創新藥行業的謹慎態度。
而結果來看，研發並沒有完全轉化為營收的增長，在一個創新領先的國家，創新藥的研發費用轉化為營收利潤的能力依然不像紙上談兵那樣地樂觀。
那我們再來看看中國的獨角獸企業
首先，不可否認，恆瑞是一家優秀的國內製藥公司。恆瑞醫藥的營業收入從2006年不到20億元人民幣，一直到現在的130多億人民幣。研發費用2017年在20億元人民幣左右，研發費用增速高源於基數低，特別相對於2600億的市值來說，基數非常低。要知道默克10000億左右人民幣的市值，這兩年的研發費用達到了年均600億人民幣以上。
同時市盈率隨著股價不斷攀升，目前TTM已經到了80倍以上，市值大約2600億左右。
從營收和研發的走勢關係看，至少我很難看出這家公司是靠研發推動的創新型製藥企業。
我們再來看另一張圖。
這張圖可以明顯看出，恆瑞的營收是一個更加依賴營銷，而不是創新的公司。
對於一家真正的創新藥公司默克來說，並沒有因為研發費用大幅投入而推動股價，市盈率的階段性高企來自於研發密集投入和專利集中到期，但此時股價幾乎沒有過多的波動，因為這一情況市場已經預期到了。
而恆瑞現階段主要的營收還依賴於營銷，研發費用相對於市值極低的過程中，滾動市盈率卻享受了一個創新藥企業大量投入研發費用後市盈率的極高值區間。
大道至簡，不管恆瑞現在研究的是PD-ONE還是PG-ONE,到底是哪些神奇的創新藥研發，營收利潤轉化的效率能夠大大高於世界一流的創新藥研發公司？
能夠利用僅僅20億的研發費用去支撐一個所謂創新驅動型製藥公司2600億的市值呢？
當然，恆瑞歷史上營業收入增長一直非常好，但累計研發投入相比國際巨頭如此之少，基數如此之低，未來是否可以保持營收增長的斜率不變，這個問題是值得大家考慮的。
我們對比兩家公司可以發現，對於醫藥企業而言，研發轉營收真的有很多風險，但恆瑞還好研發投入的也不多，銷售是蠻強的，至少我一個醫藥世家的朋友告訴我，恆瑞最有名的好像還是醫藥代表吧。
所以很多研報反應的創新驅動我們是不是應該好好考慮一下？我承認恆瑞是一家好公司，但如果是銷售驅動的，我們應該怎麼樣合理看待這類型公司的估值？
也許有的人會說，恆瑞市值比默克小不少，但是小並不是估值放肆的理由，況且2600億的市值，已經不小了。
最後我們再來看另外一家國際知名藥企
這家公司就是偉哥之父，大名鼎鼎的輝瑞製藥，市值過萬億人民幣，營收過去十二年從未低於450億美元，最高接近680億美元，研發投入一直穩定在100億美元附近。
雖然輝瑞研發投入規模也是業內數一數二，但是研發費用始終保持平穩，不屬於純粹的創新驅動業績型公司，很大一部分也依賴銷售驅動業績。
股價從2008年最低的不到10美元附近到現在35美元，市盈率最高32，最低7到8倍，目前10倍PE。這還是在享受了美國藍籌長牛的基礎下。
相較於恆瑞，輝瑞的研發費用是恆瑞的近30倍，營業收入是恆瑞的24倍，只享受了恆瑞了4.6倍的市值。即使在輝瑞營收增長很快的階段，該公司的市盈率也並未超過30倍，而是依靠穩健經營和分紅來不斷提升自己的股價。
談了這麼多，大家自己感受一下吧。我曾經拿這些例子跟很多人聊過，也有人憋了半天反駁我說，恆瑞至少無負債現金流好吧！
我只想說，這些理由都完全無法支撐恆瑞TTM80倍的估值，喜歡無負債現金流好的話，長江電力瞭解一下？
中國資本市場如果就是靠抱團搞淨值、抱團割韭菜這麼持續下去，市場將烏煙瘴氣。早期的美國也是機構抱團，操控股價成風，誰也無法阻擋中國市場成熟化的進程，這樣黑白顛倒的抱團模式也必將付出慘痛的代價。
還記得小時候的誓言嗎？我們是為了中華之崛起而讀書！
在機構抱團成風，淡化估值，簡單聯想，線性為王的時代。嘻哈就是我的刀，嘻哈就是我的劍：don't stop 繼續跳，人脈不夠旁邊靠；hello baby 要抱抱，鼓起勇氣要抱抱，不管多高要抱抱啊，我只要你來抱抱！
如果覺得文章有一些啟發，歡迎關注我，我會帶你慢慢看懂紛繁複雜的股市經濟背後的本質。^_^
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