認知的不完美導致了不確定性。參與者不能夠把思考侷限於事實，他們必須考慮包括自己在內的所有參與者的思維，這樣就帶來一種不確定的因素，因為參與者的思維不等於事實，卻在塑造事實方面擔任一種角色，從而使事實成為一個移動靶。參與者的認識和事情的實際狀態之間幾乎總是有差距，在參與者的意願和實際結果方面也總是有差別，這種差別是瞭解歷史過程的關鍵，更是瞭解金融市場動力的關鍵。
經濟現象中存在廣泛的反身性。反身性是描述包括有思考能力的參與者參與其間的事件結構，也用它描述雙向反饋機能破壞事件過程和參與者的認知，以致造成不均衡的特殊狀況。反身性承認思考和實際狀況之間的雙向互動。參與者的看法影響事件的發展，事件的發展又對參與者的看法產生影響。影響是連續的和循環的，形成環狀。這一過程可以兩者中的任何一個方向啟動，可以從看法的變化開始，或從事件的變化開始。負反饋使參與者的看法與實際情況接近，它可以永運地進行下去；正反饋使兩者背道而馳，它不可能無止境地繼續下去。
對經濟學科的思考。經濟學的發展是基於理性和均衡概念之上的，在幫助人們認識社會經濟現象方面仍存在很大不足。經濟理論只對特定的問題成立，定理和結論是不能隨便拿過來套用的。科學的方法試圖按其本來形態來理解事物，鍊金術則指望能夠獲得所期望的目標狀態，換一種說法，科學的基本目標是真理－而鍊金術，則是操作上的成功。
金融市場和金融監管的反身性。金融市場有一個缺陷：它天生不穩定，金融市場需要主管當局的某些監督，主管當局也有維護或重建穩定的責任。然而由於市場不趨於均衡，所以容易階段性地產生危機，金融危機導致監管改革，中央銀行和金融市場的監管法規就是這樣產生和發展的。金融監管機構和市場參與者都在不全面的認識基礎上運作，這使它們之間的互動形成了反身性關係。雖然泡沫只是間歇性地形成，但監管機構和市場之間的相互作用是持續進行的。
為什麼是反身性理論
我們對索羅斯的研究興趣並非量子基金去年大賺55億美元，而是因為他打通了宏觀到投資的隔閡，是1970年代興起的對沖基金的先驅，也引過了廣泛的貨幣衝擊，更重要的是，對於經濟學的批評來自方方面面，索羅斯的批判是最為有力的之一，理解索羅斯的投資哲學，對於理解對沖基金的理念可能有所幫助。不僅因為他受到波普爾哲學的影響，從人類認知活動中所特有的、本質的不完備性出發，對經濟學關於人的理性假設提出質疑，更主要的是他正確地看到了有思維參與的歷史過程的不確定性，看到了經濟學理論由於忽視這一因素而導致的根本缺陷，創造性地提出了反身性原理。反身性理論對經濟學的“理性”和“均衡”觀念提出挑戰，指出了脫離通常古典“均衡”意義下的非均衡狀態的存在。
基於上述哲學認識和失衡理論之上，索羅斯操盤的量子基金也取得了巨大的成功。在他看來，量子基金的成功就證偽了基於均衡經濟學的所謂“有效市場假說”。因為，經濟學科和自然科學存在的本質的分野，通過理性和均衡的假設使經濟學成為物理學那樣的精確的科學是不可能的。
鍊金術犯的錯誤是試圖用咒語改變原金屬的性質，鍊金術對化學元素無能為力，這是違反自然科學規律的；而金融練金術是將注意力集中在能夠成功的金融市場上，因為密法可以影響塑造事件過程的人的決斷。正因為如此，金融學和經濟學並非在追求類似物理學意義上的真理，而是追求操作上的成功。
市場實踐者往往走在學術理論家前面。但索羅斯的這些批判並未引起學術界的重視，一方面是由於經濟學的“均衡”概念本身就難以被證偽。經濟學家總是可以通過事後修改參數，增加假設前提來解釋存在的現象。但這種“事後聰明”暴露了經濟學的解釋力和預測力的匱乏。另一方面，索羅斯也陷入了自我指涉的邏輯問題和說謊者的矛盾之中，在其操作宏觀對沖基金過程進行投機過程中，大量運用了宏觀“經濟學智慧”。
索羅斯運用了以下兩點進行辯護，一、依據認知與現實之間分歧程度，將情況區分為接近均衡的條件與遠離均衡的條件。均衡理論並不是完全錯誤，只是間歇性地需要補充反身性理論。有點類似牛頓力學和愛因斯坦力學，前者在宏觀範圍內已足夠正確。二、
將金融更多地看作成一種歷史過程。在參與者的思想成為事態的一個組成部分的情況下，事態的發展結果仍然具有某種可以客觀化的成分，並在一定程度上可以進行預測。從而避免懷疑甚至完全否定事態發展具有任何客觀性和可預測性的極端。由於有思維參與的歷史過程的非客觀性，使經濟學的科學性難以成立。因此，經濟學除了框架，理論極少可以拿來直接套用的。2008年的金融危機本質上是多年全球經濟失衡的結果，而應對金融危機的量化寬鬆貨幣政策，未來可能帶來更多的失衡，非均衡的認識不光有助於認識經濟中的失衡，金融市場上的異象，還有助於經濟政策的協調，金融和管制也存在一個反身性的週期。這也是為什麼我們需要不斷地關注和尋找失衡。
本報告分成四部分，第一部分針對經濟學理性的假設，闡述人的認知的不完美產生了不確定性；第二部分針對經濟學均衡的假設，論述有缺陷的認知與事件的實際過程之間的反身性聯繫；第三部分基於不確定性和非均衡，對經濟學的思考；第四部分為不同於有效市場理論或隨機遊走，反身性理論對金融市場和監管的意義。
一、認知不完美導致的“不確定性”
（一）波普爾的證偽主義對社會科學的適用性
波普爾的證偽主義哲學影響深遠。根據波普爾的理論，科學原理是假設性的，不能被證實，但可以通過檢驗被證偽。這一科學方法成功的關鍵，是它可藉助獨特的觀察，檢驗結論的普遍有效性－一個失敗的驗證即足以證偽，但是不論多少肯定的例子都不足以證實。人們只能在一個不斷批判的過程中接近真理，在這個過程中的一切判斷都只是暫時有效的，並且都是證偽的對象。證偽主義哲學是基於人類認知活動所特有的、本質的不完備性，並且波普爾認為社會科學也可以像自然科學一樣證偽，但索羅斯並不認同這一點。他強調社會科學所研究的事件包含思維參與者，而自然現象則沒有，這是二者根本的區別。
正是基於波普爾的證偽主義，主流經濟提出了實證經濟學的方法論（弗裡德曼）。弗裡德曼認為實證經濟學是在原則上類似於任何一種自然科學的客觀的科學，它的最終目的是創立一種能對現象提出正確的、有意義的預測的理論或假說。而對某假說的合理性的唯一的檢驗，是將其預測與實際情況作比較。如果該假說的預測與實踐相牴觸，那麼該理論則遭到了否定，應該予以修改或拋棄。事實上，在社會、政治、經濟事務中，理論即使沒有確鑿的證據也可以是有效的。
主流的芝加哥學派的方法論正是起承於弗裡德曼，主張歷史的、定量的和均衡的分析方法，認為理論需要得到經驗的檢驗，並創造了用詳盡的經驗事實檢驗理論的方法。但是，實證經濟學要求研究的內容首先要具有客觀實在性。如果承認經濟學的研究對象在經濟過程的參與者思維的影響下本身就缺乏客觀性和獨立性，則實證經濟學的前提就難以成立。
在社會事件中，構成不確定的要素，是參與者的思維本身而不是外部的干擾。自然科學的研究對象構成了一系列的事實，自然科學處理的是不受任何人的思考左右、獨立於人的思維的事件，因此，自然科學可以把這些事件當成連續的事實來處理。如果在這一系列中出現了思維參與者，研究的內容就不能侷限於事實，還應該包括參與者對事實的認知。在這裡，因果鏈並不是直接從事實導向事實（事實→事實），而是從事實到認知，再從認知到事實（事實→認知→事實）。如果在事實和認知之間存在某種對應或等價關係的話，就不會產生障礙，不幸的是這種對應關係不一定存在，因為參與者的認知所涉及的不是事實，而是一種本身取決於參與者認知的情境，不能看作是事實本身。
參與者不能夠把思考侷限於事實，他們必須考慮包括自己在內的所有參與者的思維，這樣就帶來一種不確定的因素，因為參與者的思維不等於事實，卻在塑造事實方面擔任一種角色，從而使事實成為一個移動靶。參與者的認識和事情的實際狀態之間幾乎總是有差距，在參與者的意願和實際結果方面也總是有差別，這種差別是瞭解歷史過程的關鍵，更是瞭解金融市場動力的關鍵。
（二）普爾的科學分析模式
波普爾提出了精密而高明的分析科學模式，這個模式由三種陳述構成：特定的初始條件、特定的終結條件以及應用性質廣泛的通則。這三種陳述可以用三種不同的方式結合，通則和初始條件結合產生預測（通則＋初始條件→預測），通則和終結條件結合產生解釋（通則＋終結條件→解釋），特定初始條件和特定終結條件結合產生通則的試驗方法（初始條件＋終結條件→通則的試驗方法），要使試驗可行，通則必須超越時間的限制。
在預測和解釋之間存在著一種對稱，它們在邏輯上是可逆的。而檢驗則不同，因為無論多少數量的檢驗也不能證明一個普遍有效的概括。科學理論只能被證偽而絕不可能被證實。證實與證偽間的不對稱，和預言與解釋之間的對稱是波普爾模式的兩個決定性的特徵。
解釋和預測之間的對稱僅在沒有思維參與者的情況下有效，否則，預測必然總是以參與者的認知為轉移的，從而無法取得效果。另一方面，過去的事件的最終態是確定的，因此，解釋要比預測容易得多，要拋棄預測和解釋在邏輯上可逆的這一約束條件。
波普爾證明不需要歸納的邏輯，科學方法可以依靠實驗，也就是從特殊事項得到通則。只有能夠實驗的理論，才有資格稱為科學。但參與者的思維破壞了這個模式，如果參與者的思考和事物的實際狀態相互影響，就不能夠測試不受時間限制的通則。
波普爾的模式在對自然現象的研究上運用得很好，但是人的不確定性破壞了該模式的簡明和合理。預測中的不確定因素破壞了它與解釋之間的對稱，而且使檢驗的核心作用受到威脅。初始條件和終結條件是應該包括還是應該剔除參與者的思維？這個問題很重要，因為檢驗要求這些條件能夠重複。如果將參與者的思維包括進來，則很難觀察初始條件和終結條件，因為參與者的看法也只能從他們的表述或行動中推斷。如果不包括，初始條件和終結條件則無法形成獨特的觀察，因為同樣的客觀情況可以有許多看法非常不同的參與者。這兩種情況都無法對普遍有效性作適當的檢驗。
（三）濟學理論的假說體系
當然，這些困難不能阻止社會學家提出有價值的概括，但概括很可能無法達到波普爾模式的要求，也無法與物理學定律的預測力相比。為逃避與不完備的理解有關的難題，學者們做了各種嘗試。經濟學理論建立了一套假說體系，其中參與者的決策完全取決於有效的信息，從而排除了這一難題。也有人試圖通過創造或假定參與者的思維與實際情況之間的某種固定關係，來消除人的不確定性原則引起的困難。例如，馬克思認為，意識形態的上層建築是由生產的物質條件決定的。
因此，經濟學需要引進完備知識的假設，從而回避事實和認知的對應問題。它假定人們可以在有待選項中做出最佳選擇，從而作為認知的待選項與事實之間並無對應的問題。於是，在理想世界中，參與者擁有完備的知識，從而產生資源最優配置的理論均衡。
在宏觀經濟學領域，最有代表性的是興起於1970年代的新古典的“理性預期”假說。盧卡斯指出，由於人們在將來的事態做出預期時，不但要考慮過去，還要估計現在的事件對將來的影響，並且根據他們所得到的結果而改變他們的行為，以便取得最大的利益。相比其它預期假設，理性預期不僅是強調內生性，更主要的是預期與將來的事件相符合，即存在唯一的對應。
參與者知識的不完備，一方面在於“不識廬山真面目，只緣身在此山中”，參與者是他正試圖理解的情境的一部分。另一方面，在於他們影響了與之相關的情境。既然知識不完備是固有的，公正不偏就是不可實現的，參與者存在固有的偏向。
當然，在外部世界中還是有一個規範可以用來參照和測度參與者的偏向。儘管獨立於參與者認知的事實是不存在的，但一個依賴於此的事實卻是不能否認的。換言之，存在著實際發生的事件結果，並且這個結果反映了參與者的行為。事件的實際結果可能不同於參與者的期望，這種偏差可以看成參與者偏向的表徵。遺憾的是，它只能被看成表徵，而不是偏向的充分測度，因為事件的實際結果已經融入了參與者思想的影響，因此，參與者的偏向不僅表現為結果和期望之間的差距，同時也表現於事件的實際結果之中。
儘管在許多情況下，將參與者偏向視為給定，並且忽略它可能產生的不確定性，對社會現象的研究仍可以產生很多有價值的成果。然而，事件與人們預期取得一致大多是特例。哈耶克也曾強調人們知識和信息的“有限理性”。
正是由於參與者的認知的缺陷與生俱來，實際上不是目前的預期與將來的事件相符合，而是未來的事件由目前的預期所塑造。有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯繫，這導致兩者之間缺乏對應，這種雙向聯繫被稱為“反身性”。只有當現實沒有主觀的一面時，才沒有了反身性。二、經濟現象中存在廣泛的反身性
（一）認知功能和操縱功能的反身性
反身性是描述包括有思考能力的參與者參與其間的事件結構，也用它描述雙向反饋機能破壞事件過程和參與者的認知，以致造成不均衡的特殊狀況。反身性承認思考和實際狀況之間的雙向互動。
在有思維參與者的情況中，參與者的思維有兩個功能，認知功能和操縱功能，這兩個功能將思維與現實從相反的方向連接起來。一方面，實際情況反映人的思想－這是認知功能；另一方面，人做出影響實際情況的決定，這些決定並非根據實際情況做出，而是根據人對實際情況的解釋做出－這一點可以稱作參與功能。認知基本上是被動的角色，參與是積極主動的角色，事實上兩個角色彼此干擾，使參與者不可能根據純粹或完全的知識做出任何決定。
兩個功能從相反的方向作用，在某些情況下，彼此會互相干擾，兩者間的互動以雙向反射反饋機能的形態表現出來。認知功能不能提供足夠的知識作為參與者決策的基礎，同時，操縱功能不能決定結果是什麼。即結果有可能偏離參與者的意圖。在意圖和行動之間肯定會有偏離，行動和結果之間又會有進一步的偏離。參與者的思想成為所要認識的事態的一個不可分割的組成部分，事態的發展並不具有對思想的獨立性。這樣，就使我們對現實的理解和事件的實際發展過程都有了不確定的因素。
在現實世界中，參與者思維的各種形式的行為舉止，使反身性成了一種非常普遍的現象，人際關係的反身性極為明顯。舉個簡單的例子：戀愛。別人對你的感情，深受你自己的感情和行動的影響，一個人的感情不能傳達到另一個人身上，其中有一種不確定的因素，如果這是知識性的問題，就不會有這種因素，但是這是互動性的問題。不適宜把愛當作事實處理相當，因為事實是和參與者的信念無關的東西。
我們對所處世界的理解註定天生就不完全，我們對於做成決定所需要了解的狀況，其實是受這些決定影響。在參與其事者的期望和事件的實際結果之間，天生就有一種歧異。有的時候歧異小到可以不理會，但是有時候歧異太大，就會成為決定事件過程的重要因素。
反身性可以將現實中的任何兩個或多個方面聯繫起來，在它們之間形成雙向反饋環。例如在金融市場，參與者的價值判斷總是有偏向的，在某些情形下（正反饋），偏向不僅影響市場價格，而且影響所謂的基本面，而基本面一般被視為市場價格的決定因素。這時反身性變得非常重要，市場價格變化趨勢會遵循不同的模式。價格不僅反映所謂的基本面，它們本身也成為基本面之一而塑造價格的演化，這種遞歸關係使得價格的演化變得不確定，從而嚴重地偏離所謂的均衡價格。反身性理論對於理性預期的批判類似於盧卡斯對凱恩斯主義經濟學的批判。盧卡斯批判認為傳統政策分析沒有充分考慮到政策變動對人們預期影響的觀點。反身性過程不存在某種預定的結局，結局決定於過程。
（二）反身性中的反饋環
反身性典型的表現形式是反饋環。參與者的看法影響事件的發展，事件的發展又對參與者的看法產生影響。影響是連續的和循環的，形成環狀。這一過程可以兩者中的任何一個方向啟動，可以從看法的變化開始，或從事件的變化開始。反饋環可以是負面的或正面的。負反饋使參與者的看法與實際情況接近，正反饋使兩者背道而馳。換言之，負反饋的過程是自我糾正的過程。它可以永遠地進行下去，而且如果沒有外部現實的重大變化，它可能最終達到均衡，這時參與者的看法符合事物的實際情況。這正是金融市場應該發生的現象。
因此作為經濟學核心理論的均衡概念，是負反饋的極端情況，即反身性的理念架構中有侷限性的情況。與此相反，正反饋是自我強化的過程。它不可能無止境地繼續下去，因為參與者的看法終將遠離客觀現實，最終現實無法跟上預期，而使參與者不得不承認其看法是不現實的。如果現實情況沒有變化，這一過程也不可能反覆出現，因為正反饋的本性會強化現實世界中佔主導的趨勢，不論該趨勢是什麼。這樣，我們得到的不是均衡，而是動態的不均衡，且會導致遠非均衡的狀況。
通常在遠非均衡的情況下，認識與現實之間的差距會達到極點，因而向相反方向啟動正反饋的過程。這種起初是自我強化，最終成為自我毀滅的繁榮－衰退週期，或是泡沫，這正是金融市場的特性，但這種現象在其他領域裡也可以發現。正反饋是自我強化，負反饋是自我糾正。正反饋的過程不一定能走完，在任何時刻都可能被負反饋終止。有時價格扭曲會引發繁榮－衰退的過程，但更經常的是它們會被負反饋所糾正。在這種情況下，市場波動是沒有規律的，這時是接近均衡的狀態。對接近均衡和遠離均衡的狀態進行區別時，前者的特點是波動的隨機性，後者的特點是泡沫佔支配地位。接近均衡的狀態是普通日常情況的重複，構成一般的統計概括。遠離均衡的狀態下會發生獨特的歷史性事件，其後果一般不確定，但是有可能打破基於日常情況的統計概括。在接近均衡的情況下形成決策的原則，不適用於遠離均衡的情況。即是說，任何事件序列的反身性互動，都有很長一段時間相當不明顯。反身性互動只偶爾出現，而反身性結構是永久性的。
遠離均衡的狀態分為兩類：一種是動態不均衡，在這種情況下，流行的偏見和流行趨勢彼此會互相加強，直到差距太大，造成災難性的崩潰為止；另一種是靜態不均衡，不過這種情形在金融市場中很少發現，特徵是十分僵化的獨斷思考模式，以及十分僵化的社會狀態，這兩種情形都不會改變，教條和現實狀況差距很大。事實上，在實際狀況改變時，不管改變的速度多麼緩慢，如果教條不做調整來適應這些改變時，思想和實際狀況的差異就越來越大，靜態不均衡的情形可以持續非常久。
三、對經濟學科的思考
（一）反身性與主流經濟學
主流經濟學的發展是基於理性和均衡概念之上的，與物理學有很大淵源，均衡分析不外乎來自於牛頓力學，經濟意義上的沉沒成本，不可置信威脅等都可以找到物理學上類似的概念。經濟學很重視解的穩定性，舉例來說，博弈的精煉，要求偏離均衡後仍能回到均衡才算是穩定的。
我們原來以為，經濟學可以發展成為物理學那樣精確的科學，只是由於社會現象繁蕪複雜很難全部把握，註定了經濟學不夠精確，根據研究的目的，必須做各種各樣的假設，抽象掉許多因素。但是通過對理性和均衡的反思，使我們意識到經濟學與生俱來的侷限性。
就理性而言，參與者的觀點在本質上是有偏向的。一組條件並不會直接導致另一組條件，在客觀而可觀察的條件與參與者的觀察之間，存在著不斷的相互影響：參與者的決策並非基於客觀的條件本身，而是基於對條件的解釋。這是一個重要的觀點，影響深遠，這就引起了不確定的因素，使得主體不能遵循普遍原則－預測、解釋的方式加以處理，然而這卻是通向自然科學崇高聲望的方式。類似於理性預期假說，經濟學假設認知是完美的，以便使經濟學理論能有如同牛頓物理學定律那樣的模式。
就均衡分析而言，“均衡”在物理領域是一個普遍存在、意義重大的概念。米塞斯和哈耶克對經濟學大量採用物理學分析方法十分反感。這跟奧地利學派的認識論有關。他們認為物理世界和生物世界的趨勢是可以預測的，但人的行為不行，因為人有認知和價值判斷，因此均衡分析不切實際。
反身性之中最重要的雙向反饋機制在大多數情況下十分微弱，所以可以安全地忽略它。可以將情況區分為接近均衡的條件與遠離均衡的條件。就前者來說，某種修正的機制可以防止認知與現實之間出現過度的背離，以後者而言，反身性的雙重反饋機制處在運作中，除非既存的條件或制度出現顯著的變化，否則認知與現實便不會趨於一致。在第一種情況下，古典經濟理論是適用的，而認知與現實之間的分歧可以視為噪聲而加以忽略；在第二種情形下，均衡理論便毫無關聯了。所以，並不能說均衡分析是完全錯誤的，只是間歇性地需要補充其它理論。
（二）經濟學是研究人的行為的學科
由此看來，主流經濟學在幫助人們認識社會經濟現象方面仍存在很大不足。從這個意義上說，經濟理論只對特定的問題成立，定理和結論是不能隨便拿過來套用的。像經濟學史專家羅伯特·斯奇德爾斯基曾經注意到的那樣，經濟科學會不會只是一個以科學認識作偽裝的、漏洞百出的思想概述。但經濟學仍是思想者的樂園，這一領域湧現出許多思想巨人，值得經濟研究者引以為豪。
另一方面，與其將經濟學稱為研究資源優化配置，不如將其稱為研究人的行為，或是研究人們行為互動的學科。科學界最近有一種新發展，名稱有好幾個，叫做複合科學、進化系統理論或混沌理論，要了解歷史過程，這種方法遠比傳統分析式的方法有用。分析科學限於研究封閉系統，這是它們可以產生確定結果的原因。綜合科學研究演進式的開放系統，不期望產生確定的解釋性預測，只尋求建立模型或運用模擬，或是產生模糊的哲學通則，這種通則沒有波普爾模式的預測力量。經濟學想成為分析式的科學，但是所有的歷史過程，包括金融市場在內，都很複雜，不能根據分析式的科學來了解。
科學的方法試圖按其本來形態來理解事物，鍊金術則指望能夠獲得所期望的目標狀態，換一種說法，科學的基本目標是真理－而鍊金術，則是操作上的成功。而從經濟學的發展來看，先是古典經濟學，研究客觀的事實下的供給需求關係，到博弈論研究對手預期相互影響，再到反身性研究加入相互影響的預期，同時預期又影響現實。
四、金融市場和金融監管的反身性
（一）尋找失衡狀態下趨勢性的市場
介入社會現象中的參與者能夠進行思維，事件的進程並不遵循那種獨立於任何人思想的自然規律。相反，參與者的思想構成了一個完整的客觀研究對象所不可或缺的成分，這就為不見容於自然科學領域的鍊金術打開了大門。即使不掌握科學的知識，也一樣有可能取得操作上的成功。金融市場本身作為現實世界運行機制的預測者，其功能並不完善。實際發生的過程總要同普遍的預期有些差異，金融市場上的成功秘訣在於具備能夠預見到普遍預期心理的超凡能力，至於對現實世界的精確預言則並非必要。
興起於50、60年代美國大學校園的基於理性和均衡理論的有效市場假設，已經成為現代金融市場的經典分析範式。有效市場有三個強弱性不同的假說，宣稱市場總是準確地反映現實，並自動趨於均衡，市場價格傾向於對市場未來的發展做出精確的貼現，即使這些發展的性質並不清楚。金融市場處在均衡狀態，有時候當然會出現異常，因為市場並不是完美的，而是具有“隨機漫步”的性質，通常會隨著其他的隨機事件改變。這種假設是根據牛頓物理學類推出來的。
而反身性理論則持相反的觀點，就市場價格表達未來偏向的含義而言，市場總是錯的，但是失真在兩個方向上都起作用，不僅市場參與者的預期存在偏向，同時他們的偏向也影響著交易活動的進程，這有可能造成市場精確地預期未來發展的假象。反身性理論是第一個現代非技術分析的嘗試，它描述並預測在過程中參與者與市場之間的互動。它描述極端點與市場均衡點之間的動態軌跡，這對一般投資人尤其重要。
作為投資者，對特定事件的過程有興趣，統計上的或然率價值有限，真正重要的是特定狀況下會發生什麼事情。同樣的原理在歷史過程中甚至更適用，不能就歷史事件做出可靠的預測，只能形成若干假設性的情境，然後可以拿實際的事件過程和假設過程比較，這種假設沒有科學上的正確性，但是有相當的實用性，能夠為現實生活中的決定提供基礎。不能根據普遍正確的通則預測事件的過程，但是可以設計出一種一般的架構，協助根據經驗預測和調整期望。
在任何情況下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用僅限於提供基本分析中所欠缺的成分。原則上這兩種方法可以調和，基本分析試圖確立潛在價值如何反映在股票價格中，而反身性理論則表明了股票價格如何影響潛在價值，一幅是靜態的圖景，另一幅則是動態的。因此，投資的過程更多是動態的歷史過程。有些人將索羅斯的理論視作投機的催化劑，從而和巴菲特的價值投資的估值方法結合，進行投資判斷。而實際上反身性理論是通過尋找處在失衡狀態下，趨勢性的市場而獲利的，並非泛泛的投機性理論。
舉例來說，1992年英鎊是歐洲匯率機制的一部分，這個機制在近乎均衡的狀況下運作一段相當長的時間，它其實是很高明、很精密的制度，容許經常性的調整，而且調整幅度不太長，不足以讓投機客從中賺取暴利，所以是一個近乎均衡的制度，大約已經到達匯率機制所能及的完美程度。
它的缺陷在於：當時德國聯邦銀行在這個制度中扮演雙重角色，既是歐洲匯率機制的基礎，也是德國貨幣穩定的法定保護者，在近乎均衡期間，德國聯邦銀行可以毫無困難的扮好兩種角色；但是德國統一後，促成東德貨幣以高得過度的匯率兌換德國馬克，因而在德國聯邦銀行的兩個角色－也就是憲法上的角色和擔任歐洲匯率機制的角色－之間創造出衝突，從而使一向處於均衡狀態上運作的歐洲匯率機制陷入動態不均衡。這種失衡導致了當年索羅斯針對的英鎊阻擊。
而在當今世界，這種失衡仍比比皆是。（二）信貸週期下的繁榮蕭條過程
另外，金融市場有一個缺陷：它天生不穩定，金融市場需要主管當局某些監督，主管當局顯然有維護或重建穩定的責任，歷史已經顯示，不受管理的市場可能崩潰，中央銀行就是在一系列的銀行危機之後，發展出來的結果。
長期以來，人們一直假設貨幣定價是真實世界發生的事件的一種被動反映。古典經濟學專注於真實的世界而忽略與貨幣和信貸有關的問題，甚至凱恩斯也用真實因素表達他的一般理論，貨幣主義者們則把這個關係倒置過來，宣稱控制貨幣供應的增長就可以控制通貨膨脹，把通貨膨脹看作完全的貨幣現象。
貨幣定價並不是真實世界中事件的簡單反映，定價是對交易過程施加影響的一種積極的行為。貨幣現象與起初真實事件以一種反身性的方式相關聯，即彼此相互影響，反身性關係在信貸的運用操作中最顯著地表現出來。
貸款是以貸方對借方履行債務能力的評價為基礎的，對抵押貸款的評估被設想為是獨立於貸款行為的，但事實上貸款可以影響到抵押物的價值，無論對於個別經濟領域還是作為整體的經濟這一看法都適用。信貸擴張刺激了經濟並提高了抵押品的估計價值，收回貸款或緊縮信貸的負面影響既不利於經濟也不利於抵押品的估價。信貸與經濟活動的聯繫絕不是一成不變的，認識這一聯繫的主要困難在於信用無須涉及實物或貨物及勞務的消費，它可以完全用於金融的目的。例如，用於建立新工廠的貸款與用於槓桿收購的貸款的經濟效果是截然不同的，其結果是難以將信貸與經濟活動之間的聯繫定量化，然而忽視這一點無論如何總是錯誤的。
貨幣主義認為，通貨膨脹是由貨幣供應過多引起的，與信貸規模無關。如果此說能夠成立，則管制的對象就應該是貨幣供應而不是信貸的增長。只要中央銀行能夠管好自己的貨幣供應，市場也就能管好自己的活動。
反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣分，這是不足為怪的：信貸取決於預期，預期涉及偏向，於是信貸成為偏向介入歷史過程併發揮因果作用的主要渠道之一。信貸似乎與一種獨特的繁榮/蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是非對稱的，繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的。
這種不對稱源自於貸款與抵押之間的反身性聯繫。抵押是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關係（原來價值是給定的），其中價值反映了潛在的資產，可是在這種情況下，它牽涉到一個主動的行為，一筆貸款做成了，貸款行為可能會影響到抵押品的價值：正是這種聯繫引起了反身性的過程。
貸款行為和抵押品估價之間的反身性相互作用啟發設計出一種模式：一個時期的逐漸的、緩慢的加速增長的信貸擴張之後是一個短期的信貸緊縮－典型的繁榮和蕭條週期。蕭條在時限上被壓縮了，因為清償貸款的努力引起抵押品估價的驟然下降。貸款行為通常會刺激經濟活動，它使借方能夠擴大消費，或投資於生產性資本。同樣，還本付息會產生一種抑制的效應，因為本來可以用於消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積，還本付息的份額也增加了。由於只有新的淨增貸款起到刺激作用，新貸款的總量也必須保持上升以保證淨貸款流入，維持市場穩定。
強勁增長的經濟傾向於增加資產價值和增加未來收入流量，兩者都是評估信用時所依靠的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段，所涉及的信用金額相對不大，對抵押品估價的影響是可以忽略不計的，這也是為什麼這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是，隨著負債總額的累積，信貸總額的權重日增並開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續，直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時，抵押價值已經變得過度地依賴於新增貸款的刺激作用，而由於新貸款未能加速增長，抵押品價值就開始下降。
抵押品價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用，反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段，抵押品已經用至極限了，輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求，這又進一步加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。
而繁榮和蕭條又是不對稱的。在繁榮的開端，信貸的額度和抵押品的價值都處於極小值，而在蕭條時，它們都處於極大值，但起作用的還有另一個因素，清償貸款是要花時間的，履行越快，對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段，貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內，故而後果很可能是災難性的。正是累積頭寸的突然清算，導致了蕭條的運動形態迥異於在先的繁榮。
（三）金融監管機構的反身關係
最有趣也最重要的反身活動，發生在金融監管機構和金融市場之間。由於市場不趨於均衡，所以容易階段性地產生危機。金融危機導致監管改革。中央銀行和金融市場的監管法規就是這樣產生和發展的。金融監管機構和市場參與者都在不全面的認識基礎上運作，這使它們之間的互動形成了反身關係。雖然泡沫只是間歇性地形成，但監管機構和市場之間的相互作用是持續進行的。任何一方的錯誤理解一般會侷限在一定的範圍內，因為市場的反應會給監管機構提供有益的反饋，使其糾正自己的錯誤。但有時錯誤被證明為自我肯定，因而形成惡性循環或良性循環。這樣的正反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，即最初是自我強化，最終完成了自我毀滅。監管機構對階段性金融危機的干預，在“超級泡沫”的發展中的確起了關確作用，這一泡沫在2007-2008年間破裂。
自由競爭的理念認為，允許大家追逐自己的利益，市場機能會照顧其他一切事情，這種主張的背後是假設市場總是正確的。然而，人類所有的構思天生都有缺陷，政府管制無效的事實，並不保證沒有政府管制會運作得更好，市場機能之所以會變得比其他的安排好，是因為能夠提供回饋，並且容許錯誤改正。
無形的市場之手背後隱藏著人類機構的有形之手，即制定規則的政治程序。這裡就出現了代理問題，也出現了市場價值與社會價值的矛盾。但市場僅適合作個人選擇，而不適合作社會決策。市場允許個人參與者進行自由交換，但不是為進行社會選擇而設計的。
市場機制的真正價值在於提供了參與者由此認識自身觀念謬誤的標準，不過，同樣重要的是應該意識到市場所給出的標準是什麼樣子的，即絕不可能完全正確，總是同流行著的偏見結合在一起，如果參與者們迷惑於市場的一貫正確性，那麼他所接受的反饋必定是誤導的。實際上，對市場能力的盲目信任將導致市場更加的不穩定，因為一旦參與者們認識到市場總是存在著偏差，修正過程的週期就會縮短。而人們越是信任市場，市場偏偏越是不能發揮效力。因此，鑑於市場有產生泡沫的傾向，金融監管機構必須承擔起防止泡沫變得過大的責任。由於市場的潛在不穩定性，除了影響市場個體參與者的風險之外，還有系統性的風險。為了控制資產泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。
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