出品：萬房研究
執行：樓亮
“快要倒下來的克利斯朵夫終於到了彼岸。
於是他對孩子說：“咱們到了！唉，你多重啊！孩子，你究竟是誰呢？”
孩子回答說：“我是即將來到的日子。”
未來的日子很沉重，但生命不息，奮鬥不止！
——摘自《約翰·克利斯朵夫》
2018年的中報期有點冷，各家房企開始造新名詞——“凍編”、“縮編”、“限編”、“瘦身”、“優化人員結構”等詞接二連三冒出，炎熱夏季難掩市場下行涼氣。
難道市場的週期秋天，真的要提前到來?當下的低谷是黃金底，還是遠遠沒有觸底?
另一方面，我們看到有的房企開始新一輪招兵買馬，摩拳擦掌，挑戰未來。
一年是茉莉花開的週期。這一輪的行業週期又是幾年?我們如何穿越週期，等待茉莉綻放時刻?
在關鍵時刻，回顧過去20年，站在未來20年之巔，我們給市場提供幾個問號：
1.未來20年，中國經濟、產業鏈和消費者發生了哪些變化?
2.對企業的影響是什麼?
3.什麼是企業應有的戰略，它的突圍要點有哪些?
4.在佈滿鮮花的經營陷阱中，新業務與企業核心業務在發展不同階段和管理模式上有哪些差異?
5.如何通過對業務的檢查來判斷戰略是否迷失?
6.保證企業不死的風險控制和融資操縱戰略，又在哪裡?
7.標杆企業應對危機的成功經驗，對我們又有哪些啟示?
……
問號太多，問題太難。
在曾經“最好的時光”，有沒有人洞察到未來“陰暗一刻”，有沒有穿越週期的破解之道?
今天，我們分析跟蹤10年以上的公司—龍湖，探討它的週期生存之道。
股息王
剛剛公佈的龍湖半年報，有一個亮點：派息人民幣17.79億，去年同期是11.76億，同比增長50%。
不僅僅因為今年是龍湖成立25週年，回顧龍湖上市後派息史（詳見上圖），高派息策略一直是核心戰略之一。
不過，投資者最關心的還是股票回報。龍湖的股票回報又如何呢?我們再來看下面一張圖表：
這張圖表是龍湖自上市後的表現，一路平穩上揚（白色線條），遠高於恆生指數（黃色線條）。具體又分為兩個階段：一個是2017年前，表現穩定；一個是2017年後，股價上升明顯，上揚爬坡。
投資者等於賺了兩筆錢，一是股票上漲的收益，二是分紅的資本利得。股價走勢跟隨股息走勢。高股息有助提高股價。這樣的股票，是投資者的護體神衣，穿越週期的法寶，人見人愛，花見花開。
但是，有些企業同樣實施高派息策略，其股本回報率、資產回報率很好，但市盈率不及龍湖，這又是什麼原因?
答案是：是否長期高派息。
從短期來說，上市公司大幅提升派息比率和大派高現金股息，自然可以討好股民歡心，也會令其股價急升上漲。但歸根結底，要長期維持派發高息，要靠營運/投資產生現金淨值支持，錢從哪裡來?
如果上市公司派發高現金股息，完全依賴大量循環借貸、發行可換股債券和配股集資，資本負債率就會大大增加，削弱本身財力，市場會懷疑你集資的真正用處，沒有長遠投資意識，反而會影響持續的融資，不能進入正循環。
換句話說，高派息率不代表高市盈率。
高股息率的背後，其實代表穿越週期的第一個法寶：穩定現金流。
這裡所說的穩定現金流，不是住宅銷售收入，而是投資物業的租金收入。
套利金手指
流動性風險是所有公司當前最大風險。房地產公司尤甚。
不同業務有不同的週期。幾乎所有地產公司也都意識到這一點，單一業務對公司有不良影響。
做到並且夯實者，寥寥無幾。
但是，龍湖做到了——堅持每年拿出物業銷售收入的10%作為上限，投放到投資物業，並且開花結果。
龍湖首席財務官趙軼提到了三組數據：
今年商業整體租金收入可能會到36、37億左右，長租公寓也會達到5個億，兩部分相加跟利息之比是1倍，或在0.8、0.9的水平。未來趨勢肯定會接近1倍，甚至會超過1倍，這個也是我們對評級機構的承諾。
以2018半年報為例，融資成本21.99億，租金是18.5億。租金收入接近償還融資成本。
實際上，這是套利邏輯。
一方面，利用成熟業務板塊的低谷套利。
住宅市場的週期性震盪大，在其週期波峰，迅速囤下優質商業，積極運營，培養優質商業產品線，獲得低成本融資支持，帶動住宅板塊快速擴張。
這一點，可能很多人不理解。我們回顧一下龍湖的發展史，一個重要的貢獻就是國際資本市場的融資。國際資本持續不斷的現金輸血，幫助龍湖在住宅板塊摧城拔寨。
債券市場最看重持續的還款能力。而龍湖的商業租金恰恰保證了這一點。
所以，在過去數年時間裡，很多同行指責龍湖在商業上用力過猛，卻沒有看到另外一面，龍湖憑藉此功力，在國際資本市場融資頗豐。
正是憑藉業務板塊組合（高效的風險管理），龍湖成就持續的高成長神話。
很多人認為，龍湖習慣性儲備現金（今年上半年在手現金421.3億），對沖風險。其實，業務板塊組合的風險對沖才是“龍湖”抗風險增長的關鍵。
不同的業務組合，在低風險情況下，獲得的是高增長的“免費午餐”。
也正是不同業務板塊的風險對沖，龍湖得以獲得國際評級機構投資級（標準普爾BBB—、穆迪Baa3、惠譽BBB）。
“埋伏”性投資，等待時機
道理大家都懂。
但是，何時套利、套利標的物是誰，也是決策者最棘手的問題。
我們以新物種龍湖長租公寓為例。
龍湖冠寓從資本市場拿了多少錢?
今年3月和8月，冠寓完成發行國內首單長租公寓專項債，拿回來50億（首次發行30億，3+2年期，票息5.6%；第二次發行20億，3+2年期，票息4.98%）。
響應政策，提前佈局等風口，待時機成熟，迅速融資，完成長租公寓資金鍊閉環。
但是，憑什麼龍湖能拿到長租公寓發債第一單?
我們來看2018中報的披露：
很多房企做公寓，是當年做酒店的邏輯。舉個例子，開發商想，我做酒店不賺錢，但住宅部分能把成本揹回來，大賬不虧。
同樣的道理，開發商持有自住型物業，改建成公寓。算長租公寓的賬不賺錢；但是算整塊開發用地的利潤，企業是盈利。
在這種心態下，很多房企無心大投入、大運營。但是反觀龍湖冠寓，走得更遠：
在最短的時間內，打通了融資通道，不僅和境內國有大銀行聯手，並且和國際頂級投資機構合作。
所以，龍湖CEO邵明曉才有底氣說，去年開業15000間，今年還要再開出50000間。這50000間的拓店都已完成。今年拿的很多新項目，要經過幾個月裝修和籌備，開業落到下半年，全年累計開到65000間沒問題。
對龍湖穿越週期的描述，董事長吳亞軍在中報用詩意語言進行了精準描述：
至此，從新生代的租住、辦公，到全週期的居住、消費，再到老年頤養……龍湖踐行的空間即服務戰略閉環日益完善。
四大主航道業務既各有速率，又協同發展。
多元的業務結構，除了賦予公司在週期波動中更強的風險抵禦力，也令龍湖在行業下半場的競爭中，得以保持敏銳犀利的觸角和靈活多變的身段。
聚焦“空間與人”這一範疇，強化優選服務集成，全面鍛造格局與能力。
在投資者眼中的套利策略，不是投機行為，而是價值驅動下的選擇。
所謂套利，是“心有所向，又心有所惕；擇善同行、不負過往，無遠弗屆”（吳亞軍語），是一種格局和能力。這是我們穿越經濟週期低谷的唯一選擇。
我們也許不能夠在一個約定的時日裡到達目的港，但我們總可以走在一條穿越週期的航線上。
所有可能失去的，會以另一種方式歸來。
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