股市反彈衝擊債市情緒
中國證券報：此前股弱債強格局明顯，背後主要邏輯是什麼？
孟祥娟：對債市而言，上半年收益率下行幅度較大，10年國債從年初的4%下行至最低的3.44%，主要帶動因素包括：資金面改善以及市場對貨幣政策從緊預期轉向寬鬆；社融持續回落、信用違約發酵以及經濟數據回落帶動市場對經濟悲觀預期；物價大幅低於預期。此外，股市大跌也帶動風險偏好下行。對股市而言，上證綜指從最高3587點跌至最低2644點，主要的利空因素是對未來經濟前景預期悲觀以及對政策預期存偏差。
臧旻：股債之間的相對價值在整個大類資產投資風格轉換中，是非常重要的參考指標。用滬深300滾動市盈率的倒數減去10年國開債收益率來衡量權益市場相對無風險債券的風險溢價，該指標在今年初已接近歷史最低水平，表明權益市場的隱含收益率已接近無風險利率水平，意味著權益市場估值相對債券已過高，債券類資產相對權益類具有較高配置價值。隨著年初以來信用緊縮邏輯和外部風險因素髮酵，以及經濟基本面所面臨的下行壓力，貨幣政策如期轉松，債券開啟了一波牛市行情，股市則受到相關利空拖累一蹶不振。
中國證券報：近期A股出現低位反彈，如何看待股票上漲對債市的影響？
孟祥娟：在不出現大“放水”、去槓桿取向未變的情況下，出現類似2014年-2015年上半年股債雙牛的概率低。股市上漲提升市場風險偏好，加之當前政策聚焦寬信用，對債市偏空。
臧旻：從目前股債比價來看，權益資產在配置價值方面佔優，但股票上漲對債市的衝擊不會太大。首先，目前貨幣政策不存在邊際收緊可能，無論利率債期限利差，還是信用利差均存在一定壓縮空間，目前還看不到太大收益率上行空間。其次，基本面還存在一定下行壓力，儘管近期相關政策釋放的信號比較積極，但後期寬信用或有證偽的可能，上市公司利潤在下半年還存在一定回落空間，整個經濟基本面現狀更有利於債券資產。但也不排除股票上漲幅度比較大，可能對債券市場情緒產生衝擊，但這種可能性相對較小。
新利空接二連三
中國證券報：10年期美國國債收益率再度升破3%，後續上行空間如何？對我國債市影響如何？
孟祥娟：美債收益率後續上行空間不大。一方面，當前美國經濟增速處於景氣高位，展望未來，伴隨加息、債券收益率上行等對經濟的負面影響將逐漸顯現，經濟繼續超預期上行的概率低。另一方面，市場預期年內仍有2次加息，2019年3次加息，加息預期已較充分，伴隨明年美國經濟回落，加息次數預計低於預期。以上都將制約美債收益率上行。
美債對國內債券市場的影響更多是情緒方面。市場主流邏輯是：美債收益率上行——中美利差收窄——人民幣貶值壓力加大——資金外流——為緩解匯率及資金外流壓力，央行政策調整，帶動國內資金利率上行。但問題是，我國並未實現資本項下的資金自由流動，這條邏輯鏈條不成立。所以出現前期人民幣貶值與外匯儲備同步增加格局。國內貨幣政策仍較聚焦國內經濟，決定債市方向的仍是國內基本面、資金面和政策面。
臧旻：就美聯儲加息進程以及長短端利差壓縮空間來看，10年期美債年內還會有一定上行空間。但美債波動對國內債券市場的影響更多地還是停留在市場情緒層面，無法構成實質性約束，主要因中美兩國貨幣政策已確認脫鉤，人民幣匯率相對匯改之前的彈性也大幅上升，外匯佔款在二季度人民幣貶值以來也並未出現惡化跡象，而人民幣計價的資產整體具有一定的吸引力。因此，通過利率來穩定匯率或者維持兩國廣義利差的迫切性不強，在這一點上，我國與南美那些製造業空心化、常年貿易逆差、對外債依賴性極大的經濟體是存在顯著不同。
中國證券報：當前債市面臨的多空因素還有哪些？
孟祥娟：當前市場面臨的利多因素包括：經濟下行壓力仍在，當前政策已明確進入寬信用，但效果尚未顯現；資金利率仍較低。利空因素則包括：通脹擔憂、資金利率跟隨美國加息上行預期、供給衝擊、社融及經濟數據隱約邊際改善出現、股市反彈。
臧旻：就影響市場的邊際力量來看，利空可以說是沒有斷過。從7月下旬以來市場預期的基建刺激方案，到後來的信用寬鬆政策組合拳，再到之後的通脹，甚至是滯脹預期，包括地方政府債的一級發行衝擊。最近幾天關於減稅的消息，也會對利率行情產生不利影響。外圍方面，原油價格回升、9月美聯儲加息也是大概率事件。總體來看，近兩個月利空對債市的影響較大。利好方面則相對較少，宏觀經濟數據所反映的實際經濟下行壓力，在市場向好的預期面前顯得有些無力，寬信用也沒到實際證偽的階段，可能最大的確定性利好就是資金面總體波瀾不驚，槓桿套息空間在目前具有一定陡峭度的曲線之下有一定保障。因此，目前債市所面臨多空因素的特徵可以總結為“利好是舊利好，利空是新利空”。
四季度股票料跑贏債券
中國證券報：對今後一段時間債市行情有何判斷？在大類資產投資上有何建議？
孟祥娟：年初至今，始終如一的觀點是2018年10年期國債收益率運行區間為3.4%-4%，波動節奏呈U型（右側高點低於左側），上半年對應U型左側一豎，三季度對應底部一橫，四季度對應右側一豎。9月2日發佈9月債市展望，提示U型的右側一豎要來了。重點提示9月、10月和11月中上旬債市的調整壓力，引發調整的核心因素是寬信用效果顯現，社融增速降幅收窄加上基建反彈，年初判斷製造業投資增速全年前低後高，高點在四季度，高度7%-8%，目前已單邊升至7.5%，四季度有望保持高位，同時房地產投資增速持續在高位，在此情況下，基建增速反彈有望帶動數據改善，帶動市場對經濟悲觀預期修復。10年國債收益率的調整目標位看3.7%-3.8%。
從年初至今，明確提出看多債券看空股市，同時提出全年債券收益率、股票指數的波動節奏呈現U型。站在當前位置，四季度看好股票表現，債券收益率預計高位調整。2019年全年繼續看好債券，看空股市。
臧旻：目前收益率曲線整體陡峭度足夠，且貨幣政策至少在年內來看並不具備邊際收緊條件，信用擴張難有起色、通脹無明顯上行空間，也就是說，在短端利率維持低位的情況下，陡峭度進一步提升難度相比平坦化下行要大得多。儘管目前長端利率行情仍有一些利空因素擾動，但待後市相關利空兌現後，長端收益可能會有一波下行行情，目前建議繼續觀望為上。
權益資產方面，後期上市公司整體淨利潤增速還有一定回落空間，但目前估值水平已接近歷史低位，加之利好基本面政策出臺會提振市場信心，市場演繹“吃飯行情”的可能性正在提高，但長期牛市還要等待基本面風險充分釋放之後。商品方面，需求震盪回落是大趨勢，加之現階段“房住不炒、基建獨行”現狀，總體對黑色以及工業品持偏空看法。
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