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茅貴州茅臺可謂是天朝的第一酒，酒價格一直漲。其股票也是大A股第一牛股，但斌說能存在一千年，大家整天罵著但斌，但茅臺就是不跌。其實茅臺不跌反而上漲，並不是但斌喊上去的，茅臺確實是一隻好股票。今天就來分析一下：
行業研究
縱觀上一輪茅臺價格上行週期，其一批價從2010年初的730元一路上漲至2012年的1870元，漲幅超過150%，而同期出廠價僅由499元提至619元，顯然批價上行背後更多是市場的力量。經過2013~2015年行業深度調整之後，茅臺價格步入新一輪上行週期，在出廠價並未作出調整（至2017年底）的背景下，其一批價已從850元再度漲至如今1650元，漲幅接近翻倍。
茅臺消費需求主要包括個人消費、商務消費和政務消費。在上一輪景氣週期中，政務和商務消費佔到80%以上，價格不斷攀升大大擠出了個人需求。2012年以後，限制三公消費政策的出臺導致政務消費急劇下降，與此同時隨著價格迴歸理性以及居民消費水平提升，大眾消費順利承接了政務消費留下的空白，個人消費佔比從5%上升至45%。因此在新一輪週期中，大眾消費和商務消費成為茅臺需求的主要貢獻力量，並帶動茅臺價格不斷回升。
我們以茅臺市場零售價與居民可支配收入之比作為人均購買力的指標，從近二十年的數據來看，我們發現該比值基本維持在40%-50%的區間：當比值低於這一區間（如2014和2015年行業調整期），過剩的市場購買力將自發形成對茅臺的追逐，帶動價格回升；而當比值一旦大幅超過這一區間（如2011和2012年掀起收藏之風），則意味茅臺短期脫離了其真實價值，市場會逐步擠壓泡沫使價格迴歸正常價值。因此，我們認為40%-50%的比例區間是反映茅臺內在價值的購買力體現，從這個角度上講，新一輪週期的價格上行也是對合理購買力水平的理性迴歸。
在2012年開始的下行週期中，PPI於當年9月率先觸碰低點並企穩，而茅臺價格直到次年5月才有所企穩；在經濟週期的L型底部，PPI於2015年9月見到-5.9%的歷史低點後開始反彈，而茅臺價格於2016年7月才達到拐點。一方面二者的強相關性說明高端白酒和工業部門均受到宏觀經濟的影響（如經濟景氣時需求旺盛），另一方面PPI的先行性表明工業部門復甦對茅臺需求回暖有一定傳導作用，我們認為其傳導路徑與商務消費密切相關。
固定資產投資驅動下的商務社交活動是白酒需求的重要來源，可以看到兩輪茅臺景氣週期均與固投密切相關：1）03~12年的白酒行業黃金十年期間，固投增速始終保持20%以上，經濟高景氣下頻繁的商業商務活動大力拉動了白酒需求，進而驅動茅臺價格一路走高；2）16年開始的新一輪週期中，雖然固投增速降低，但來自私營企業的固定資產投資佔比不斷提升，表明民間經濟活力持續增強，商務消費將有力帶動白酒需求回暖。
地產週期是影響茅臺價格的另一重要因素，可以看到房價與茅臺價格走勢同樣呈現較強相關性，地產週期對茅臺價格的傳導主要有兩個路徑：1）當地產進入上行週期，房價上漲帶來的財富效應導致居民對茅臺等高端消費品的消費意願增強，通過房價領先茅臺價格達到拐點可見一斑；2）與固投影響茅臺需求的邏輯相同，地產週期催生的大量商業活動直接拉動茅臺需求提升，可以看到房地產投資和新開工面積增速均於2015年見到低點後回升，與茅臺價格拐點對應時間相同。
餐飲渠道是白酒的重要消費場景，既包括是高端婚宴、家宴等個人消費，也包括各種商務宴請等商務消費。白酒行業收入增速與餐飲行業收入增速存在明顯正相關性，相關係數高達0.89，表明餐飲渠道冷暖可以在側面反映白酒景氣度。在2013年經歷限制三公消費後的寒冬之後，餐飲業近年來逐漸復甦，表明飲用茅臺的場景正在增加，直接拉動茅臺需求回暖。
在2010-2012年上一輪白酒週期中，三年間茅臺價格CAGR為52%，而人均可支配收入CAGR僅為13%，受此影響茅臺價格與收入之比最高達到110%，嚴重脫離了40%-50%的正常區間，即人均一個月的收入都買不起一瓶茅臺，這顯然不是消費需求所推動的。究其原因，其實是2011和和2012年市場上掀起了對茅臺的收藏之風，導致價格泡沫越來越大。因此，茅臺價格還顯著受到投資需求的影響，對應的是金融屬性。
從投資的角度來看，要成為投資品需要具備保質期長、出身好、相對稀缺等特點，且能夠隨著時間的推移保值增值，茅臺酒的特性均滿足上述條件：1）從保質期來看，白酒中醬香型酒（茅臺為代表）>濃香型酒（五糧液、瀘州老窖為代表）>清香型酒（山西汾酒為代表）；2）從出身來看，茅臺、瀘州老窖、山西汾酒等在1915年獲巴拿馬大獎，並在2006年入選國務院頒佈的中國第一批國家級非物質文化遺產名錄；3）從稀缺性來看，醬香型白酒體量總體佔比小，每年供應有限，且茅臺酒只能茅臺酒廠獨家生產（無替代品），因此相較於體量較大的濃香型五糧液（有國窖、劍南春等替代品）而言，茅臺酒更為稀缺；4）從保值增值的角度來看，一方面由於醬香型白酒存放時間越長口感越好，因此茅臺酒年份越老價值越高，而這是其他香型白酒不具備的，另一方面茅臺酒毛利率最高，受成本影響最小，抗通脹效果也最好。
2010年茅臺庫存僅為2-3個月，而茅臺一批價也僅為730元，隨著增庫存週期啟動，2012年上半年庫存達到了空前的高點6個月，在此推動下一批價也迅速提升至最高1900元左右。隨後受三公消費限制的影響批價拐頭向下，並率先於2014年見到830元的低點，與此同時經銷商也在進行低價傾銷止損的去庫存動作，並於2015年底達到約1個月水平的低點。由此可以看到批價和庫存明顯相關，且庫存往往滯後於價格達到拐點，這主要是經銷商情緒的反映，在價格達到拐點的初期存有疑慮，只有確立價格趨勢後才作出理性的補/去庫存行為。
在新一輪週期中茅臺預收款於2015年底創下歷史新高達到83億元，對應渠道庫存經過2015、2016年消化後達到歷史低位，低庫存、供不應求以及漲價預期下經銷商打款熱情高漲，希望提前鎖定貨物以增加庫存，受此影響茅臺批價於2016年中旬達到拐點並開始一路走升。"越漲越買"
經營分析
供給的出發點是產量，茅臺酒的生產具有兩大特性：第一，由於茅臺酒生產工藝複雜，且只有具有獨特地理環境的茅臺鎮才能夠釀造而出，因此限制茅臺酒無法大幅擴產，每年產量有限而稀缺；第二，按照茅臺酒的生產工藝，當年生產的基酒至少五年後才能銷售，因此可根據五年前的基酒產量推算當年茅臺酒產量，約為五年前基酒產量的75%-80%之間。
1）體量上來看，茅臺供應偏緊，由於白酒消費呈現一定週期性，在需求旺盛的年份往往出現供不應求的局面；2）趨勢上來看，茅臺基酒產量整體上持續增長，除了15年由於高粱問題基酒產量有所下滑，其餘年份均為正增長，2000年~2017年基酒產量CAGR達到13.0%，同期銷量CAGR為13.8%，可見茅臺酒的生產基本上跟隨銷量保持同步增長。
1）第一階段，控量挺價階段，主要對應2016年，飛天茅臺的渠道利潤率在25%（以2017年茅臺官方口徑"保證渠道200元盈利"，對應利潤率約為25%，我們將其作為利潤率底線）以下，表明市場短期需求乏力，茅臺通過控量以實現終端價格逐步上升，此階段重在養渠道；2）第二階段，控價階段，主要對應2017年，渠道利潤率在25%以上、80%以下，表明市場需求強勁但同時蘊含風險，茅臺主要通過控價等方式防止價格非理性上漲；3）第三階段，提價放量階段，主要對應2018年初至今，渠道利潤率在80%以上，表明價格已出現扭曲，人為干預已經失效，唯有通過提價、放量等真正解決供需關係的方式才能抑制。
2016年7月，茅臺營銷公司下發《關於茅臺酒使用銀行承兌匯票政策調整的通知》，停止經銷商使用銀行承兌匯票辦理53度茅臺酒進貨，這意味著經銷商今後進貨只能全部使用現金。茅臺於2014年開始允許經銷商採用銀行承兌匯票的方式進貨，以變相補貼經銷商，減輕其資金壓力。而隨著渠道盈利的回暖，廠家對經銷商支持力度減小，迫使經銷商更加關注資金收益率，推動批價上漲。
提價後，茅臺在1月11日召開的年度工作會議上表示，在春節前向市場投放不少於7000噸茅臺酒，佔全年計劃的25%，"盡最大努力滿足市場需求"。我們的解讀是，今年春節投放量已接近去年整個一季度的總量，放量明顯，首先由於供求仍然偏緊，茅臺有足夠的底氣加大發貨，其次公司也希望通過加大發貨的方式穩住節前價格，真正達到"讓老百姓喝得起"的公司終極目標。
財務分析
淨資產收益率長期穩定在30%以上；銷售毛利率基本上沒有低過90%，簡直現金奶牛啊；自由現金流持續增長，企業經營持續穩定；貨幣資金逐年累積，非常充裕。
資產負債率基本保持在30%以下，屬於健康性負債。對於這麼大的製造業公司，這樣的負債率是不會有任何風險。利潤增長隨著週期性波動，但始終是在增長的。平均年增長10%左右。
估值分析
公司的財務上淨資產收益率>25%，毛利率>30%，負債率 <30%。產品上既是國家級品牌，也是奢侈品，還是消費品，還具有投資屬性。公司可以隨時調整產品價格。對於這樣的產品，這樣的生意傻子都能做好。這就是巴菲口中的一輩子都不會賣的公司。我們只要抓住機會買入就可以了。
貴州茅臺在2013年遭受塑化劑，反腐的影響估值到了8.83倍，價格是115元。這樣的上車機會可能歷史不會再給，我的投資老師在別人恐懼的時候買入了，但是在2015年4月清倉了，現在後悔不及。對於這樣一家公司市場基本上不會給低於20倍的市盈率。根據PEG估值，平均年增長10%，再給與一倍的溢價，剛好20倍。2017年每股收益21.5，對應股價430元。可以在500元以下開始均期定投，基本上可以保證成本在450以下。如果有這樣的機會，就再也別放手。
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