ICO一战封神，传统投资人被区块链市场边缘化
2018年初，区块链以一日千里的磅礴之势迅速封神，在这股神奇力量的裹挟下，区块链成为了一种前瞻、财富和前卫的标签。然而，它却给传统投资人带来了极为深刻而持续的焦虑。
彼时，传统投资人发现，他们过去几十年来坚守的一套价值投资体系完全被ICO摧毁了，传统投资圈奉若神明的尽职调查、估值模型、退出机制等被区块链投资圈的人嘲讽。ICO项目不需要有成型的产品，只需一个使用区块链的构想与技术解决方案。同时，区块链和ICO让VIE结构（亦称“协议控制”）的公司获得无限大可能绕开融资、发行、上市等层层壁垒，创业团队可以直接面向C端受众进行加密货币的募集，颠覆了传统投资圈的基本逻辑。
传统投资人彻底凌乱了。
ICO（Initial Crypto-Token Offering，首次代币众筹）被认为是区块链生态内生的一种新型投融资方式，概念起源于IPO，只不过募集的货币变为比特币、以太坊等通用数字货币，从而支持项目的开发成本。
从以上的图，可以清晰地了解，ICO并非监管的灰色地带 ，而几乎是无人区的状态，各国目前没有一部法律专门适用于 ICO，项目从宣传、众筹到代币上线交易的过程都不需要在任何的政府机构进行登记和审核。
ICO可覆盖广泛投资者，可以是任何持有数字货币的人或组织，不需要合格认证也不需要专业金融知识，这些方面比IPO或是VC要灵活的多。相对于众筹，ICO投资者几乎完全不受到保护，且投资项目没有进行可比估值的可能，他们的投资近乎赌博。
但是，ICO极快的融资过程、更具优势的退出方式、变革了的估值体系、及融资主体地位、利益（股权）结构分配吸引了大批C端用户（也就是韭菜）来争抢份额，成为ICO市场的主力，而传统投资机构则被边缘化。
然而，时隔半年，区块链市场似乎又重新回到了传统投资人的手中。
散户退潮，传统投资人重新掌握市场
真格基金顾旻曼有一个观点，如果一个机会只存在一两年那不叫机会，更不叫趋势，那叫泡沫。任何一次大的彻底的技术革新，带来的是十年以上的趋势性机会，这当中不管是早期、中期，甚至偏后期你都能够获得超额的回报。
传统投资人是这么想的，也是这么做的。
根据ICO评级机构ICO Rating上周发布的一份报告显示，今年第二季度的代币众筹市场中出现了“机构投资份额急剧增加及散户投资者数量持续减少”的现象。值得关注的是这些公司的代币销售的结构正在转变，项目方选择“主要通过私募而不是公开销售来完成ICO募资”。
这种策略似乎有所回报。今年二季度，将20-40%代币分配给私募的项目所筹得的资金中位数是私募份额不及20%项目所筹得资金中位数的两倍。总体而言，尽管熊市导致资金锐减，但今年的ICO市场却更有利可图。今年第二季度来自代币众筹募得的资金是去年同期的两倍多，高达83亿美元。
但机构资本的增加也表明“ICO期间筹集的资金多少取决于项目方与投资基金的合作程度，”ICO Rating首席执行官Sasha Kamshilov在报告中写道。
回顾年初 ICO 最热的时候，一个项目从发想到销售，三个月就可以完成。如今，当韭菜都被割完，散户重伤累累之际，风投行业的 VC、PE 与大户却仍胃口旺盛，准备好整以暇 的审视项目，在今年下半年从容进场。这些素来口袋深、布局远的专业机构，正在逢低入局、全面接管区块链项目融资市场。
分布式资本余文波表示，分布式资本投资涵盖整个区块链领域，没有限定在哪个细分领域。因此只要项目的逻辑清晰，讲得清楚，团队靠谱，包含底层技术、中间层、上层应用的相关项目，分布式都有可能考虑投资。由此即可见分布式资本对区块链领域仍有着强烈兴趣与信心。
但项目方可别高兴得太早，这些经验老道的投资机构，并不打算对野蛮生长的区块链创业者全盘买单。
可以预见的是，接下来将是一场去芜存菁的淘汰赛，空气币固然再难圈钱，但即便是有实力的项目，也必须有融资门槛将在各方面拉高的心理准备。
回归主流私募，野蛮生长的区块链能学会跟机构对话？
然而，野蛮生长的区块链，目前与风投行业可谓是鸡同鸭讲的局面。
过去只需靠一本凭空构想的白皮书，就可以做完从私募到公开发行上交易所的整个融资，但现在面对专业风投，却将是完全不同局面。
“项目方必须要赶快适应传统机构的投资语言，”温宏骏就说，这包含配置受过训练的专门 IR（Investor Relations，投资人关系）人员、提早规划内控、主动提供专业创投一般审视项目时所希望看到的各项信息等等，这样才能跟机构投资人在想法、在表达上能够一致。
此外，ICO 易衍生各种空气币滥发，或持币大户无视项目方自行炒作币价的荒谬乱象，就是因为缺乏投资双方的权利义务规范。但随着代币融资迅速取代股权融资，成为区块链领域企业的主要筹资管道，也有必要发展出一套通用的规范架构。
若是风险投资机构选择以私募（private sale）形式参与区块链项目代币融资，通常会比散户投资人更为谨慎，一定会采用某种购买协议来买进代币，而最常见的协议架构就是“Simple Agreements for Future Token, SAFTs”（未来代币简单协议）。
SAFT 合约可以理解为某种代币期权合约，投资人预先投入资金让项目方进行开发工作，待项目完成，期权就可以转换成代币。此一模式，可以让合格投资者结合传统注册证券的法律架构，以及部分 ICO 元素，对发行代币的项目进行投资。这虽然还是一种比较简略的投资协议，但内容受到法律保护。
此一投资协议架构近来在硅谷区块链风投圈已大量被采用。根据美国证监会（SEC）的 EDGAR 数据库显示，今年第二季有 37 家公司递交了含有 SAFTs 字样的申请案，这些募资案总共募到 3.04 亿美元。尽管这在整个区块链融资市场中所占份额仍然很小，但已有明显成长。
而在国内，业内人士也表示，机构投资人出手前，一定会就融资该如何随开发进度到位、而代币又该如何发放，或是可先认购股权再转换成代币等方方面面，与开发团队沟通协议，不可能如 ICO 般毫无章法。
话虽如此，行业人士也普遍同意，放长远来看，正如 ICO 潮起潮落，私募跃居主流也可能只是一时趋势，最主要仍得看产业与监管如何持续演变。在可以预见的未来，ICO 仍将回归，只是未来的 ICO 必须更有秩序，即便不是一种中心化的管制，至少必须是某种有共识的治理模式。
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