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近期，市场风向有明显的改变征兆。全球几十年以来的经贸秩序在慢慢改变。
美联储在稳步进行其利率正常化及缩表的计划，而美通胀水平自2012年来首次达到美联储的目标位置。虽然美经济扩张已经到了第十年，但许多经济指标目前处在历史高位。
在复杂多变、不确定因素较多的的投资环境里，全球最大债券基金PIMCO资产配置部门首席投资官Mihir Worah给出了当前的四大投资主题——通货膨胀、股债相关性、资产表现分化明显和波动率的变动 ，以及五大投资机会——建议投资者关注短期债券、新兴市场货币、黄金、大盘股，以及另类风险溢价。
四大投资主题
1. 通货膨胀
Worah认为目前通货膨胀上升的风险显著提高。他们建议投资者注意并确认自己投资组合中的“通胀β”，或者说，投资组合对通胀的敏感度。如下图所示，传统的股票和债券通常和通胀走势方向相反（通胀β分别为-1.2和-1.1），而实物资产则和通胀变化趋近正相关。
（各类资产的通胀β系数，图片来源：PIMCO）
他的分析指出，许多投资者的投资组合里“实物资产”的比例比较低。这里的“实物资产”指的是和通胀呈正相关的大宗商品，及与通胀绑定的债券（TIPS）。
这样的投资策略在过去几年表现不错，因为之前市场对通货紧缩的忧虑仍然存在，使得实物资产的分散风险功能被淡化。不过，他们认为在通胀预期提高的情况下，未来实物资产在投资组合中分散风险的重要性会提高。
2. 股票与债券的相关性
近期，PIMCO对股票债券的研究报告显示，股票和债券的相关性会随通胀上升而增强。当通胀大于平均水平的预期高于通胀小于平均水平的预期时，债券对股票及其他风险资产的分散风险的功能会相应降低。
当然，高质量债券仍然在资产配置组合中扮演重要角色，因为在经济衰退中它们很可能是表现最佳的资产。在通胀加速上升前，与通货膨胀绑定的通胀保值国债也是很好的投资品种。不过，大比例地投资债券并不能消除风险资产的波动率，因为股票和债券之间的关联性在逐步升高。
（美债与美股的相关系数随通胀上升而增强，图片来源：PIMCO）
3. 资产表现分化明显
在过去几年里，美投资者做多大多数资产（除了大宗商品外）都有着比较不错的收益，这是得益于央行的流动性的影响，及低利率环境下资产估值的提高。
然而，在美联储加息及缩表的现阶段，资产估值普遍在高位，Worah预测不同行业、区域、或投资风格的收益将越渐分散。就如在美股市场周期末期时，动量因素表现不佳，而质量因素表现优异；在调整风险后，信贷产品的收益不如股票；在需求超过供应时，大宗商品普遍表现出众。
Worah建议投资者对他们的资产组合做压力测试时，以风险要素作为分类，而不是资产类型，因为如此可以更真实地体现该资产组合在市场周期末期的表现。同样地，基金经理做宏微观分析来直接找投资机会的做法在PIMCO看来在现阶段并不完全有效。他认为，分析不同资产、国家和投资要素的相对价值比孤注一掷更重要。
（经济扩张时，风险调整后的收益股票逐渐超过信贷产品，图片来源：PIMCO）
4. 波动率
Worah分析指，近期多种原因使市场波动率上升。其一，市场普遍在猜测本轮周期是否快要到头。其二，在通胀压力下，债券叠加等对冲产品的可预测性降低，这使很多投资者选择减少杠杆、出清手中头寸来降低风险。其三，美联储目前在实施正常化的政策，但市场推测美联储在经济衰退的潜在压力下可能转变到更宽松的政策，或者实施特别办法。
以上所有的未知，都伴随着一个大环境的未知数：运行了几十年的世界经济框架可能会发生变化。Worah认为，减少投资组合波动率的方法有：投资质量更高的资产、降低杠杆、增加流动性、或者购买看空的对冲产品。
不过有一些投资者避免以上所有的选项，因为他们认为这些手段都会降低投资收益率、放弃潜在回报。对此，Worah提醒，目前市场仍存在很多未知，在两年的投资时间框架内，有效实施这些减少波动率手段的投资组合潜在收益率会更高。
五大投资机会
1. 短期债券
通常来说，在市场周期晚期，若美联储加速速度高于市场预期，那么收益率曲线会趋平；在经济衰退阶段，若美联储减息，则收益率曲线会变陡。在本次美联储加息周期中，收益率曲线走势恰如以上规律。
Worah认为，除了美联储加息外，此次曲线变平主要有三个原因。其一是美财政部在今年年初宣布停止延长美债平均到期时间，也就是相对多发短期债券，少发长期债券；其二，世界多国长期债券利率偏低；其三美新减税法案使美企可以比原先少交养老金。这些原因都使更多投资者争相购买长期美债，相应美债价格上涨、利率下跌。
不过他们认为这些现象会有所改变。首先，美巨大赤字伴随美联储缩表会继续供长期美债的发行；其次，市场预计今年年底，欧央行将停止其量化宽松政策；其三，日央行暗示目前将十年期日债锁定在0%的政策在未来可能会有所松动；最后，美公司可以少交的养老金的项目将在今年九月结束。
在此市场环境下，Worah建议投资美短期公司债。在美联储升息、LIBOR和信贷息差升高的多方作用下，公司债券比往年有更高的利率。而未来中长期升息计划对短期债券影响更小，且通常来说短期债券在经济增速减缓或是经济衰退的压力下受伤更少。
2. 新兴市场货币
新兴市场资产自2018年来，一直受到多方压力，如美联储升息，国际商业摩擦，中南美洲国家（墨西哥、巴西、阿根廷等）和土耳其的政坛风波。Worah表示，新兴市场在全球经济成长和交流过程中，扮演的角色越来越举足轻重。而专业投资者对政坛变化的应对并不成熟，新兴市场任何出乎意料的经济增速减缓都会使其资产价值被低估更多。
不过，Worah认为从目前的风险水平衡量，新兴市场价值被低估过头了；一些激进的证券研究方法和资产管理手段可能会忽视新兴市场的潜在价值。因此，他建议投资者可以考虑在长期资产组合里加入适量的多样新兴市场货币组合，以获取新兴市场的风险溢价。
3. 黄金
黄金是高质量的避险品种，作为实物资产，不仅能保值，也是价值交换的中介。因此，Worah表示在目前市场多方不确定性较强时，加之通胀预期升高、经济衰退风险逼近，很多人可能会预计黄金表现优异，然而和直觉相反的是，近期黄金相对历史价位表现并不好。
PIMCO分析称，这是因为近期国际商贸摩擦升温，黄金的贵金属及货币的双属性使之不如强势美元有吸引力，从而黄金价格处在地位。Worah认为，现在黄金的价格并没有完全体现出其储存价值的属性，目前做多黄金可以用较低的成本给投资组合增加避险成分。
4. 大盘股和小盘股
小盘股今年走势强劲，比标普500指数涨幅高出近5%。Worah分析指，其中一个原因是小盘股较为本土化，因此受国际商贸影响较小。
不过他认为，购买低质量、低价值和高波动性的小盘股并不能保证获得高收益。他们认为高质量资产在市场周期末端会表现更出色，在入场价位合适的情况下，他们推荐增持大盘股多于小盘股。
（今年美股小盘股表现优于标普500，但是PIMCO质疑这个趋势是否会持续。图片来源：PIMCO）
5. 另类风险溢价
Worah认为，高波动性及高估值的市场大环境使传统风险溢价未来潜在回报率降低，如单一做股票或债券。他们表示，近年美量化策略大多集中在股票投资上，虽然分析师或金融科研人员仍可能找出某类与市场周期无关的风险溢价，但是这一区块已经几乎被完全开发。相对来说，把固定收益产品、大宗商品、股票及货币组合在一起的分散性组合投资，仍有许多可操作的策略，以寻求另类风险溢价。
Worah推荐选择分散性广、但是流动性好的组合投资策略。虽然有很多投资策略追求流动性不足的风险溢价，如私募股权及风险投资。但是PIMCO不建议投资者在现阶段这么做，因为市场周期末期股票估值已处高位，市场价格修正的风险日渐提高，而这类投资仍然与二级市场股票行情关联性较强（beta系数偏高）。
PIMCO最后的建议
高估值、市场扩张时期拉长，及国际商贸规则的可能变化都使得现在的投资环境比较棘手、耐人寻味。
虽然经济衰退的信号还未完全亮起红灯，但是警告的黄灯已经闪起，这预示选择一个防御性的投资策略是比较明智的。尤其是在市场预期波动性变强的当下，选择一个较为小心保守的资产配置策略显得尤为必要。
以上所述的四种投资主题和五种投资机会，是PIMCO的首席投资官Worah认为在权衡目前各类未知风险后可以考虑的投资方向。
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