债市启明系列20180827
中信证券明明研究团队
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正文
近期受山东等地自然灾害的影响，蔬菜价格上行，农业农村部重点监测的28种蔬菜均价环比上涨2.3%，同比上涨3.5%，市场担忧因此可能会影响通货膨胀。那么从历史上来看，蔬菜价格受到灾害事件冲击，一般需要多长时间才能从异常状态平复？蔬菜价格的冲击对CPI的影响持续时长为多少？我们分析如下：
蔬菜价格具有明显的季节性规律
蔬菜价格具有明显的季节性规律。蔬菜由于其生产特征一般都在特定的季节播种，经过一定的生长周期才能收获，于是蔬菜价格受自然气候和非均衡供需的影响。总体上，每年6月到次年6月是蔬菜价格波动的一个周期。每年6月份左右蔬菜价格位于谷底，此后7-9月份，受高温、台风等的影响，不利于蔬菜生产，蔬菜供给减少，所以蔬菜价格上行。10-12月份，高温退去、秋季蔬菜供给增加，价格下行。12月份开始各地开始进入冬季，严寒气候使得蔬菜供给减少，同时受生产成本和运输成本的推动，蔬菜价格进入快速上行阶段。次年2月份开始，随着气温上升，各地气候开始适应蔬菜种植，供给增加，蔬菜价格开始下行。从28种重点监测蔬菜平均批发价历年表现来看，蔬菜价格的季节性特征非常显著。
灾害天气会加大蔬菜价格波动幅度。蔬菜是对天气非常敏感的农产品，每遇到灾害性天气，蔬菜价格就会发生很大波动。
近期山东蔬菜价格上涨的驱动力为灾害因素与季节性因素叠加
据山东省物价局监测中心24号最新统计数据显示， 24号山东省蔬菜价格指数是125.59，比上周上涨了16.1%，其中涨幅最高的是叶菜类、白菜类还有茄果类，分别上涨了26.5%、23.1%和25.9%，而涨价的原因主要是季节和灾害因素。
洪灾等灾害因素影响山东蔬菜价格指数。受台风“温比亚”影响，本月18号、19号山东潍坊连降暴雨，境内的弥河流域水势迅猛，多个村庄被淹， 潍坊市所辖的“蔬菜之乡”寿光受灾严重，共计50多万人受灾，大量蔬菜大棚被毁，部分村庄房屋受损严重。受灾害因素影响，蔬菜供给减少，加之市场预期上涨因素等的影响，蔬菜价格上行。从2014-2018山东蔬菜批发价格指数对比图中可以看到，今年7-8月山东蔬菜价格指数持续上升，8月24日到达最高值125.59，而2014-2017年同期蔬菜批发价格指数分别为86.96、114.04、105.59以及112.42。
季节性因素影响山东蔬菜价格指数。按照蔬菜价格季节性规律，7-9月份，蔬菜上市属于青黄不接阶段，夏季蔬菜开始逐步退市，秋季蔬菜还没有大量供应，上市量阶段性减少，所以7-9月份蔬菜价格季节性上行。从2014-2108年山东蔬菜价格指数可以看出，历年7-9月份蔬菜价格都在不断上行，今年发生季节性因素上行也不例外，不过今年蔬菜价格指数要高于过去几年同期数值，所以洪灾等气候因素影响显著。
蔬菜价格分项连续高于CPI食品分项的时长通常不会超过14个月
从2000年以来蔬菜价格分项和CPI食品分项的关系来看，蔬菜价格分项连续高于CPI食品分项的的历史阶段一共有11个，平均有9个月。
具体来看，2012年以来有五个阶段蔬菜价格分项项高于CPI分项。其中：
2012.1-2012.9：蔬菜价格分项连续9个月位于CPI食品分项之上，期间蔬菜价格下行，对应的CPI食品分项也在不断下行；2013.6-2013.11：蔬菜价格分项连续6个月位于CPI食品分项之上，期间蔬菜价格上行，对应的CPI食品分项也在上行；2015.4-2016.5：蔬菜价格分项连续14个月位于CPI食品分项之上，期间蔬菜价格上行，对应的CPI食品分项也在上行；2017.6-2017.10：蔬菜价格分项连续5个月位于CPI食品分项之上，期间蔬菜价格上行，对应的CPI食品分项也在上行；2018.2-2018.7：蔬菜价格分项连续5个月位于CPI食品分项之上，期间蔬菜价格下行，对应的CPI食品分项也在下行；历史上蔬菜价格位于CPI食品分项之上的阶段，CPI食品分项并非都处于增速上行阶段，有部分处于增速下行阶段，而且蔬菜价格分项连续高于CPI食品分项的时长通常不会超过14个月，平均不超过9个月，所以蔬菜价格冲击对CPI的影响时间通常有限。而且蔬菜本身生长周期在2个月以内，生长周期较短，蔬菜价格并不会对CPI产生持续性的长期影响。
蔬菜价格的区域性规律
一般而言，部分省市遭遇自然灾害导致局部地区蔬菜供给减少、蔬菜价格上升，蔬菜价格上涨压力会向其他省市传递，尤其是山东、河北、辽宁等蔬菜产业集中地遭遇灾害因素影响，对于其他省市传递的蔬菜上涨压力更大。2016年较大洪水时期，受灾范围主要是长江中小游，其中湖北、河北等省受灾比较严重。受洪水因素导致蔬菜供给减少的影响，河北省蔬菜价格不断上升，对应时期山东的蔬菜价格也开始上升，在此期间，28种重点监测蔬菜平均批发价不断上升。同时，鲜菜价格不断上升，CPI也在不断上升。
总结而言，一个区域的自然灾害导致的蔬菜价格脉冲上涨，会较大概率传导至全国其他区域，导致其他区域蔬菜价格也上升，最终可能导致全国整体蔬菜价格的上升，蔬菜价格的区域性规律比较显著。
2000年以来四次较大洪水时期，蔬菜价格对于通胀的影响
2000年以来，全国范围内共经历过四次比较大的洪水灾害，分别是2003年、2007年、2010年以及2016年，从鲜菜和CPI的变动关系来看，除2007年外，其余三次洪水期间CPI鲜菜分项不断上升，而且都位于阶段性高位，对应的CPI也在不断上升，说明鲜菜价格上升进一步推升通胀。
具体而言：2003年3月-5月淮河发生流域性大洪水，受灾较重的地区有江苏、安徽、河南、陕西等省，在此期间蔬菜价格上行，虽然增速有所下降，但仍处于高位，CPI不断上行，从CPI的表现来看，此次洪水对于CPI的影响持续了2个月，此时期CPI两个月上行0.8%，每月平均0.4%。
2007年淮河流域大洪水，受灾严重的地区有重庆、广东、湖北、山东、河南、陕西、山西等省，在此期间蔬菜价格持续上升，对应的CPI也在不断上升，从CPI表现来看，此次洪水对于CPI的影响持续了4个月之久，此时期CPI上行1.3%，每月平均上行0.325%。
2010年长江流域大洪水，受灾严重的地区有四川、重庆、安徽、湖北等地，在此期间蔬菜价格上行，对应的CPI也在不断上行，从CPI表现来看，此轮洪水对于CPI的影响持续了5个月，不过此轮洪涝灾害持续时间较长，此时期CPI上行1.8%，每月平均上行0.36%。
2016年洪水受灾范围主要是长江中下游，包括湖北、安徽、江西、贵州等省，在此期间蔬菜价格和CPI不断上行，就CPI表现来看，此轮洪水对于对于CPI的影响为3个月，此时期CPI上行0.91%，每月平均上行0.23%。
综合而言，2000年以来四次洪水对于CPI的影响持续3个月左右，导致CPI每月平均上行0.3%左右。而此次山东寿光洪水影响要小于四次较大洪水时期，因为并没有形成全国范围内的洪涝灾害，但考虑到山东是蔬菜种植基地，此次洪水对于蔬菜价格影响比较明显，所以可认为此次山东寿光洪水对于CPI的影响会持续两个月，可能每月推升CPI达0.1-0.2%。
所以，从区域规律来看，特定地区灾害对全国CPI有显著影响，此次山东“蔬菜之乡”受灾，导致山东蔬菜价格上涨，进而可能推动全国蔬菜价格的上涨，而蔬菜价格的上涨会一定程度推升CPI的上行；从蔬菜价格冲击持续的时长规律来看，此次山东洪水灾害对CPI的影响可能持续2个月之久，可能每月推升CPI达0.2-0.3%。今年7月份CPI同比增长2.1%，预计8月份CPI可能因此上行0.1-0.2%，对应的CPI同比增速处于2.2%-2.3%之间。
债市策略
近期山东“蔬菜之乡”寿光发生水灾，大量蔬菜大棚被淹，灾害因素与季节性因素叠加，导致蔬菜价格指数以及主要蔬菜价格不断上升，由蔬菜价格的区域性规律可知，山东蔬菜价格脉冲上涨会传导到全国其他区域，最终导致全国蔬菜价格的上涨。从历史上来看，蔬菜价格位于CPI食品分项之上的阶段，CPI食品分项并非都处于增速上行阶段，而且蔬菜价格分项连续高于CPI食品分项的时长通常不会超过14个月，平均不超过9个月，所以蔬菜价格冲击对CPI的影响时间通常有限。回顾历史上四次较大洪水时期蔬菜价格和和CPI的变动情况，发现四次洪水对于CPI的影响持续大概3个月左右，每月推升CPI平均达0.3%，考虑到此次山东寿光水灾与四次较大洪水时期受灾情况的异同，可以认为此次山东寿光水灾对于CPI的影响会持续两个月，每月推升CPI0.1%-0.2%，所以可以预计8月份CPI将位于2.2%-2.3%之间。
综合而言，我们认为10年国债收益率仍将在3.4-3.6%的区间运行。信用债点评
市场利率
8月24日，债券收益率短端、中端、长端全面下行。其中AAA中票1Y下行8BP，3Y下行1BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行8BP、3Y下行1BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行8BP、3Y下行1BP、5Y下行1BP。
评级关注
（1）【上清所：“17美兰机场SCP002”未足额划付付息兑付资金】
8月24日，上清所通知称，8月24日是“17美兰机场SCP002”付息兑付日。截至今日日终，公司仍未足额收到海口美兰国际机场有限责任公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。（新闻来源：上海清算所公告）
相关债券：17美兰机场SCP002
（2）【五洲国际：未能履行债券付款责任】
8月24日，五洲国际在港交所发布公告称，内容有关发行本金额1亿美元2019年到期的7.00%可转股票据。可转股票据债权人行使其权利要求提早赎回可转股票据。然而，公司未能履行其赎回责任。集团收到中国国际经济贸易仲裁委员会的通知及可转股票据的债权人已对集团提出索偿，以偿还未偿还本金约2930万美元及未偿还利息及违约利息约52万美元，声称须2018年7月6日悉数赎回并支付。此外，内容有关发行本金总额为人民币5亿元的名为16锡洲01的公司债券。公司债券的未偿还本金约为人民币3.8亿元。公司原本有责任以人民币1000万元赎回部分公司债券，并支付总金额为人民币3002万元的利息。董事遗憾地宣布，集团财政困难，集团未能履行上述付款责任。公司现正积极探索各种方法以弥补公司与公司债券有关的违约，并将适时刊发进一步公告以知会公司股东及潜在投资者有关最新状况。公司优先票据继续暂停买卖。（新闻来源：五洲国际控股有限公司公告）
相关债券：17锡洲01、16锡洲02、16锡洲01
（3）【金鸿控股：“15金鸿债”未登记回售债券付息资金暂未划付】
8月24日，金鸿控股公告称，未于8月23日将“15金鸿债”未登记回售债券付息资金划付至中央结算深圳分公司，相关资金还在积极筹措中，力争尽快偿付。公司正与登记回售的债券持有人积极协商争取达成展期协议，回售款的兑付将根据协商进展另行安排。“15金鸿债”已登记回售本金和利息以及未登记回售利息应于8月27日支付。（新闻来源：金鸿控股集团股份有限公司公告）
相关债券：15金鸿债
（4）【上虞经开：虞发市政工程、曹娥街道建发100%股权无偿划转完成】
8月24日，上虞经开公告称，虞发市政工程、曹娥街道建开100%股权无偿划转至公司已经完成工商变更登记。股权划转对公司财务状况和偿债能力未产生不利影响。（新闻来源：绍兴市上虞经济开发区投资开发集团有限公司公告）
相关债券：16虞经开/16虞经开债
（5）【华通国有资本运营：取消发行“18华通专项债01”】
8月24日，青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司公告称，根据城市停车场建设专项债券（第一期）簿记建档过程及投资者实际申购情况，经发行人与簿记管理人协商一致同意，决定择期重新簿记建档。（新闻来源：青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司公告）
相关债券：18华通专项债01
（6）【天齐锂业：取消发行5亿元“18天齐锂业MTN001”】
8月24日，天齐锂业公告称，鉴于近期市场变化，经咨询投资者并与簿记建档管理人协商一致，公司拟取消发行2018年度第一期中期票据，规模5亿元。（新闻来源：天齐锂业股份有限公司公告）
相关债券：18天齐锂业MTN001
（7）【江海证券：涉及重大诉讼】
8月24日，江海证券有限公司公告称，公司涉及重大诉讼；本次判决广安市前锋区人民法院驳回了原告甘孜信用社对江海证券的诉讼请求。目光前公司各项业务经营情况正常，上述判决结果对公司业务经营、财务状况及偿债能力无重大影响。（新闻来源：江海证券有限公司公告）
相关债券：18江海债、17江海G2、17江海G1、17江海C2、17江海C1
（8）【河南众品食品：终止与新疆库尔勒香梨相关资产重组事项】
8月24日，河南众品食品有限公司于2018年5月25日公告拟筹划与新疆库尔勒香梨股份有限公司相关的资产重组事项。在后续的尽调及评估工作中，因与重组方对重组涉及的相关问题无法达成一致意见，决定终止本次资产重组。上述事项不会对发行人生产经营、财务状况以及存续期债务融资工具偿债能力产生负面影响。（新闻来源：河南众品食品有限公司公告）
相关债券：17众品MTN001、17众品SCP002
（9）【常熟交通公有资产：董事、监事、董事长及总经理发生变动】
8月24日，常熟交通公有资产公告称，董事、监事、董事长及总经理发生变动。此次变动对公司管理、经营及偿债能力无重大不利影响。（新闻来源：常熟市交通公有资产经营有限公司公告）
相关债券：14虞交通/14虞交通债
（10）【太仓娄城高新建设：拟变更“18娄城高新MTN002”募资用途】
8月24日，太仓娄城高新建设有限公司公告称，根据公司最新用款计划变化情况，拟变更2018年度第二期中期票据募集资金用途。（新闻来源：太仓娄城高新建设有限公司公告）
相关债券：18娄城高新MTN002
（11）【山东宏桥新型材料：调整“18鲁宏桥MTN008”发行金额为5亿元】
8月24日，山东宏桥新型材料有限公司公告称，根据目前申购情况，经与薄记管理人协商一致，现决定调整2018年度第八期中期票据发行金额为5亿元。该债券发行采用发行金额动态调整机制，基础发行规模为5亿元，发行金额上限为10亿元。（新闻来源：山东宏桥新型材料有限公司公告）
相关债券：18鲁宏桥MTN008
可转债点评
8月24日转债市场，平价指数收于80.54点，上升0.63%，转债指数收于102.65点，上升0.22%。87支上市可交易转债，除万顺转债、万信转债、迪龙转债、广电转债、九州转债横盘，铁汉转债停牌外，49支上涨，32支下跌。其中常熟转债（3.38%）、康泰转债（3.32%）、吴银转债（1.78%）领涨，星源转债（-1.06%）、景旺转债（-0.88%）、安井转债（-0.70%）领跌。87支可转债正股，除华通医药、长江证券、海印股份、江南水务、广汽集团横牌，铁汉生态停牌外，31支上涨，50支下跌。其中，常熟银行（3.71%）、吴江银行（3.23%）、康泰生物（2.94%）领涨，德尔股份（-4.17%）、小康股份（-3.71%）、道氏技术（-3.24%）领跌。
上周五沪深两市反向变动，尾盘上证综指上涨0.18%，深证成指下跌0.20%。上周中证转债指数小幅收涨，但成交量仍在持续收缩。伴随着近期供给的持续加速，新上市标的成为转债市场近期为数不多的亮点，就上周表现而言不少新券表现优于存量标的。而上周市场也出现八月以来首支上市未破发的标的，与此同时不少上市初日表现不佳个券也重新回到面值以上。多数新券相较存量标的而言不管是溢价率还是绝对价格均处于更优位置，我们也曾多次强调可以重点关注新券上市的博弈机会。综合来说，未来一个月供给或仍处于较高位置，随着市场的扩容新券的出现也一定程度上拉低了溢价率水平，提高了可供选择标的的绝对数量，给市场注入了一丝生机。另一方面，对于存量标的而言，溢价率处于目标区间内标的数量仍未出现明显改善，强者恒强的逻辑或将继续延续。具体策略层面，短期而言转债市场的分化趋势可能持续，整体性的布局机会尚未出现，但随着新券上市低溢价率个券支数已经开启恢复通道，这不失为一个可喜的边际变化，若权益市场情绪回暖转债市场值得参与的标的数量并非稀有。因此建议关注溢价率处于目标区间的存量标的以及新上市标的的博弈机会。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年8月24日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天、3个月分别变动-4.65BP、-3.37BP、-11.55BP、-10BP、30BP至2.37%、2.58%、2.66%、2.80%、3.35%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-4.15BP、1.89BP、-0.23BP、1.77BP至2.84%、3.29%、3.41%、3.63%。上证综指收涨0.18%至2729.43，深证成指收涨-0.20%至8484.74，创业板指收涨-0.37%至1450.09。
上周五央行开展1490亿元1年期MLF操作，中标利率3.3%与上次持平，无逆回购操作。今日有900亿元逆回购到期。本周公开市场全口径净投放1890亿元。央行公告称，为对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，加强货币政策与财政政策的协调配合，维护银行体系流动性合理充裕，2018年8月24日人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1490亿元，无逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）
可转债
市场动态
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中信证券明明研究团队
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