國家金融與發展實驗室銀行中心 曾剛 欒稀

提要

1、資本結構：2017年，非金融業上市公司非金融企業資產負債率為60.07%，同比下降近0.4個百分點；非金融地產上市公司資產負債率為56.79%，同比下降近一個百分點。其中，採礦業、房地產、公共設施、文化娛樂等行業資產負債率上升，製造業、信息技術服務業等行業的資產負債率下降；國有企業資產負債率下降，民營企業資產負債率上升。

2、短期償債能力：2014年以來，A股上市公司速動比率持續上升。其中，製造業、科學研究和技術服務業、文化娛樂業的短期償債能力較佳，房地產業、電熱氣水生產和供應業近三年的速動比率僅徘徊在0.5左右。在速動比率低於1的公司中，數量上民營企業較多；比例上，約50%的國有企業速動比率小於1。

3、盈利能力：2017年，非金融業上市公司的平均資本收益率為8.8%，較2016年上升了1.33個百分點。採礦業、製造業ROE上升，信息、衛生社會工作等行業下滑明顯。國有企業ROE大幅改善，民營企業略有下滑。

4、殭屍企業：2017年約有342家上市公司可能是“殭屍企業”，約佔上市公司總數的10%。其中，民營企業數量最多，但地方國有企業存在“殭屍企業”的比例最高；製造業數量最多（尤其是新興製造業），採礦業佔比最高（約16%的採礦企業為“殭屍企業”）。

5、小結：2017年，非金融上市公司的平均資產負債率、短期償債能力和盈利能力均有所改善。但結構分化可能並非所預期，信貸資源配置未見明顯優化。行業上，趁盈利改善加槓桿的上市公司主要集中在採礦業、房地產、文化娛樂等行業，而製造業、信息技術服務業卻在去槓桿；“殭屍企業”中，製造業數量最多，且有很多新興製造業；當前製造業的資本收益率明顯低於房地產和文化娛樂等行業。所有制上，在國有企業盈利改善、負債率下滑的同時，民營企業的盈利略有下滑、資產負債率上升；儘管國有企業的平均負債水平高於民營企業，但短期償債能力欠佳和“殭屍企業”中的民營企業數量最多，從防風險角度看，民營企業的債務風險同樣值得高度關注。

2017年，非金融企業去槓桿取得了一定的成效。非金融上市公司的平均資產負債率、短期償債能力和盈利能力均有所改善，國有企業去槓桿也取得了一些進展。

資本結構：負債率大幅下降，結構未見明顯優化

根據國家金融與發展實驗室的數據，2017年末非金融企業部門槓桿率從3季度末的154.8%下降到年末的152.7%，下降了2.1個百分點。全年來看，非金融企業槓桿率下降了2.4個百分點，四個季度的百分點貢獻分別為2.6、-1.4、-1.5和-2.1。非金融企業部門繼續表現出穩定的去槓桿態勢，企業投資意願下降以及銀行信用收縮共同促使企業去槓桿。

圖1 非金融企業部門槓桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、Wind；國家資產負債表研究中心。

（一）非金融企業資產負債率大幅下降

2017年，非金融地產上市公司的資產負債率大幅下降。2014年起A股上市公司（非金融企業）的資產負債率開始下降。隨著供給側改革的深入推進以及融資成本的略有提升，2017年非金融A股上市公司的資產負債率進一步明顯下滑。2017年底，A股非金融上市公司資產負債率為60.07%，較2016年底（60.42%）下降了近0.4個百分點；2017年底，非金融地產上市公司資產負債率為56.79%，較2016年底（57.91%）下降了近一個百分點。（因為A股不斷有新的上市公司，新上市公司過去三年的財務數據也會納入統計，因此指標具體數值與此前的略有出入，但總體趨勢不變）。

圖2：非金融企業資產負債率（A股） 數據來源：wind

（二）行業

2017年，農業、採礦業、房地產、公共設施、文化娛樂等行業資產負債率上升，製造業、交運、餐飲、信息技術服務業等行業的資產負債率下降。具體來看，農林牧漁業、電力熱力燃氣及水生產和供應業、房地產業、租賃和商務服務業、水利環境和公共設施管理業、文化體育和娛樂業的資產負債率上升幅度較大，分別較2016年底上升4.18百分點、1.60百分點、1.75百分點、3.39百分點、2.77百分點及2.10個百分點。其中，房地產、租賃和商務服務業、文化體育娛樂業已保持了多年的上升勢頭。製造業、交通運輸倉儲和郵政業、住宿和餐飲業、信息傳輸軟件及信息技術服務業、科學研究及技術服務業、教育的資產負債率下降幅度較大，均在3個百分點左右及以上。其中，製造業、信息傳輸軟件及信息技術服務業、科學研究及技術服務業、教育的平均資產負債率各自分別較2016年下降了2.58個百分點、5.4個百分點、3.83個百分點及3.73個百分點，並且信息傳輸軟件及信息技術服務業、科學研究及技術服務業的資產負債率的下降趨勢已持續三年以上。

從行業上看，儘管上市公司整體的平均資產負債率出現了下降，但行業結構並沒有顯著優化。採礦業、房地產、文化娛樂等非實體經濟領域的資產負債率不降反升，部分甚至持續上升多年，而製造業、信息傳輸軟件及信息技術服務業、科學研究及技術服務業、教育等更符合經濟轉型方向、更需要信貸支持的行業的資產負債率卻明顯下降。這種錯配一方面是源於銀行信貸資源配置調整力度不夠，但從後文各行業的資本收益率和“殭屍企業”數量上可以看出，另一方面也是源於部分行業確實經營和盈利能力欠佳。

圖3：上市公司各行業資產負債率變化 數據來源：wind

圖4：上市公司各行業資產負債率 數據來源：wind

（三）所有制

橫向看，國有企業的資產負債率明顯高於民營企業。2017年12月，上市公司中中央國有企業的平均資產負債率為61.91%，地方國有企業的平均資產負債率為60.14%，集體企業的平均資產負債率為 65.22%，而民營企業的平均資產負債率為54.13%、外資企業的平均資產負債率為53.22%，明顯低於國有企業和集體企業。

縱向看，2017年國有上市公司的資產負債率較2016年略有下降，民營企業資產負債率上升。在全國金融工作會議中，習近平總書記特別指出，“要把國有企業降槓桿作為重中之重”。2018年5月11日，中央深改組通過了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》。在中央對於國有企業降槓桿的重視下，國有企業的資產負債率出現了小幅下降。2017年，中央國有企業平均資產負債率較2016年下降0.4個百分點，地方國有企業平均資產負債率較2016年下降0.1個百分點。但在PPI的回升、企業盈利預期好轉的背景下，2017年民營企業的平均資產負債率出現了一定程度的上升，較2016年上升1.4個百分點；公眾企業的平均資產負債率也上升明顯，上升了接近2個百分點。

圖5：2017年各所有制資產負債率較2016年同期的變化 數據來源：wind

短期償債能力：需關注房地產業、民營企業

本文用速動比率（速動資產比流動負債的比率）反映企業的短期償債能力。速動資產包括貨幣資金、短期投資、應收票據、應收賬款及其他應收款等能夠短期變現的資產，流動負債包括將在一年內償還的各類短期負債及在一年內到期的長期負債。一般經驗下，該比例維持在1左右比較正常，大於1代表企業短期償債能力較強，小於1說明企業短期償債能力較弱，部分特殊行業除外。

企業短期償債能力有所改善。2014年以來，A股上市公司速動比率持續上升，預示著上市公司短期償債能力正在逐漸改善。2017年上市公司平均速動比率為0.7976，整體上升速度變慢，較2016年底上升了0.0031。

圖6：A股上市公司平均速動比率 數據來源：wind

從行業上看，2017年，住宿和餐飲業、教育的速動比率大幅提高，較2016年分別提高了0.5和0.4左右，這和這兩個行業資產負債率大幅下滑也是相吻合的。製造業、租賃和商務服務、科學研究和技術服務業、衛生和社會工作、文化教育和娛樂業的短期償債能力持續較強，常年在在1左右及以上。電力熱力燃氣及水生產和供應業、房地產業、採礦業、建築業、水利環境和公共設施管理業、交通運輸倉儲和郵政業的速動比率整體較低，其中，房地產業、電力熱力燃氣及水生產和供應業近三年的速動比率僅徘徊在0.5左右。

圖7：各行業上市公司平均速動比率 數據來源：wind

2017年，在速動比率小於1的上市公司中，製造業的數量最多，共650家，這是因為上市公司中製造業的數量最多。從各行業速動比率小於1的公司佔各行業公司總數的佔比看，房地產業、電力熱力燃氣水生產及供應業、採礦業、水利環境和公共設施管理業的佔比較高，分別達到77.95%、68.52%、51.35%和51.11%，即這些行業中有超過一半的上市公司的短期償債能力不夠優秀。超過四分之三的房地產上市公司的速動比率小於1。

圖8：速動比率小於1的上市公司行業分佈 數據來源：wind

從所有制上看，共有163家中央國有企業、356家地方國有企業、545家民營企業的速動比率小於1,佔各所有制上市公司的比例分別為45.53%、53.53%、25.25%。從數量上看，民營企業數量較多，從比例上看，國有企業短期償債能力欠佳的比例約一半，明顯高於民營企業。近年來，儘管民營企業的資產負債率、短期償債指標平均高於民營企業，但民營企業的違約數量明顯高於國有企業，除了兩者面臨的融資約束不同外，民營企業的數量較多也是一個原因。

圖9：速動比率小於1 的上市公司所有制分佈 數據來源：wind

盈利能力：總體好轉，民營企業下降

2016年、2017年，A股非金融業上市公司的平均資本收益率連續明顯上升。2017年，A股非金融業上市公司的平均資本收益率為8.8%，較2016年上升了1.33個百分點；非金融地產業上市公司的平均資本收益率為8.52%，較2016年上升了1.4個百分點。

圖10：A股非金融企業平均資本收益率 數據來源：wind

採礦業、製造業、住宿餐飲業盈利能力上升，信息、衛生社會工作行業盈利下滑明顯。從各行業上市公司資本收益率的變化看，採礦業、製造業、交通運輸倉儲郵政業、住宿和餐飲業、科研和技術服務業、水利環境和公共設施管理業的資本收益率在2017年有所上升，分佈上升3.59個百分點、1.97個百分點、3.05個百分點、3.23個百分點、1.43個百分點及1.02個百分點。農林牧漁業、電力熱力燃氣及水供應和服務業、信息傳輸、軟件及信息技術服務業、租賃和商務服務業、教育、衛生和社會工作、文化體育娛樂業的資本收益率均出現了下降，分別下降了8.48個百分點、2.75個百分點、3.31個百分點、2.82個百分點、2.41個百分點、10.36個百分點及0.34個百分點。

橫向比較，本文以製造業的資本收益率為對標，房地產、建築業、水利環境及公共設施、衛生和社會工作、教育、文化體育娛樂業的資本收益率在近五年來均明顯高於製造業。

圖11：各行業資本收益率變化 數據來源：wind

圖12：上市公司各行業資本收益率 數據來源：wind

國有企業盈利改善，民營企業盈利略下滑。從各所有制看，2017年，除民營企業外，中央國有企業、地方國有企業、公眾企業、集體企業、外資企業等各所有制上市公司的資本收益率均有約1個百分點及以上的提高，其中，地方國有企業和公眾企業的盈利能力改善明顯，分別較2016年提高了2.4個百分點和2.7個百分點。2017年，民營企業的資本收益率為8.9%，較2016年（9.32%）有所下降。

圖13：各所有制上市公司平均資本收益率 數據來源：wind

小結

根據A股上市公司數據，綜合資產負債率和資本收益率，我們按照ROE和資產負債率的變動方向按行業和所有制分別做了統計。從統計結果中可以看出，2017年，採礦業、批發零售業、房地產業等行業趁ROE上升之際加槓桿提高負債率，製造業、交運行業、住宿餐飲業、科研技術服務業在ROE上升時順勢去槓桿降低負債率。還有部分行業在資本收益率下滑時資產負債率仍在上升，分別是農林牧漁業、電力熱力燃氣及水供應和服務業、租賃和商務服務業、衛生和社會工作、文化體育娛樂業。

表1：行業、所有制及ROE、資產負債率變動

殭屍企業：製造業數量較多

本文用淨利潤減去政府補貼和稅收返還、減免計算上市公司中“殭屍企業”的數量，計算後的數值小於或等於0，則該上市公司被我們納入“殭屍企業”考察。根據2017年各上市公司的年報，約有342家上市公司可能是“殭屍企業”，占上市公司總數的10%左右。與2016年（372家）相比，“殭屍企業”數量略有減少。

圖14：上市公司中“殭屍企業”數量

民營企業“殭屍企業”數量最多，地方國有企業“殭屍企業”佔比最高。從所有制上看，“殭屍企業”中民營企業數量最多，有172家，中央國有企業有42家，地方國有企業有88家，但從各所有制“殭屍企業”數量佔各所有制上市公司數量的比例看，約有13.23%的地方國有企業存在“殭屍企業 ”的可能性，中央國有企業和民營企業這一比例分別為11.73%、7.97%。

圖15：“殭屍企業”所有制分佈 數據來源：wind

從行業看，“殭屍企業”中製造業最多，有227家，其次是信息傳輸、軟件和信息技術服務業（21家），其餘行業的“殭屍企業”數量均在10家左右及以下。從“殭屍企業”數量佔各行業數量的比例看，採礦業佔比最高，達到16.22%，其次是電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、科學研究和技術服務業、製造業，“殭屍企業”佔比達12.04%、10.63%、10.17%。

圖16：“殭屍企業”行業分佈 數據來源：wind

製造業“殭屍企業”中新興製造業的數量較多。由於製造業數量較多，本文對製造業“殭屍企業”上市公司的二級子行業進行了統計分類。統計結果表明：傳統制造業（上游原材料加工業、紡織業等）中，除了非金融礦物製造業的“殭屍企業”數量達到15家以外，其他傳統行業的“殭屍企業”數量並不多，均在10家以下；製造業中“殭屍企業”數量較多的反而集中在新興製造業，如計算機、通信和其他電子設備製造業中“殭屍企業”數量達到47家，電氣機械及器材製造業、專業設備製造業、通用設備製造業、汽車製造業中“殭屍企業”的數量分別為24家、25家、16家、10家。

圖17：製造業“殭屍企業”子行業分佈 數據來源：wind

結語

2017年，企業去槓桿取得一定成效，非金融上市公司的平均資產負債率、短期償債能力和盈利能力均有所改善，國有企業去槓桿也取得了一些進展。但企業去槓桿是手段、不是目的，去槓桿應該產生的一個正的外部性是給符合經濟轉型方向的新興產業、高技術附加值的產業以合理利用信貸資源進行發展騰挪出資源和空間。但當前去槓桿在行業和所有制上出現的分化可能並非所預期，信貸資源的“騰籠換鳥”未見明顯跡象。

行業上，趁盈利改善加槓桿的上市公司主要集中在採礦業、房地產、文化娛樂等行業，而符合轉型方向的製造業、信息技術服務業的負債率水平卻現下降；“殭屍企業”中製造業數量最多，且有很多新興製造業企業。這一現象產生的原因是多方面、深層次的，其中一個比較明顯的原因是當前製造業的資本收益率水平明顯低於房地產、文化娛樂業等非實體經濟行業，一些中高端製造業在扣除政府補貼後淨利潤為0或者負。一方面，可能存在個別企業騙補貼的現象，對於企業利用政府補貼進行予以一定的監督和考核，長期依靠政府補貼的企業應立即停補，以免財政資源的無效浪費；另一方面，也應該認識到，新興產業的培育需要時間，應予以其一定的發展時間和空間。

所有制上，在國有企業盈利改善、負債率下滑的同時，民營企業的盈利略有下滑、資產負債率上升；儘管國有企業的平均負債水平高於民營企業，但短期償債能力欠佳和“殭屍企業”中的民營企業數量最多，這與現階段信用債違約事件多數為民營企業也是相吻合的。由於民營企業本身數量較多且面臨的融資約束更緊，因此如果從風險防範化解角度出發，民營企業也值得重視。

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