公司分析是长线投资的根本，也是一项十分复杂的系统工程。不同公司之间经营手段差异巨大，盈利模式千差万别，难以套用同一套分析模板；上市公司数量庞大，3000余家A股上市公司，加之海外市场、新三板都可以成为投资标的，与之相关的财经信息、行业政策、定期报告、公司研报都难以逐一跟踪；针对公司基本面的分析方法也难以计数，五力模型、SWOT分析等分析模型和研究框架难以抉择；会计准则不一，财务分析重点不同，对应各类估值手段也使人眼花缭乱。所以想全方位做好公司分析工程量浩大，即便是有经验的行业研究员，也只能够对长期研究的行业有较为深入的了解。
面对复杂到极点的上市公司股票市场，必须要有适当简要的投资框架，最大限度化繁为简直指重心，才能够不至于陷入信息的海洋中不知所措。本系列文章将着重介绍我们采用的长线投资框架，其中最为核心的内容就是本文所讨论的三个分析维度。
1.公司分析的三个维度
我们将公司分析从三个重要维度进行拆解：景气度、成长性、护城河，对应标题中所说的投资中的天时、地利、人和，对任何一家公司的分析都逃不开这三个方面，也是对所有公司进行基本面分析的出发点。这三个维度是一个提纲挈领，是读书过程中从薄到厚、再从厚到薄的精炼结果，不论哪一个维度的内涵延展开都是广阔的空间，在其中一点做到极致都可以成为杰出的投资者。之所以将三个维度结合起来，一是试图寻找能够覆盖大多数公司的分析框架，二也是为了结合中国资本市场的实际状况。我国股市尚处于不成熟阶段，常常表现极端，板块表现异于大盘情况时有存在，某几年中市场集中看好价值股或成长股，结构性行情突出。此时多角度选股、分散持有可以在一定程度上跟随市场行情，平抑股票持仓净值波动。本文首先针对三个维度进行概括性描述，后续的文章将就每个维度具体展开来讨论。
在讨论之前需要提到的是，对这三个维度的分析是在一定前提之下的，即时间跨度要足够长，在此期间基本面成为影响股价的最主要因素。如果分析时间过短，只有一个月、一个季度，内在稳定的基本面因素尚未主导股价走势，市场情绪、公司题材、政策信息等都可能很大程度上影响股价，仅考察这三个方面是远远不够的。只有在时间足够长的前提下，其他干扰项已经经过时间的洗礼而逐渐消退，基本面的内在因素占据主导，此时从这三个维度分析才具有价值。具体的时间长短没有明确界定，需要在投资研究中灵活把握，一般应在一年以上。这三个维度是一种战略眼光的体现，着眼全局而不在乎一城、一地的得失，思虑长远的谋篇布局能够让投资过程更为简单，成功概率更高。
天时——景气度（代表：周期股）
本文中的“天时”是指景气度，是公司所处外部行业环境的整体情况，用于衡量行业经济状况是处在改善还是恶化中，整个宏观经济状况也处在这一范畴之内。投资研究中常常说的宏观环境、行业趋势、风口等都是这一含义的不同表述。文中指的是较长时间的景气情况，至少是一年或几年、乃至几十年的长期趋势，不代表一两个季度内的脉冲式表现。
景气度对公司经营状况的作用是最直接的，任何一家公司都无法摆脱行业大势整体走向的影响，很多人群的财富积累和公司的兴起都和行业大势密不可分。
我们回想一下，近20年内哪一类普通人赚钱最多？显然是买房的人。以北京为例，北京商品房平均销售价格从2000年的不到5000元/平米，一路飙升至2016年的2.75万元/平米，增幅高达4.59倍，市中心地段更是远超这一数值。在早些年买房的人，不管在南方还是北方地区，只要在人口数量众多的一、二线城市拥有房产，就一定能够享受房价飙升带来的资产增值。
美国著名IT企业的创始人，如微软的比尔盖茨（1955）、保罗·艾伦（1953）、史蒂夫·鲍尔默（1956），苹果的史蒂夫·乔布斯（1955）、谷歌的埃里克·施密特（1955）多是在1955年前后出生。他们在毕业的时候IT革命处于初始期，投身于IT行业蓬勃发展的时代开创事业，才成就了日后的全球IT巨头。
在投资领域也是如此，巴菲特之所以取得今日的投资成就，既在于自身多年投资研究功力的展现，也与美国宏观环境的匹配不无关联。与中国过去投资驱动的发展模式不同，美国是以消费驱动的宏观经济模式，个人消费占GDP比重长年维持在60%—70%高位，消费信贷总额逐年攀升，这也间接促成了以稳健投资消费股著称的巴菲特的骄人投资业绩。
为什么某些人、某些公司就能够恰逢其时，赶在一个好时候、进入一个好行业？运气成分不可否认。近20年来买房的人，相信大多数都没有宏观经济、地产周期的理论知识，很多都是正好赶上了时代、选对了资产；产业界大佬们也没有办法选择自己出生的时间，很多时候也是被风口推上了时代前沿。然而对于资本市场的投资者来说，不能靠撞大运来取得投资收益，更应该依靠缜密专业的分析。得益于没有行业限制的优势，资本市场是考验行业选择能力的最佳试验场，发现好的行业趋势是寻找投资机会的重要任务。
在景气度的影响方面，最具代表性的是周期股，煤炭、钢铁、工程机械等行业内的公司受宏观经济、行业景气影响巨大，股价也基本上同步反应甚至会提前表现。长线投资通常不涉及择时，然而在考虑景气度的长周期变化，在周期股的投资上能够一定程度提高效率。在景气向上阶段买入、景气回落阶段卖出，对这类公司的投资能够起到显而易见的作用，也就是所谓的“时势造英雄，英雄亦适时也”。
人和——成长性（代表：成长股）
如果说景气度是一种行业整体趋势的话，本文后续讨论的成长性、护城河两个分析维度就是个别属性，属于公司自身的竞争优势。
其中成长性可以理解为进攻型的竞争优势，表现为公司超越竞争对手的能力。详细来讲，是指行业的竞争格局尚未稳固的情况下，企业更快扩大市场份额、提高营业收入、获取经营利润的内在优势，是对新客户、新市场的开发利用的能力。成长性较多依靠公司管理者的主观能动性、高管个人素质等，与人的因素关联度较高，所以在这里将其比作“人和”。
公司的成长性往往体现在高速增长的行业中，市场空间尚未得到充分开发的蓝海，是具有企业家精神的经营者开创事业的绝佳舞台。对电子、互联网、新能源、生物医药等高科技类高速增长行业来说，站上风口、选对行业十分重要，只要跟随大势就能够享受行业景气高速增长的收益，这类股票是大众所称的典型的成长股。但是成长型公司之间常有很大的差别，科技含量、产品质量、经营能力、营销手段的不同，造成了参与竞争角逐的企业获利能力不在一个层次上。部分行业具有赢家通吃的属性，只有最具有核心竞争力的公司才能成长为行业中的老大、老二，而剩下的公司连喝汤都很困难。21世纪初是互联网行业高歌猛进的时代，但也也只诞生了B2B领域的阿里巴巴、搜索引擎领域的百度、即时通讯领域的腾讯等少数几个行业巨头，细分行业内其他公司基本上没有什么生存空间，这就是成长性不同所带来的差距。再者，成长型行业的广阔前景对敏感的投资者来说早已不是秘密，在二级市场上热门成长题材常常被捧上天，只有较为准确地把握公司长期成长性，才能判断在激烈的竞争中谁是最大概率的胜出者，为公司给出更为合理的估值。
市场空间广阔的新兴行业是成长型公司的天下，但并不代表稳定行业内的企业就没有成长性，食品饮料、纺织服装企业中也不乏成长性高的黑马出现。尽管数量较少，具有垄断地位或龙头地位的公司，也有进一步拓展市场空间的可能。这主要是已取得一定地位的公司仍然不满足于现状，继续发挥开拓进取的企业家精神，开发新市场、新业务、新产品、新的盈利渠道。在《彼得林奇的成功投资》13条选股原则中，其中一条就是“公司处于一个零增长行业”，并给出一家公司的案例：SCI公司处于无人问津、令人压抑的丧葬服务行业中，行业增长率几乎为零。而公司却通过大量收购变成了殡仪馆连锁行业内的麦当劳，最终拥有了461家殡仪馆、121处公墓、76家花店、21家丧葬用品制造供应中心和3家棺材配送中心。同时开创了生前预付丧葬合同业务，使客户在负担得起的时候付清自己将来的丧葬服务费、棺材、骨灰盒等费用，这项业务的初期收入以每年40%的比例持续增长。
地利——护城河（代表：价值股）
护城河这一概念因巴菲特的成功而闻名于世，也属于公司自身的竞争优势。与成长性的进攻型的竞争优势对应，护城河可以理解为防守型的竞争优势，表现为竞争对手难以复制的获利手段。具体来讲，是指已经具有一定市场地位的企业，凭借自身的竞争优势保持并扩大利润水平的能力，是对老客户、现有市场的维持利用。护城河同公司的业务属性、市场地位相关度更高，是已经取得的较为稳固的竞争优势，因而我们将其比作“地利”。
一般认为食品饮料类的消费品公司中，更容易寻找到护城河，以巴菲特投资的消费类公司为代表。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说:“最近几年可口可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力、产品特性以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签:‘竞争有害健康。’”其中的可口可乐公司最具代表性，巴菲特在1988年、1989年重仓买入，一直持有到现在，期间获利接近100倍。受巴菲特思想的影响，A股公司中的贵州茅台、五粮液、伊利股份、双汇发展等消费股龙头常常被认定为价值股，也是市场上鼓吹价值投资的分析师所津津乐道的标的。
不过护城河不仅仅体现在消费类公司中，只要具备竞争对手难以替代的长期经营优势，维持高于行业平均水平的盈利能力，就基本可以认定为具有护城河属性。晨星公司的《寻找投资护城河》（《巴菲特的护城河》）一书中将护城河的概念进行了延伸，主要介绍了护城河的四大来源：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。以网络效应为例，随着使用者数量的增加、客户网络规模的扩大，其产品价值也同步提高。微软公司推出的Windows操作系统，以及Word、Excel等办公软件拥有无比强大的客户群，已成为全球的通用语言。即使竞争对手拿出价格只有一半、便捷程度提高5倍的同类软件，要赢得市场也是难上加难。这一案例就充分说明，人们通常认为的互联网成长股，也具有护城河属性。
如果把视野拓展开来，国家之间的国际贸易长期比较优势、国际产业链分工中的地位、贸易经济规则制定权等较为稳定的优势也可以理解为护城河。如中东国家所拥有的巨量石油资源储备，是他国没办法获得的。美国的经济护城河主要体现在科技水平和货币实力方面，前者通过大量的专利、高端人才等难以替代的资源获取高额利润，而后者通过不可撼动的国际货币地位，向其他国家征收铸币税。中国加入WTO之后的初期阶段，主要优势在于低廉的劳动力成本带来的出口竞争力。这些优势是其他国家在若干年的时间内不可超越的，在国际公司的对比上也有一定的研究价值。
2.公司分析维度的取舍
以上三个维度是对公司分析的简化，任何一家公司的研究都可以从这三个维度入手。需要指出的是，并非每一家公司的投资价值完全由某一个维度决定，所以不能简单划分为典型的周期股、成长股、价值股。这样一来的困难就是，三个分析维度可能同时存在，都会对公司内在价值产生影响。这时候就需要我们分清主次，哪一个或两个维度值得重点把握，哪一个维度暂时可以忽略不计。而这三个分析维度的取舍，取决于哪个维度对公司长期经营业绩影响更大，这一点大致与以下几个方面有所关联：
第一，与行业景气强度有关。
“风来了，猪都会飞上天”，这是牛市中存在的一种奇特景象，当市场疯狂时不管好公司还是差公司，股价都能涨上天。行业公司分析有时也符合这一规律：当公司正好处在景气度高涨、以致偏热的情况下，行业内上市公司业绩普遍上升，股价整体飙涨并呈现板块效应。这时就没必要纠结哪家公司最有竞争力，跟上大的行业趋势最重要，买入行业指数即可获利不菲。如2008年金融危机后政府推出“四万亿”刺激政策，房地产行业全面松绑。在此后的2009—2010年房地产价格快速飙升，行业净利润合计增长115%，板块总市值整体上涨91%，在此期间万科、保利等具备优势地位的龙头房企并没有超越行业整体的表现。
而如果行业景气虽然在改善，但是增长缓慢甚至接近零增长，公司之间的优劣就显现出来了。成长性、护城河成为更重要的分析视角，花费大量时间、精力深究行业整体的景气状况则没有太大必要。如食品饮料行业受益于国民收入提高、居民消费升级，具有跨越周期的长期配置价值，是市场普遍认同的大逻辑。但这一趋势只是选股的基础条件，在景气度的支持下行业整体难以诞生爆发性的业绩增长，很少有人根据这一逻辑来配置行业指数。投资者往往希望在行业内选出更具有成长性、护城河的公司，只有产品新颖、管理优秀、营销高明的公司取得超越行业的增速，行业龙头公司享有品牌溢价。
第二、与考察时间长短有关。
上文提到，三个维度分析的前提是时间跨度足够长，在此期间基本面成为影响股价的最主要因素，在此前提下仍然可以进一步划分时间长短的不同情形，以分别侧重不同分析维度。
如第一方面所说，在景气高涨的时期，行业内的公司都能够享受利润的高增长，不必过度区分公司之间的差别。某些行业最赚钱的时候，其他行业公司主营业务向高景气业务转型也会成为风潮，涉房、涉矿、涉网的兴起都不是新鲜事。
“大潮退去，才知道谁在裸泳”，经过了一轮周期景气涨跌、成长行业洗牌，才能发现谁是经营优秀的、竞争胜出的，谁是跟风陪跑的、一时走运的、滥竽充数的。如果考虑持有5年甚至10年这样的长周期，经济周期波动基本被熨平，成长行业的竞争格局大致成型，不管是多么类似的公司，之间的差别还是会逐渐显现。这时就需要分析成长性、护城河，从竞争优势角度挖掘最优秀的公司。同样以第一方面提到的房地产为例，虽然在2009~2010年行业体现整体性行情，但把时间拉长来看，万科在2000~2016年的净利润增长90倍，总市值增长40倍，都远超过行业整体水平的26倍和7.8倍。跨越了几个房地产高增长周期，公司之间的经营状况显著分化，万科凭借出色的产品研发、高效的管理水平、低廉的融资成本等扩大经营优势，成长为行业巨头。
第三、与行业结构性质有关。
按照微观经济学市场结构理论，产品市场可划分为完全竞争、完全垄断、寡头垄断和垄断竞争四种类型。这种划分是存在于理论中的理想状态，现实中很少有完全符合条件的，不过却可以作为一个思考角度，为公司分析的维度区分提供更多参考。
完全竞争行业，更适于重点考察景气度。完全竞争行业的特点是产品同质，存在大量的买家和卖家，市场参与者都是价格的接受者。钢铁、煤炭、有色等原材料行业产品接近于同质，行业布局分散，行业景气由整体供需、价格决定，最接近于完全竞争；银行、券商等金融行业提供的产品也较为同质化，龙头定价权不强。从经验来看，这些行业在二级市场上也常常有突出性的板块化表现，适合从景气度角度整体分析。
垄断竞争行业中，多诞生成长性强的公司。以纺织服装、生物医药等为典型，垄断竞争行业存在较为明显的产品差异、较充分的市场竞争，每家公司都可以通过精准的市场定位、出色的产品品质、独特的营销手段开发客户资源，个别公司无法垄断市场和价格。这些都利于优质公司扩张市场份额，是成长型企业发展壮大的坚实土壤。
完全垄断、寡头垄断、垄断竞争行业中，都可以发现投资护城河。护城河是其他公司无法模仿的盈利手段，只要有垄断、有壁垒、有定价权就一定存在护城河。其中，完全垄断、寡头垄断行业企业主要通过市场优势、资金优势、规模优势等获得定价权，垄断竞争行业企业主要通过品牌价值、技术壁垒等获得定价权。
第四、与行业发展阶段有关。
根据行业生命周期理论，行业发展主要包括四个阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。在第一阶段初创期，产品处于研究开发阶段，产品初步投入市场，虽然成长性很高，但企业规模小，经营风险高，属于风险投资参与的阶段。这一阶段基本没有上市公司，二级市场投资者也较难参与。而在第四阶段的衰退期，景气度长期走弱下鲜有好公司存在，不论公司拥有多么优秀的管理者，不论此前拥有多么宽的护城河，都逐渐走向衰亡。对于衰退行业的公司，远离是最佳的投资策略。二级市场投资的重点在于成长期、成熟期两个阶段。
进入第二阶段成长期的行业，产品得到消费者的认同，细分行业渗透率达到10%并持续提升，收入和利润水平快速增长。同时良好的前景吸引新厂商大量进入，竞争烈度提高，产品从单一、低质、高价向多样、优质和低价方向发展，企业经营利润率降低。在这一阶段，景气度和成长性的考察是并重的，既需要从大量行业中识别出景气高涨的细分行业，又需要对比成长性判断谁是最可能的竞争胜出者。
处于第三阶段成熟期的行业，产品技术稳定成熟，竞争烈度大减，在竞争中存活的少数大厂商垄断了整个市场，企业具备一定的护城河。很多情况下，护城河的存在经过第二阶段的成长才能达到：消费品质量在吸引客户群体增长时，客户口碑的日积月累才能打造更好的品牌价值；互联网企业客户数量的增加形成路径依赖，才能形成转换成本、网络效应。这一阶段中护城河的考察是重中之重，行业整体景气的突发性变化也值得关注。
第五、与公司发展战略有关。
公司分析既要看现实状况，也要看未来发展，公司战略显得尤为重要。进取型的公司战略能够打破固有的经营框架，开辟新的利润来源，在公司分析上也要突破原有的思路。上文提到，部分稳定行业内的企业也具有较高的成长性，是管理层发挥企业家精神进取创新的结果。对于行业格局稳定成熟，或者已经进入衰退期的行业，盈利增长空间极小，部分创新能力较强的公司会寻求开辟其他战场。
可能的发展路径包括但不限于：国内市场空间饱和后，把战略重点转向尚未开发的海外市场，拓展产品销售渠道；在原有产品进入瓶颈后，通过区分不同年龄、职业、地理位置等客户的市场定位，开发不同品质、价格的新产品，深耕细分的“利基”市场；稳定行业新进入者，采用新技术、新产品、新模式等手段打破原有厂商的垄断；收缩甚至放弃原有的衰退业务，直接进入景气较高的新兴行业，在新的领域追赶风口。这时候就不能仅仅站在原有业务的角度上分析景气度、护城河，还需要从各条业务线、产品线综合分析，考察成长性对公司业绩带来的长期影响。
很多全球知名公司的业务也是不断更新、不断增加的，如通用电气公司由建立初期的直流供电系统，发展为覆盖飞机发动机、能源、消费品、金融等多行业的多元化跨国投资集团。新业务的开展并不容易，多元化经营更是高风险的事业，需要认真分析成长性的成色。只有像杰克·韦尔奇这样的天才CEO、拥有极强的产品开发运营能力的公司才能保证新业务维持盈利，同时能够不削弱原有业务的竞争优势。
3.公司财务分析的出发点：杜邦分析
以上是从公司业务的角度来考察三个维度，在运用过程中需要掌握宏观、行业层面的专业知识，以及完整及时的公司信息。其中的困难在于，非专业投资者并没有太多调研上市公司的机会，而即使是专业投资者也很难对每个行业都有深入了解。这就需要其他方面作为补充，非常重要的一个方面就是财务报表分析。公司财务分析的优点在于，上市公司财务报表获取简单，经过审计的财报具有较高的可信度，熟练掌握的财务分析手段适用于所有公司。作为宏观、中观分析和公司业务分析的补充，好的财务表现能对业务分析起到印证作用，不好的财务表现也间接证明之前的分析存在错误或疏漏。
净资产收益率（ROE）是巴菲特最为推崇的指标，也是护城河类价值股分析的重点，我们将在后续的文章中详细解读。以ROE作为基础的杜邦分析，是我们认为的最好的财务分析出发点。杜邦分析法中的几种主要的财务指标关系为：净资产收益率(ROE)=总资产周转率（营业总收入/总资产)×销售净利率(净利润/营业总收入)×权益乘数(总资产/总权益资本)。其中，总资产周转率反映总资产的周转速度，代表公司的运营能力；销售净利率反映销售收入的收益水平，代表产品的盈利能力；权益乘数反映了公司利用负债进行经营活动的程度，代表企业的杠杆水平。
对应到三个维度，景气度主要在体现在行业内全体公司的总资产周转率、销售净利率的好转，反应行业收入、利润普遍增加；成长性主要体现在目标公司的总资产周转率（收入增速）高于可比公司，同时维持可观的销售净利率水平；护城河主要体现在目标公司相对于可比公司更高的总体ROE、销售净利率，更低的权益乘数，以及长期稳定的财务指标。
当然投资者不能完全依靠杜邦分析简单断一家公司是好是坏，这一分析方法只是提供了一个思考的出发点。对运营能力、盈利能力、杠杆水平三方面的分析，既要通过三个指标的剖析横向对比多家公司、纵向考察历史变化，还要从其他的财务指标当中找到佐证。如杠杆水平的分析需要解析负债结构，是长期负债还是短期负债为主，是否依靠经营性负债等。熟练地将业务分析与财务分析结合起来，才能更大程度确保研究结果的可信度。
以上就是对公司研究中的景气度、成长性、护城河的简要介绍。或许这三个名词大家并不陌生，在新闻报道、投资书籍中或多或少有所见闻，专业证券投研人员更是耳熟能详，但了解是一回事，而在实践中娴熟运用、融会贯通是另一回事。只有全面深度理解这三个维度的内涵、边界、方法，熟练掌握分析工具、估值方法、买卖标准，才能做到知行合一。我们希望达到的目标是，能够根据公司业务做到快速反应，抓住适用的一个或两个核心分析维度，再根据核心维度挖掘资料和数据进行印证、对比、估值，筛选出值得长期持有的公司标的。在三个维度的具体分析方法上，后续的系列文章中我们将继续深入探讨。
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