悅濤：
魯迅先生曰過，辱罵和恐嚇不是戰鬥。現在監管層對金融財團已經搞了一年的辱罵恐嚇。
口活挺好，就是不射。
媒體看著難受：我射。
不是群眾不嚴肅，監管層拿禿頭上的蝨子做猜謎遊戲，自覺高明，也是病得不輕。
下文是南週記者黃河對海航千億債迷局的調查報道。
藉助“造島模式”所形成的龐大土地儲備，以及20餘家投資參股的金融機構，海航集團打造出一個超級“土地資產證券化”平臺，並以花樣翻新的槓桿融資模式，為自己的激進併購帶來源源不斷的資金支撐。
在監管政策轉向和環保風暴等多重衝擊下，鉅額負債令海航集團面臨著又一場“生存之戰”。曾經“四通八達”的融資渠道，此刻卻變成一條條債務“絞索”。
以“負債式收購”模式迅速擴張資產負債表的海航們，實質上是以信貸膨脹所推動的資產價格增值，掩蓋了企業擴張過程中的種種問題。在讓資本市場買單的同時，創造出一個個“不敗神話”。
海航“錢緊”
2018年2月1日，股市頻現“閃崩”，A股上證指數和深證成指分別下跌了0.98%和2.65%，兩市逾230只股票跌停，近40%的個股跌幅達到5%。
其中，海航集團旗下兩隻未停牌的上市公司海航創新（600555）與海越股份（600387），在前期宣佈業績預增和股東增持等多重利好消息之下，依然分別下跌9.88%和6.69%。相比2015年牛市頂峰時的股價，已下跌超過60%。
此前，海航旗下A股上市的七家子公司陸續宣佈停牌，加之上市公司質押股權被短暫凍結、債券價格持續下跌以及高息融資等消息，令市場神經高度緊繃。
海航“錢緊”，源於其過去數年中狂飆突進的全球併購。
在全球範圍內，海航集團以超過400億美元的大手筆展開一系列跨國併購，成為包括德意志銀行和希爾頓全球在內的多家跨國企業最大股東。在國內，2015年百億級別的“年度十大併購案”中，就有三樁是由海航系主導。集團旗下目前累計控制著9家A股上市公司、7家港股上市公司及1家A+H上市公司。
海航集團內部隱含的高負債率風險，最終被一筆高息融資所“引爆”。據媒體披露，2017年11月3日，海航集團發行了一筆期限為363天期的美元債，發行利率達8.875%,利息水平較三年前高出近三個百分點。
這被視為海航集團“資金短缺的最新跡象”。緊接著，26天后，國際評級公司標準普爾宣佈，將海航的信用評級從B+降至B級，並表示擔心這家公司“即將有大量債務到期且借貸成本上升”。
就在評級下調前兩天，海航集團公佈了其核心財務數據，其中一個數據格外醒目——2017年1月～11月末預計借款餘額6375億元。與之相比，集團註冊所在地海南省2017年GDP只有4462.54億元。
集團旗下的天海投資、渤海金控等多家子公司隨即陷入長達數週的股價下滑。就在集團公佈財務數據後第二天，海航集團旗下子公司供銷大集（000564）宣佈停牌，成為“海航系”第一家宣佈停牌的上市子公司。
此後近兩個月時間裡，從股價指數走勢中可以看出，身為實際控制人的海航集團使盡混身解數為旗下上市子公司股價“護盤”，但到了2018年1月下旬，終於“無力迴天”的海航集團不得不連續申請旗下子公司停牌，以避免股價連續大跌引發的質押股權“爆倉”風險。
據《等深線》記者統計發現，海航集團通過直接和間接質押旗下公司（非上市公司）股權融資金額超過1000億元，而已停牌的7家上市公司股權質押比重普遍高於未停牌的上市公司，其中質押比重最高的前三家停牌上市公司：渤海金控、凱撒旅遊和海航基礎的質押比重分別為60.43%、58.28%、57.32%。
媒體報道顯示，近期舉行的債權人會議上，海航集團表示一季度或許會出現150億元人民幣的資金缺口，並已加快資產處置步伐，準備在上半年出售約1000億元人民幣資產。海航對債權人表示，若資產處置實施順利，集團的流動性問題將在二季度得到緩解。
致命轉折點
海航高負債模式由來已久，為何突然一夜間陷入債務危機？在2017年11月底接受媒體採訪時，海航集團首席執行官譚向東就表示，海航已經開始調整自己的併購策略，正陸續出售資產並清理旗下企業股權。
“當年大手筆買買買的時候，我們都沒有料到流動性會一下子變得這麼緊張。”海航人士向媒體的這一表態，真實地傳達出了集團內部對此輪突然“剎車轉向”的措手不及。
就在2017年5月中旬，海航集團還發行了5億美元商業抵押貸款債券，為其22億美元收購紐約曼哈頓大樓籌集資金，這也是海航集團的最後一筆境外併購融資。此前五個月內，海航已經在併購交易中投入近1000億元人民幣。
轉折點發生在2017年6月22日，銀監會要求各大銀行對海航、萬達、安邦等多家“海外併購明星企業”境外投資借款進行風險排查。
不到一個月後，萬達便以637.5億元代價將旗下13個文旅項目與77個酒店分別轉讓給了融創和富力兩家地產集團，令金融市場震驚的同時，也引發了市場各方對其他幾家被排查企業的關注與擔憂。
幾天之後，海航旗下喜樂航本擬以4.15億美元收購美國公司GEE34.9％股權的計劃，宣佈以流產告終。據彭博數據顯示，此前海航及其子公司已經質押了至少240億美元的15家上市公司股票，包括希爾頓全球控股和德意志銀行的股份。
而此時海航集團在外界質疑下公佈的股權結構細節，也令其投資者和債權人們陷入疑惑：一家在美國紐約註冊不到一年的基金會，以及註冊地位於海南省的慈航公益基金會，合計持有海航集團52.25%的股權。
奇特的股權結構和錯綜複雜的併購資金流向，令投資者不得不自問：一旦負債數千億規模的海航集團無力償還債務時，身為“控股股東”的兩家基金會靠什麼來為集團負債做擔保？
正是這一這疑慮下，海航集團此前多宗境外收購被相關政府及企業董事會所拒絕，而隨著境外收購所帶來的鉅額負債及股權資產質押信息陸續公佈，“償債風險”已經成為前期投資者和債權人們所必須關注的問題。
2017年9月，在香港金管局向銀行查詢海航與萬達企業信貸情況的背景下，海航前期在香港收購的多宗土地傳出被銀行拒絕續貸的消息，不得不以企業拆借和設立高回報投資基金方式，以維繫資金鍊並吸引外部投資者入股。
海航系旗下上市公司的股權質押項目，也被列入了券商機構們的“黑名單”；海外投行高盛則以“擔憂海航所有權結構”為由，暫停了海航集團旗下企業的上市承銷運作。
此前數年中為海航併購提供了源源不斷資金支持的金融市場，在監管政策與市場情緒的雙重轉向之下，曾經“四通八達”的融資渠道，此刻卻變成一條條債務“絞索”，令海航集團緊繃的資金流“雪上加霜”。
其實，與此同時還有一件更重要的事發生，只不過很少有人注意到。
2017年11月10日，財新網報道顯示，海航集團旗下多家子公司共同投資開發的三亞新機場填海項目因“涉嫌違法用海”，已被國家海洋局暫停審查其用海預審申請。
2018年1月，國家海洋局向海南省反饋圍填海專項督察情況時，對海花島、如意島及日月島等多個未批先建，審核不嚴的“人工島”項目提出批評並要求整改。
三亞新機場附屬人工島“蓮花島”項目，同樣因其“未批先建”和“化整為零”式的違規審批，而面臨著社會各方質疑與空前嚴厲的環保監督問責。
至此，在海南乃至全國沿海各省延續數年“一本萬利”的“造島運動”，作為一種商業模式已經陷入了風雨飄搖的未知命運。
意味深長的是，恰恰是在三亞新機場填海項目面臨調查與問責之際，海航集團高息融資與國際信用評級下調的消息接踵而至。對於此前數年早已“債臺高築”的海航集團而言，似乎直到此刻才被國際評級機構發現“有大量債務到期且借貸成本上升”。
深悉資本遊戲奧秘的國際投資者們，擔憂失去了“土地平臺”這一關鍵騰挪空間的海航後續資金鍊安危，或許才是真正的緣由所在。
“點土成金”
這場看似“突如其來”的危機，根源早已埋藏在海航集團此前多年的商業模式與發展理念之中。早在2013年6月，海航集團時任財務總監趙權接受《21世紀經濟報道》記者採訪時，便揭示了海航在多年高負債率下的“生存理念”。
當時海航集團負債總規模2500億元，集團總資產近3600億元，負債率78%。而此前大新華航空及金海重工兩家企業上市失敗，令集團負債率飈升的同時，也引來了市場各方關注與擔憂。
報道引述海航掌門人陳峰的觀點，認為市場常規的降低負債率方式中，“擴大資產是最愚蠢的方法”，而“減少融資”則是“第二愚蠢的辦法”。陳峰眼中“最聰明的辦法”，是“通過資本通道來解決這個問題”。
趙權明確表示，當時已經擁有八家上市公司的海航集團，希望旗下更多板塊能夠登陸資本市場，首先就是地產部份。
“我們有很優秀的地產項目，很多拿著的都是最好的地，最低的價格，但是沒有通道上去(資本市場)……”趙權的這番話，無意中點出過去十餘年中，包括海航在內的一批“圈地+金控”型企業狂飈突進所依賴的“點金術”。
正是憑藉這一高超的“點金術”，海航集團在其後短短四年內再度實現負債規模翻番，總資產過萬億元的“超級X計劃”。
就在近期海航集團宣佈加快資產處置之際，媒體曝出其正謀求出售包括海口大英山CBD在內的部份土地資源以回籠資金。儘管海航內部人士向媒體稱並非出售土地，而是“與實力企業合作開發”，但這一消息本身卻讓海航旗下最大的“資產包”——鉅額土地儲備浮出水面。
據公開資料顯示，大英山CBD位於海口市中心區，總用地面積為8440畝，核心用地面積約3000畝，區域內共有16個房地產開發項目，包括海航中心、海航首府、海航豪庭等，是海口城市中心“唯一週邊配套成熟的大規模地塊集中區”。
早在1999年海口大英山機場搬遷後，機場跑道兩側的3000畝土地便由海航集團控股企業海口美蘭機場有限責任公司獲得開發權。2012年9月海南省政府批覆，明確由海航集團牽頭，在海口大英山片區設立和啟動海南國際旅遊島中央商務區項目建設——這便是2013年6月海航集團財務總監口中的 “優秀地產項目”。
南方週末記者早在2011年的報道中，已經揭示了海航集團早期依託這一土地資源融資發債，完成自身增資40億元及向海航股份定向增發28億元，在擺脫了大新華航空上市失敗引發的財務危機同時，實現集團對上市公司“實質性控制”的一系列資本運作。
而在此後五年間，相關土地價格的急劇上漲，再度成為海航展開一系列大手筆收購的“資本之源”。這一土地儲備的市場價值，可以從海航旗下上市公司海航基礎（600515.SH）2016年重組前後的資產規模變化中看出端倪。
2016年海航基礎完成資產重組，注入了地產、機場及商業等資產。在重組前三年內，公司總資產僅為28億元～37億元，而在重組完成後公司總資產規模大幅提升至970億元，淨資產規模從重組前的8億元～12億元大幅提升至437億元。
正是在實現了這一鉅額土地儲備“資產證券化”的“通道轉換”之後，海航集團才得以為其一系列“超級併購”建立起規模空前的融資平臺。
也正是在這一實打實的“優質抵押物”面前，包括國開行在內的“超級金主”們，才會慷慨地向海航集團敞開“錢包”；這些大型商業銀行們的鉅額授信，無形中又為海航在全球資本和金融市場中提升了“信用等級”，使其一舉成為國際併購市場內的“頂級玩家”。
南方週末記者在查詢海航旗下多家上市公司財報及信用評估報告等資料後發現，依託這一“土地融資平臺”，海航集團展開了一系列的資本運作：
將土地注入上市公司形成鉅額淨資產，並將資產規模劇增的上市公司股權向銀行質押貸款；同時，土地上的相關房地產開發項目，又可以開發貸款的方式再向銀行獲得融資；此後還可以再將融資所得資金注入旗下其他上市企業，迅速擴大公司資本規模與實際出資額，再以此展開新一輪併購，並質押股權獲得新的融資……
而這一系列融資，藉助於海航集團數年間所參股和控制的20多家金融機構，形成了外界無法參透的“黑箱式定價體系”，其資產估值與真實市場價值之間的差距無人能夠“看懂”。
據《新財富》調查統計，截至2016年底，“海航系”已成為僅次於“明天系”的國內第二大民營金控集團，其持股的21家金融機構幾乎囊括了從信託期貨到銀行保險的所有金融領域。藉助著這一“無所不包”的金融佈局，海航集團打通了從傳統信貸到互聯網金融在內的數十種融資模式，其融資工具之複雜、融資領域之廣泛，堪稱當代“槓桿融資百科全書”。
作為這一“超級融資平臺”的價值基礎，海航的土地儲備規模還不僅於此。據媒體調查統計，截止2017年底海航地產擁有房地產項目逾百個，其中持有型項目近60個，可運營面積約220萬平方米；在建項目40餘個，總建築面積近450萬平方米，其中大部份位於海南省內。
海通證券2017年10月的研究報告顯示，海航基礎旗下另一大土地儲備來源：海口南海明珠生態島用海總面積459.32公頃，其中陸域面積265.42公頃，相當於近4000畝。
報告預計海航人工島開發總投資大約1000億元，其鉅額融資需求與龐大投資收益無疑又一個令全球金融與投資機構們垂涎的“大蛋糕”。
然而短短一個月後“風雲突變”，空前嚴厲的環保風暴刮向海南人工造島運動。藉助著迅速膨脹的潛在土地儲備“預支未來”、累積了空前債務規模的海航集團，將要為自己多年“土地資產證券化”模式下的激進擴張，迎來新一輪“生存挑戰”。
三次危機
對於海航集團而言，此次債務危機，並非其第一次因激進擴張而遭遇“生存危機”，甚至可以說，整個“海航模式”就是在不斷的“併購擴張”與“資金鍊危機”循環中走到今天的。
在1989年創立之初，啟動資本“只夠買個飛機零件”的海南航空，是憑藉著1993年和1999年在STAQ系統和A股市場兩次上市，才募集到購買飛機經營航線的資金。
2000年之後，面對三大國有航空公司重組地方航空企業大潮，海南航空仍不得不以一系列遠超自身資本實力的跨區域併購，躋身“國內第四大航空公司”，才保住獨立發展的資質。
但因為收購地方航空公司而欠下超過20億元“鉅債”，海南航空隨即陷入“資不抵債”的困境，直到2003年意外爆發的SARS疫情：海南航空隨即宣佈由於“疫情影響等原因”，公司鉅虧近15億元——虧損比例超過其他三大航空公司五倍以上。
擺脫了財務危機的海航迅速開始了新一輪併購擴張，在收購商業零售上市公司西安民生的同時，還試圖涉足證券、信託與商業銀行的股權收購。
然而2004年“德隆事件”爆發，令監管層開始嚴查國內企業的“類金融控股”模式，海航也因此被迫止步，並迅速將目光投向了以香港證券市場為代表的境外資本市場。
此後三年間，海航管理層通過一系列資本運作，試圖將旗下資產置入擬在港交所上市的“大新華航空”，並以一系列複雜的資產置換與股權結構安排，實現了由原管理層所控制的“海航集團”實際控制大新華航空，並間接控股上市公司海南航空的多層股權控制架構。
因為上市模式及所有人結構的爭議，加上2008年國際金融危機爆發，大新華航空上市最終功虧一簣，反而將海航集團推入了空前的債務危機之中。此時，上市公司海南航空繼續發揮特長，在大幅溢價收購海航集團旗下資產後，於2008年再度報出14.24億元鉅虧。
海南航空於2007年底將其6億元投資建設的北京科航大廈以“工程成本價”轉給海航集團，又於2008年12月以17.28億元高價向集團回購大廈股權，僅此一筆交易帶來的“非經營虧損”便高達11億元之巨——類似的故事在海航集團此後近十年的併購擴張中不斷上演。
就在海南航空報出鉅虧的2008年，海航集團雄心勃勃地推出了打造“物流航運業務”板塊的發展規劃：計劃五年內打造規模達200艘的遠洋運輸船隊，並展開全球集裝箱運輸業務。
而支撐這一計劃所需的鉅額資金，則來自其2009年收購控股並擬推動上市的造船企業金海重工。為此，海航集團一手投入數十億資金收購金海重工股權，另一手給出高達百億的造船訂單，令多年鉅虧的金海重工在首輪私募融資時便獲得高達118億元的估值。
然而，海航管理層這次“賭錯了”航運市場復甦週期：隨著“4萬億”投資刺激下短暫反彈的航運市場再度下滑，造船和航運業務的雙重虧損，堵死了金海重工上市融資通道，再度令海航陷入“四面楚歌”的狼狽處境。
此時旗下已經擁有多家上市公司的海航集團，再度展開高達百億規模的“資本騰挪”：旗下天津海運（現名天海投資）和渤海租賃（現名渤海金控）先後宣佈總金額超過200億元的定向增發和重大資產重組。
這兩家“異軍突起”的上市公司，隨即成為了海航新一輪併購擴張的“主力軍”。
狂飈突進
2011年5月海航資本（原海航實業）將旗下渤海租賃資產注入上市公司ST匯通，原來資產僅數億元的水電設施企業搖身一變成為了淨資產六十多億的“融資租賃第一股”。
在借殼上市前兩年，渤海租賃以項目和房產抵押等方式融資近150億元，將母公司海航實業的資產負債收購殆盡，一舉化解了此前大新華航空上市失敗留下的鉅額負債。
上市兩個月後，公司出資收購海航香港全部股權，將集團前期飛機收購中的負債也一併承擔下來。兩年後，渤海租賃再度出手，以81億元出資接收了海航集團境外併購的集裝箱租賃企業seaco SRL。
兩次收購出資總額高達105億元，在母公司海航集團“轉手倒賣”獲利近15億元的同時，也令渤海租賃總負債劇增至362億元。
負債累累的渤海租賃隨即展開一系列跨境併購，收購多家集裝箱和飛機租賃企業後，至2016年已形成管理飛機近900架（全球第三）、集裝箱合計403萬CEU（全球第二），總資產高達2166 億元的“龐然巨物”。
2016年1月，渤海租賃改名為渤海金控，變身為海航集團“金控平臺”。在一系列重組併購下，該公司已擁有天津渤海、皖江租賃、橫琴租賃等多家地方金融租賃平臺，並參股渤海人壽、聯訊證券、天津銀行等金融機構，以及聚寶互聯、點融網等互聯網金融平臺，成為一家融資觸角無所不達的“類金融控股平臺”。
此時公司淨資產僅為311億元，2016年淨利潤23億元，淨資產收益率僅為1%，甚至不足以償負其高達1800億元負債的利息。而據媒體調查顯示，渤海金控旗下Avolon對美國飛機租賃企業高達103.8億美元的收購資金中，“不超過85億美元”來自境外銀行摩根士丹利與瑞銀。
令人不解的是，過去一年中，多家券商及研究機構對渤海金控這一“高負債、低收益”併購擴張經營風險視而不見，僅憑被收購企業並錶帶來的利潤增長，便一路看好公司“後續業績增長”，並給出遠高於公司市值的“增持建議”。
同樣詭異的“資產規模膨脹”與“主營業務轉型”也出現在集團旗下另一家上市公司天海投資身上：原名天津海運的這家上市公司，曾被外界視為金海重工上市失敗後，海航重組旗下海運物流業務的核心平臺，並於2013年定向增發120億元，擬收購大新華物流旗下船舶資產。
在經歷了兩年入不敷出的慘淡經營之後，2015年天津海運“華麗變身”：宣佈更名為天海投資，並將業務由單一集裝箱船舶運輸轉向“多業務船舶運輸及物流上下游產業”。
當年總營收7.2億元，淨利潤2.5億元的天海投資，隨即向同年營業收入430億美元的國際IT產品分銷巨頭英邁發起了“蛇吞象”式的併購。為了籌措高達60億美元的併購資金，天海投資變更前期募集的120億元定增融資，最終於2016年底實現對英邁國際的收購，同時剝離部份海運業務資產，一舉轉型為“高科技跨國企業”。
值得關注的是，招商證券2017年3月的研究報告內指出，天海投資此次收購得到了國內資本市場著名“玩家”劉益謙旗下國華人壽的“深度參與”，並明確指出通過參與定增和委託銀行貸款方式，國華人壽在收購中“合計投入133億人民幣”。
藉助國內險資實現“空手套白狼”式跨境併購的天海投資，總資產迅速由2015年的127億元膨脹至2017年的2314.4億元（預估）。然而蹊蹺的是，據長城證券2017年11月研報數據，公司總負債竟然也從2015年的4.7億元，飈升至2017年的2314億元（預估）。這意味著公司淨資產幾近為零，天海投資變成了一家全部由負債構成的“殼公司”。
面對這一堪稱荒謬的資產負債表變化，長城證券的分析師似乎並不在意，而是著力推薦他們所理解的“航空業場景+雲計算平臺”的“高科技前景”。
此時，天海科技在一系列令人眼花繚亂的宏偉藍圖中，無意間透露出更加龐大的收購重組計劃：在“海航雲”全球落地的規劃中，預計估值超過28億美元的瑞士航空服務商Swissport，斥資65億美元獲得控股權的希爾頓酒店集團，以及花費14.5億美元收購股權的瑞士機場零售商Dufry，都將成為海航“雲戰略”的一部份。
如果不出意外的話，這些高達百億美元規模的海外資產，未來還將通過重重複雜的跨境股權結構安排，由天海投資的市場化股東們一一“消化”。
而為了實現這一“海航雲“戰略整合落地而需付出的後續成本，以及”海航雲”模式在未來全球“雲計算”市場中的競爭力，則遠在證券分析師們的視野之外。
“紅舞鞋”與新週期
回顧海航集團過去十餘年中的多輪併購擴張，除了早期為了生存而被迫收購地方航空公司之外，2004年之後的海航似乎被套上了一雙安徒生童話中的“紅舞鞋”，在越滾越大的負債與不斷爆發的危機中不停奔跑。
2004年到2008年期間，海航的多元化戰略幾近失控，旗下囊括了航空、商業、物流等八大業務板塊，子公司總數超過700家。在通過大新華航空上市整合業務的努力失敗後，海航隨即陷入了經營危機。
就在這一生死關頭，“四萬億“刺激政策及各地方政府與銀行聯手“放水”，為此後數年的中國經濟體系內增加了數十萬億規模的貨幣供給。海航立刻抓住了這一機會，以不斷併購中迅速擴大企業規模的同時，再度以上市公司報虧“撇賬”的方式，一舉擺脫了前期壞賬。
但在這一輪擴張中，海航寄予厚望並投入巨資打造的物流業務板塊，再度隨著市場週期下滑與上市衝刺失敗，而陷入新的鉅虧之中；而集團在“豪賭”物流業務過程中，與外部投資者所設下的“對賭式”融資協議，成為令其被迫展開新一輪併購的資本壓力。
2012年前後海航經歷了一輪大規模收縮重組，撤銷多個區域總部、關停200多家企業並將其八大業務版塊收縮至五個。
但就在此時，金融監管體系“政策鬆綁”所催生的金融混業形態，再一次將中國金融市場推入規模空前的廣義信貸膨脹與“資產泡沫化”進程，存在多年的“土地證券化”融資模式也在“大資管”市場催化下，變成了幾近失控的“貨幣創造機”。
短短數年內劇增近百萬億規模的銀行資管與理財資金，與估值膨脹至270萬億元規模的房地產市場相互激盪，催生了規模空前的資本泡沫與影子銀行體系。
在這一背景下本已進入收縮調整週期的海航再次抓住機會，藉助新機場擴建與“造島模式”帶來的新增土地資源，繼續以“土地銀行”模式展開一系列境內外“超級併購”。
然而，在連續兩輪信貸膨脹推動下的產能過剩，已經無力再支撐這場“泡沫遊戲”。經濟學家、原央行貨幣委員會委員樊綱指出，2008年國內統計鋼鐵產能過剩時，是4億噸需求，6億噸產能，“三分之一過剩”；而到了2011年“四萬億”刺激計劃推出後，變成了“6億噸需求，12億噸產能”。
迅速膨脹的地方債務推動下的資產泡沫，在帶來社會成本急劇增長，社會整體生產率大幅下滑的同時，令整個社會經濟體系不斷“脫實入虛”，陷入依靠槓桿融資維繫的“資金空轉”困境。
樊綱坦言，如果沒有房地產限購和金融“去槓桿”的政策，“房價飆升、炒房團滿天飛”的房地產狂歡可能持續兩三年甚至更久，之後就是資本市場崩盤與真正的金融危機。
過去十餘年中以持續不斷的“負債式收購”擴張到今天的海航們，是到脫下那雙“紅舞鞋”的時候了。
悅濤評
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