諸位親愛的用益研究讀者，《用益-2018下半年信託投資策略報告》新鮮出爐啦！用益研究公號將把這份報告分為上下期連載，以饗讀者。
一、2018上半年集合信託市場回顧
1、通道業務壓縮明顯、房地產信託異軍突起
據用益理財工作室不完全統計，2018年上半年新增集合信託產品規模7429.37億元，較去年同期減少1605.16億元，降幅達21.61%。從分領域看，房地產信託一枝獨秀，與去年同期相比逆增1000億元，增幅達36.85%；基礎產業信託則與去年基本持平；而另外三個領域（工商企業、金融和其他領域）都有不同程度的收縮，其中，其他領域類信託融資（主要是通道業務）收縮明顯，下降超過了2000億元，降幅達77.45%。
顯然，這一結果正是今年上半年我國金融市場流動性偏緊，以及嚴監管政策以及金融去槓桿背景下，銀信通道業務明顯收縮的必然結果。同時，這也反映出在當前經濟結構轉型升級和監管層強力去槓桿的環境下，傳統工商企業資金鍊斷裂導致的信用違約頻發，以及政府平臺債務清理導致信託投資出現了資產荒，信託資金不得不再次聚焦房地產的無奈選擇。
2、光大信託規模最大，中江信託平均預期年收益率最高
從信託公司來看，2018年上半年共有65家信託公司參與集合信託產品發行，其中發行量居前五名的分別是光大信託，共發行793.15 億元，其次分別是中航信託751.73億元、民生信託605.99億元、五礦信託549.61億元和中融信託463.44億元。沒有參與發行產品的信託公司共有3家，分別是華宸信託、中泰信託和長城信託。其中中泰信託是因為在2017年底收到中國銀監會上海監管局《審慎監管強制措施決定書》[2017] 14號的監管令，暫停了該公司所有集合信託業務。
從信託公司發行產品的預期收益率情況來看，上半年集合信託產品平均預期年收益率為7.53%，與去年同期相比提高了1.01個百分點，升幅明顯。 其中，產品平均預期年收益率最高的五家信託公司分別是中江信託8.8%、安信信託8.59%、中建投信託8.40%、華鑫信託8.35%和長安信託8.19%。
具體到幾個主要投資領域的信託產品收益，2018年上半年房地產信託的平均預期年收益率列前五名的分別是中江信託（9.12%）、長安信託（8.67%）、安信信託（8.61%）、華鑫信託（8.45%）和中建投信託（8.44%）；工商企業信託的平均預期年收益率排前五名的分別是華澳信託（8.90%）、光大信託（8.62%）、安信信託（8.53%）、浙金信託（8.45%）和長安信託（8.37%）；基礎產業信託的平均預期年收益率排前五名分別是中江信託（9.01%）、安信信託（8.5%）、光大信託（8.45%）、中建投信託（8.37%）和山東信託（8.35%）。
3、產品預期收益持續攀升，期限卻縮短
據用益理財工作室監測的數據顯示，2018年上半年集合信託產品平均預期年收益率為7.53%，環比上漲0.81個百分點，漲幅為12.07%；而同比更大漲1.01個百分點，漲幅為15.49%。從監測到的產品收益數據來看，2017-2018年上半年以來集合信託產品的平均預期收益率呈現持續攀升走勢。
我們認為，自2017年以來信託產品收益率上漲的主要原因有兩個，一是央行貨幣政策自2017年以來一直保持中性偏緊狀態，導致市場流動性偏緊，資金價格上漲是必然結果；二是金融去槓桿以及今年以來的強監管環境導致信貸收縮，信託融資成為房地產等企業的主要替代選擇。
但隨著今年企業融資難和融資貴的情況愈演愈烈，一些企業出現資金鍊斷裂，信用違約頻發，加上外部因素的不確定性增大，導致經濟下行壓力增大，使得央行不得不微調貨幣政策，而強力去槓桿也告一段落而變成穩槓桿，我們預計下半年金融條件將有所改善，信託融資成本將不會繼續攀升，信託產品預期收益繼續上升的空間有限，依然維持年初的判斷。
從2018年上半年幾個主要投資領域的信託產品收益走勢來看，儘管都有不同程度的提升，但基礎產業信託的平均收益上升幅度最大，房地產信託的上升幅度最小，且今年二季度基礎產業信託的平均預期年收益率（7.93%）超過了房地產信託（7.91%）。顯然，地方債務清理整頓和去幹槓導致的流動性偏緊甚至信用違約已使得地方基建投資出現了非常困難的局面，但隨著下半年加大財政投入和資金面的放鬆，這種局面有望得到緩解。
另外，我們也注意到，在信託產品收益不斷攀升的同時，產品的投資期限卻不斷縮短，導致這一現象的原因我們認為主要有以下幾個：一是客戶的風險意識逐步增強，對產品的流動性要求更高，迫使信託公司加大短期限產品的供給；二是當前因流動性偏緊導致融資成本高啟，而企業處於轉型調整期，難以承受長期的高融資成本，企業不得不縮短融資期限；三是資管新規以及監管政策的影響。儘管資管新規劃定的過渡期延申到2020年底，但新規的具體執行細則還沒有出臺，加上政策的變化等諸多不確定因素也使得信託公司對當前信託產品的期限不會設計得太長。
二、2018上半年其他資管市場回顧
1、資管產品：資管規模持續下滑 券商資管縮水1.6萬億
上半年資管行業資產管理規模較2017年底大幅縮水3.1萬億，以券商資管為最。據中基協發佈的數據顯示，截至2018年6月，證券期貨經營機構的資管業務存續規模為27.77萬億元，同比減少5.51萬億元，降幅達到16.56%。其中，基金子公司資管規模同比減少2.47萬億元；券商資管規模同比減少2.82萬億元。同期資管機構共新設立產品4398款，較去年同期減少3846款，減少46.65%；融資規模5705.53億元，同比減少8297.12億元，下降59.25%。
新規落地和監管的嚴格標準對資管業務的發展產生重大影響：一方面是合規成本上升，新產品的發行和備案艱難；另一方面是資金的來源減少，資金募集困難。在資管新規及去槓桿、去通道等多重監管手段的連環轟炸之下，資管機構的觀望情緒嚴重，新產品投放減少；而在資金來源上，過去依賴於銀行理財的資管機構在資金募集上陷入困境。
2.銀行理財：新業務開展緩慢 理財產品收益率下行
受資管新規影響，2018年上半年銀行理財規模增速下滑。據有關機構的數據測算，2018年6月末銀行理財產品存續規模估計為29.09億元，同比增長2.43%，但較2017年年末，理財規模下降了4500億元。其中，保本理財發行下滑明顯，保本型產品發行比重迅速下滑，6月底期數量佔比僅為27.51%。我們認為，資管新規正式落地後，“打破剛性兌付”的要求給銀行理財業務造成較大沖擊，尤其是同業理財和保本理財業務，產品存續數量增速放緩。
據融360數據顯示，截至6月底，銀行理財產品的平均收益率連續4個月小幅下滑，且產品的平均期限上升。上半年銀行理財產品的平均收益率整體表現為平穩下滑。新規要求導致3個月期限的短期產品發行數量大幅減少，產品平均期限被明顯拉長。
3.私募基金：資產管理規模突飛猛進 股權創投基金是主要增長點
在銀行、證券、信託等領域資管規模紛紛縮水的同時，私募基金規模卻實現了穩步的增長，這應該得益於資管新規對私募行業影響很小所致。
據中基協發佈的數據顯示，2018年上半年私募基金資產規模突破“12”萬億關口，達到12.6萬億元，同比增加3.14萬億元，同比增長33.19%。其中，股權創投私募規模增長成為亮點，達到7.95萬億元，同比增長57.11%；而私募證券規模較小，僅為2.54萬億元，其規模同比增長率依舊有53%。從產品備案情況來看，2018年上半年協會新增備案私募基金產品7436款，同比減少2635款，下降26.16%；募集資金規模1.5萬億元，同比減少0.07萬億元，下降4.46%。上半年，私募基金新產品的發行有明顯減緩跡象，但資金募集情況較為穩定。
儘管資管新規沒有對私募基金明確的規範，但隨著行業監管的不斷加強，私募基金運作規範化程度越來越高，具備投資能力、且內部治理完善的大型私募機構受到投資者追捧，強者恆強。
從上半年私募基金的表現來看，受到經濟下行壓力加大、外部環境不確定影響，整個上半年證券市場表現低迷，私募證券投資基金收益也大幅跳水。
4. 公募基金：受益於新規資金流向公募基金 貨幣基金增長明顯
2018年上半年，公募基金資產管理規模持續保持了穩健增長。據中基協發佈的統計數據顯示，截至6月底，各類公募基金總資產管理規模為12.70萬億元，比去年底增長1.1萬億元，增幅達到9.48%。
資管新規的落地對於公募基金是一個利好，在其他資管行業的規模受到擠壓的情形下，公募基金的發展已經先行一步。上半年股市和債市表現不佳，貨幣基金成為推動公募基金整體規模增長的主力。資管新規落地打破剛性兌付，具備穩健收益的貨幣基金和債券基金相對優勢擴大。
5.保險資管：新規影響較小 季節性因素為主
保險資管產品的備案數量先增後減，主要源自季節性因素的影響。據保險資產管理業協會公示的數據顯示，2018年1至6月，19家保險資產管理公司註冊債權投資計劃共70項，合計註冊規模1390.00億元，以基礎設施債權投資為主。其中二季度產品備案數量出現大幅下滑，4月為產品備案數量最少的月份，僅有3款33億元。但這更多是時點因素帶來的影響，而不能體現出資管新規帶來的去通道、降槓桿趨勢。資管新規對於保險資管影響相對較小。保險資管業務本身的風控要求更高，投資流程規範，未來可能會受益於資管新規
保險資管公司目前已感受到資管新規的影響，主要體現在兩大業務上，一個是發行債權計劃等產品時資金面偏緊，另一個是銀行委外業務增長乏力。多位保險資管公司人士表示，造成保險資管總資產下降的原因可能是分紅、外部融資下降、應付減少等，其中季節性應付減少應該是主要因素。
三、資管新規對未來信託理財的影響
1、在打破剛性兌付原則下投資者需承擔投資風險
打破剛性兌付是資管新規中對信託投資者影響最大的條款。儘管離這一目標的最終實現還有一個過程，但投資者必須認識到這是大勢所趨，不可逆轉。因為剛性兌付抬升了無風險利率和社會融資成本，扭曲市場風險定價，抬高了實體經濟獲取資金的成本，一旦遇到市場波動和意外衝擊，就有可能出現系統性風險，導致經濟下滑和社會動盪；另外，剛性兌付誘使投資者過度追逐高收益，倒逼金融機構相互競爭抬高收益率，一旦發生違約，金融機構兜底，風險積聚在金融體系中，容易誘發系統性金融風險。
在打破剛性兌付原則下投資者要樹立“投資信託是要承擔風險”的意識，必須認識到“風險和收益是成正比”這個投資理財的基本常識。正如前不久銀保監會主席郭樹清在“2018陸家嘴論壇”形象表述的那樣：“理財產品收益率超過6%就要打問號，超過8%很危險，超過10%就要做好損失全部本金的準備。”不要盲目被高收益的理財產品所迷惑，忘記了博取收益永遠伴隨有虧損風險這一投資鐵律。最近P2P理財平臺的大面積跑路暴雷就是一個最典型的例子，投資者切不可抱有僥倖心裡，一味追求高收益而忘記後面隱藏的巨大風險！
2、資管新規實施使得信託投資理財綜合門檻更高
資管新規統一了各資管機構關於合格投資者的標準，總體看，信託投資者准入門檻有所提高。從舊標準中的任意三個條件滿足一個即可，到不僅要滿足特定金融產品的認購門檻，而且必須有2年以上投資經歷，同時家庭金融資產達到500萬元或本人近三年年均收入不低於40萬，個人合格投資者的條件顯然更加嚴格。而對於法人投資者，從過去購買沒有淨資產約束要求到資管新規下購買信託產品必須近1年內持有淨資產達1000萬，門檻也有較大的提升。
對投資者而言，購買信託從過去的有100萬現金就可以買，到現在必須有2年以上的投資經歷，此舉可視為監管層意圖讓投資者加強風險意識，投資者需認識到信託投資亦有風險。與此同時，用條例約束投資者家庭必須有相應額度的金融資產或更高標準的年均人收入，與舊標準相比，對投資者自身財務條件要求更高，對承受風險能力要求也更高。此外，資管新規新增了禁止投資者使用貸款、借債籌資購買信託產品條款，此舉是預防投資者加槓桿而造成投資風險過高而不能承受，這既為投資者控制了風險，同時也與金融降槓桿大勢保持了一致。
3、固收類產品概念和投資範圍發生變化
資管新規對信託產品影響最大的莫過於固收類產品的重新定義。從國際慣例來看，固守類理財產品都是指投資於貨幣市場和證券市場的低風險金融資產，而目前信託固定收益類產品的投向卻包括了較高風險的非標資產和權益類資產。顯然，資管新規對固定收益類產品的正本清源，這將有利於行業規範和健康發展。對於投資者來說，未來的信託固定收益類產品的主要變化不僅是投向的變化，投資門檻也從原來的100萬起降至30萬起，收益也將下降。
另一個需要關注的是，原來大部分固定收益類產品將轉換成非固定收益類的淨值型產品。目前，在過渡期，監管層對信託產品淨值化管理沒有搞一刀切，對市場上以非標債權和非上市企業股權為底層資產的相關信託計劃暫時不實施淨值化管理。所以，我們認為，未來一兩年的過渡期內，固定收益類信託產品會逐步減少但不會徹底消亡，大部分以攤餘成本法轉型為淨值化產品或為最現實選擇。
4、信託理財更加透明
一方面資產端（投資項目）更加透明；資管新規頒佈後，明確了對多層嵌套的規範，資管新規將多層嵌套列為重點整治對象，同時提出明確的“兩層嵌套”限制，可以看成資管新規對於多層嵌套提供了明確的解決方案。通過實行穿透式監管，對於多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產，使得信託產品的資產端更加透明，資金來源更清楚，監管層能針對不同的投資範圍對資管產品實施分類監管。
另一方面是產品的信息披露更加規範和完整。目前中國信託登記公司已成立，信託產品登記平臺已初具雛形，中信登平臺在信託產品備案、成立、清算信息方面會更加完善。未來推進信託受益權集中流轉平臺建設，將有助於形成公開透明規範的二級交易市場，為產品信息的完整披露提供製度保障，在除了產品年限，類型，交易對手及交易結構等產品推介信息外，在信託產品執行中的各種信息披露如財務信息、臨時信息披露也會更加細緻，便於投資者掌握相關產品信息。
本文源自用益研究
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