一 行業介紹
阿膠是一種具有美顏功效的養生滋補品，原材料是驢皮，通過煎煮之後變成固體膠，產品的主要形態分為：固體阿膠，阿膠糕，阿膠漿。
目前行業內東阿阿膠是最具有品牌影響力的企業，佔據了高端市場，市場份額大概32%多，第二名是福牌阿膠，佔據著中低端市場，市場份額也大概34.8%，二個品牌加起來佔了行業的66%，其他的還有同仁堂阿膠，但市場份額只有6.5%，所以基本是雙寡頭競爭的格局。
1 行業歷史
用阿膠進行滋補，美顏，補血，是北方民間的一個傳統，這幾年南方，尤其北京，廣東等地也開始流行，過去這種產品一直是達官貴人才吃的起，有上千年的歷史。後來到了改革開放後這個行業發生了幾個變化，原來是有錢人吃，後來變成普通家庭吃，原來很貴，後來變的很便宜，原來男女老少都吃，後來是隻有女人吃，而且還只有老年女性吃。
產品競爭越來越激烈，價格越來越低，但同時原材料卻越來越貴，利潤越來越越微薄，所以整個行業都岌岌可危，處於被消失的邊緣。
在最危機的時候，整個行業只剩下了東阿阿膠，雖然他們佔了70%的市場份額，但營業額只有可憐的1.7億元，而第二名已經名存實亡，只剩下了一個看門的老頭，所以整個行業在急速的衰敗。
在這個狀況下，東阿阿膠開始病急亂投醫，因為有醫藥行業的渠道，所以代理過藥，器材，甚至開過啤酒廠，涉足20多個行業，但都沒有競爭力，資源分散，效率低下，處於虧損之中，所以顯然是失敗的。
正是在這種狀況之下，現任董事長秦玉峰接手了東阿阿膠，開始了一系列改革：
1.1 迴歸主業，砍掉雜七雜八的產業
這讓企業的運營效率，資金使用效率得到大幅度的提升
1.2 迴歸傳統價值，重新定位高端
在原來低價競爭的模式下，儘管東阿阿膠佔據了70%的份額，但是整個行業沒有了希望，消費者不認同，而整個行業都要消失的情況下，東阿阿膠作為老大意義也不大。所以第一任務是挽救整個行業，做大整個行業，怎麼做？秦玉峰通過對產品的重新定位，迴歸到高端市場，把中低端市場讓出來。因為東阿阿膠具有品牌影響力，把價格拉高之後，雖然是迴歸傳統高端補品的定位，但畢竟有很長的時間衰敗，所以實際上是重新開拓了新的消費者。但是因為中低市場讓出來後競爭對手進來了，大家一起對市場進行培育，從過去東阿阿膠一家獨大，到現在行業有幾百家生產阿膠，整個行業越來越欣欣向榮。
1.3 培育自己的養殖產業。
行業的原材料是驢皮，過去一直是去農民手裡收購，過去因為產品的銷售價格低，必然給不起價格，所以農民的養殖興趣很低，原材料供應量越來越少。但是當東阿阿膠把價格提上去之後，收購的價格就提高了，農民的養殖興趣大了。而現在東阿阿膠已經開始自己養殖，產能可以達到200萬頭，這樣把產業鏈上游緊緊的抓在自己手裡，降低成本的同時未來的產能更有保證。
2 產品定位
東阿阿膠雖然歸屬在醫藥行業裡，但其實他是保健品，這個定位非常重要，因為如果是歸屬於藥，那麼就要按照藥的投資邏輯分析，比如療效，研發費用等，但是東阿阿膠的療效是說不清楚的，而研發費用也沒多少投入。
而如果是保健品，最重要的是品牌價值，是消費者認不認。很多人在聊到東阿阿膠的時候，會從中醫無效等角度批評東阿阿膠，這就是沒有搞清楚產品定位，對行業的投資邏輯沒有搞清楚。但人家已經自己把定位說的很清楚，他們是以阿膠作為核心的“國寶補品”，廣告的口號是“滋補有三寶，人參鹿茸阿膠”。
就目前來說，主要的目標消費者是高收入的女性，作為養顏補血的補品吃，所以作為保健品，有沒有療效不重要，只要消費者相信就可以。
3 行業現狀
3.1 行業產量
在執行了上述一系列改革之後，東阿阿膠改變了整個行業，行業的銷量開始上升，增長速度也很快：
2010年產量為3226噸 增長18.28%
2011年產量3751噸 增長15.17%
2012年產量4321噸 增長17.4%
2013年產量5073噸 增長16.1%
2014年產量為5894噸 增長14%
年增長在15%-20%之間。
3.2 市場佔有率
因為提價東阿阿膠的市場佔有率下滑了，
資料來前瞻研究院
目前的市場佔有率為32%，但在城市零售藥店的競爭格局看，東阿阿膠佔有60%的銷售渠道，福牌阿膠佔24.6%的城市零售藥店渠道。
3.3 市場價格
這幾年東阿阿膠為了做大做強整個行業，所以把中低市場讓出來，讓更多的企業參與這個行業，而自己把控好高端市場，所以一直在執行提價戰略。
從2006年開始執行此戰略以來，價格多次提升，250g的零售價格提高到1350元，比2006年漲了54倍。
3.4 未來預測
因為目前消費群體主要是女性和老年人，這符合消費升級的大趨勢，老年人未來也會越來越多，2020年達到2億人，按照目前行業平均增長速度15%計算，到2022年行業的市場規模達到717億元。
二 經驗業績
1 營收增長
2017年營收為73.7億元，阿膠系列為62.89億元，平均年增長17.5%。這個增長速度比行業的增速要快一點，但優勢不大，主要是被價格不斷上漲壓制了。
2 毛利潤
毛利潤還是比較穩定，也比較高：
2014年為65.5%，到今年的一季度為67.1%，但終端不斷提價卻並沒有同時提高毛利潤水平。
3 淨利潤
淨利潤率
2017年扣非淨利潤為19.61億元，營收為73.72億元，利潤率為26.6%
2016年扣非淨利潤為17.39億元，營收為63.17億元，利潤率為27.5%
2015年扣非淨利潤為14.97億元，營收為54.5億元，利潤率為27.46%
從這些數據可以看成，東阿阿膠的淨利潤率比較穩定，但是也沒有隨著終端價格的提升而提高利潤率，為什麼呢？
唯一的解釋是原材料價格在不斷的上漲，過去一張驢皮的價格只要200多，現在上漲到了2500元，所以實際上是把原材料上漲的價格傳導給了消費者，但是企業的利潤並沒有提升，也正是因為原材料漲價和不好掌控的原因，東阿阿膠開始自己養殖驢子，預期產量能達到200萬頭一年，這樣將大幅度的降低成本，同時穩定貨源，為未來的業績增長提供了保證。
淨利潤增長率
這幾年的淨利潤增長並不快，至少沒有超過行業的平均速度，而且呈現下降趨勢，尤其今年一季度幾乎沒有增長，平均為14.2%。
通過淨利潤率，毛利潤，還有增長這幾個數據，說明了什麼？我們可以對比茅臺，他也是在不斷的提價，但是他的銷量，淨利潤都是在同步提升的，這說明茅臺在行業裡有很強的定價權，也就是說漲價不會影響銷量，甚至越漲賣的越好。但是東阿阿膠沒有出現同樣的情況，這說明東阿阿膠沒有茅臺那樣逆天的行業定價權，從市場佔有率下滑也可以得出同樣的結論。這一點將為東阿阿膠的估值帶來很大的影響。
4 淨資產收益率
從2013年到2017年，淨資產收益率都在22.4%到25%之間，所以還是非常穩定的。從更長的時間來看，東阿阿膠連續10年淨資產收益率超過20%，這是非常牛的數據，在中國股市只有9家公司達到了這個成績。
而從投資回報率看，東阿阿膠也是連續10年年複合增長超過20%，非常優秀厲害，二個指標結合起來，A股市場只有6家達到了，包括格力電器，茅臺，恆瑞醫藥。
5 其他指標
負債率只有17.7%，非常低，財務比較健康。
銷售費用：
通過消費費用佔營收的比例可以看出企業是營銷驅動還是市場拉動，營銷驅動是企業主動投入，要花錢，而且肯定也比較累，而市場拉動意思是市場就想要這個產品，這樣的企業銷售費用率就比較低，最終反應的是企業的定價權。
2017年東阿阿膠的銷售費用18億元，佔營收的24.4%，2016年佔比是26.3%，2015年佔比是23.3%。這個銷售費用比例還是比較高的，這證明東阿阿膠是營銷拉動型產品，而且也正在大力度的開拓市場。
對比一下茅臺：2017年的營收收610.6億元，銷售費用率為4.89%，2016年為4%。
茅臺在不斷提價的情況下，消費費用率這麼低，而且淨利潤大幅增長，營收也同步增長，就是典型的有行業定價權，而東阿阿膠缺乏同樣的定價權。
管理費用：
管理費用看出一個企業的管理效率，效率高給投資者的回報也高。
2017年管理費用為5.78億元，佔營收的比例為7.8%，2016年為7.8%，2015年為7.76%，這證明東阿阿膠的管理費用非常穩定，比例也在合理範圍內。
財務
貨幣資金17.25億元，佔營收的23.6%，還是比較高，資金充足。
財務費用方面，居然還是賺錢的，說明公司有錢存銀行，賺利息，這說明財務健康，但為什麼健康呢？一是公司收縮戰線，經營效率提高了，公司的現金流就會很好，二是行業產業鏈短，上游就是養驢，而現在自己養，下游就是消費者，所以資金迴流快。
這種產業鏈很短的行業，就是很好的投資標的，因為短產業鏈裡的企業定價權更高，受到行業上下游影響更小，給投資者的回報更穩定。
經營現金流：
2015年9.78億元，2016年6.25億，2017年17.57億元，非常健康。
自由現金流也同樣健康，自由現金流指的是企業在滿足日常經營，生產，投資需求的情況下，還可以真正拿出來分給投資者的錢，這個指標很多企業都很難看，因為大部分企業高速發展都缺錢。
而東阿阿膠在快速發展的同時，二個指標都表現如此出色足以證明這是一個優秀的公司。
三 估值
1 整體估值
前面提到到2022年，行業的整體規模按照15%的速度增長，會達到717億元。按照東阿阿膠自身的營收增長來看，最多是和行業同比增長，所以如果東阿阿膠佔有30%的市場份額，那麼就是210億元左右，比今天提高3倍左右。
這就是投資者未來5年的增長空間。
2 從淨利潤增長估值
因為東阿阿膠在行業內並沒有很強的定價權，所以在提價的同時犧牲了增長速度，過去4年的時間增長為14.2%，但因為他自己開始養殖，所以原材料的採購成本會降下去，利潤會在未來幾年釋放出來，所以未來東阿阿膠的增長預測在15%左右比較合理。
按照2017年每股收益3.13元作為基礎，每年增長15%，5年後按照15倍的市盈率賣出，價格為94.4元，按照20倍賣出125.9元，
今天是差不多52元。
3 格雷厄姆公式
每股收益3.13元×（8.5+2×15%）=120.5元
和按照2倍的估值差不多。
總結：
1 阿膠行業未來會穩步增長，因為消費升級，人們對這類產品的需求量大增，而且因為中國老年人越來越多，達到2億人以上，所以整體看好這個行業。
2 東阿阿膠在行業內牢牢佔據了高端市場，盈利能力很好，各項指標非常健康，多年來給投資者的實際回報是很高的，是一個值得投資的股票。
3 但其在行業內，在消費者心目中的定價權並不大，因為並沒有出現量價齊升的局面，屬於營銷驅動，未來也許會隨著阿膠這個品類的影響力擴大而逐漸增大定價權，但目前還達不到茅臺類似的地位。
4 根據東阿阿膠的實際增長情況，結合行業現狀，未來5年預期增長15%，使用行業整體估值，淨利潤增長和格雷厄姆公式計算，東阿阿膠未來5年的增長空間在2.5倍-3倍之間。
5 投資時機
目前的市盈率為13.9倍，PEG小於1，已經進入了投資的合理範圍。
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