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张文朗 黄文静
要点
● 楼市政策趋严，拿地已现放缓。住建部、国开行进一步明确棚改货币化安置节奏调整和棚改贷趋紧。7月2-3周一二三线住宅土地成交同比增速齐放缓。尽管6月房价环比、同比均提速，7月第二周销售仍趋势改善，房地产政策调整的影响或逐步显现。
● 关税降尚未影响车市。进口关税下调落地，但大部分厂商尚未调价，乘用车销售仍然偏弱，同比负增长延续。暑期档票房收入保持高增速。
● 受贸易争端和紧信用对需求端担忧影响，大宗价格普遍下跌，人民币大幅贬值。投资者对中国经济增长前景有所担心，人民币汇率快速贬值，有色价格普遍下跌，高温致发电耗煤回升，但高库存致煤价回落，钢价有所反弹，但主要受唐山环保限产的供给端因素影响，高炉开工继续走弱。
● 资管新规细则落地，基建将回暖。 经济下滑压力渐显，近期定向降准、MLF新政，尤其是更为务实的资管新规细则，允许公募资管产品适当投资非标，在过渡期内适当发行老产品投资新资产，预计将对此前大幅下滑的金融数据产生一定的支撑，特别是有望扭转基建投资的快速下滑态势。我们预计基建投资增速三季度或继续放缓，但四季度将稳步回暖，年底累计同比或达5%左右，高于二季度的3.3%，但仍远低于去年底的14%左右。
正文
1、楼市政策趋严，拿地已现放缓
住建部、国开行进一步明确棚改货币化安置政策。根据新华社报道，7月12日，住建部有关负责人表示要因地制宜推进棚改货币化安置，对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；而商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。7月18日，国开行相关部门负责人对新华社记者表示，棚改贷款合同审批权限仍在分行，近期国开行将合同审查权限统一到总行，主要是防范地方政府过度举债，避免各地政策把握不一致，集中到总行统一把关。此外，根据新华社转载人民日报海外版的报道，2017年的棚改货币化安置比例为53.9%，较2016年上升5.4%（图1）。住建部、国开行对棚改货币化安置政策的进一步明确，一方面证实了部分城市棚改货币化安置将放缓，另一方面也缓解了市场对棚改“一刀切”的担忧，与目前房地产调控因城施策的思路保持一致。
6月房价环比、同比均提速。6月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比1.1%、同比5.8%，较上月分别扩大0.3和0.4个百分点。一、二、三线环比和同比涨幅均较5月加快，一线城市环比0.6%，同比结束长达5个月的负增长；二线城市环比1.3%，同比0.9%；三线城市环比1.1%，同比6.6%（图2）。
7月第二周销售仍趋势改善，延续分化。6月商品房销售面积累计同比为3.2%，较5月上升0.9个百分点，与30大中城市商品房成交面积累计同比（-19.6%，上升2个百分点）的反弹趋势相同，但二者的差异反映了低线城市销售更旺。7月第二周，30大中城市商品房成交面积同比稍有放缓（-2.1%），累计同比继续改善（-17.7%），区域间分化继续，三线城市最强，当周同比33.4%，环比2.1%；二线城市当周同比-16.8%，环比-11.3%；一线城市当周同比-2.4%，环比-7.1%。（图3）。
7月第2-3周住宅类土地成交同比增速放缓。 7月第2-3周，100大中城市住宅类用地成交面积同比增速放缓，一、二、三线城市同比分别为-31%、-32%、-43%，均较前期下降（图4）。后续棚改政策的调整对低线城市土地成交的影响仍需观察。
2、关税降尚未影响车市，票房暑期档仍火热
7月第二周乘用车销售延续弱势，但较第一周有改善趋势。7月进口汽车关税下调落地，然而美国产的进口汽车需额外加征25%的关税。2016年美国产进口车金额仅占进口汽车总额的27%，且大部分厂商尚未调价。但总体来看，汽车关税下调对乘用车销售的拉动作用仍不明显。乘联会数据显示，7月第二周乘用车的零售和批发均保持弱势，日均零售、批发分别为36585台、36539台，同比-8.6%、-15.1%。其中日均零售较第一周的-17%有所改善（图5）。
暑期档票房延续高增速。7月15日当周票房共计16.6亿，同比增长65.24%；观影人次为4779万人次，同比增长64.28%（图6），延续了前一周开始的暑期档票房的高增速。
3、唐山限产，钢价新高
唐山环保限产，螺纹钢期货价新高，基差大幅缩小。受到唐山地区环保限产的刺激，螺纹钢期货价格上涨明显，7月20日，主力合约结算价为3979元/吨，较十天前上涨3.05%，而Myspic综合钢价指数仅上涨1.04%。期货涨幅大于现货，修复基差至136元/吨（图7）。
高炉开工率、库存缓慢下行。7月13、20日两周，全国高炉开工率分别为70.86%、70.99%，较7月6日当周的71.55%呈现缓慢下行的态势（图8）。7月20日主要钢材品种库存合计为999.93万吨，较7月6日当周下降0.98%。钢铁生产缓慢回落，而钢价创新高，表明当前市场的核心驱动因素仍然在供给端。然而供给端紧缩预期过于饱满的情况下，仍需注意需求端的边际走弱。
4、国际大宗价格普遍下跌，人民币贬值
国际大宗价格普遍下跌。受到贸易争端的影响，对全球、尤其是中国经济增长的担忧有所加剧，有色金属期货价格普遍下跌。7月20日，LME3个月铝、铜、锌、铅期货官方价分别为2031、6099、2583、2120美元/吨，较6月初的高点已经下跌了13%、16%、19%、17%（图9、10）。受人民币贬值的影响，国内期货价格跌幅普遍小于国际大宗跌幅。
6月银行结售汇顺差大幅缩小，远期结售汇转为逆差。人民币兑美元快速贬值，7月20日中间价报6.77，6月以来贬值5.3%（图11）。6月银行结售汇差额为20亿美元，较5月的194亿美元大幅缩小；6月银行代客远期结售汇差额转为逆差，为-887亿人民币，而5月为106亿人民币（图12）。国际大宗商品和人民币贬值，反映了投资者对中国经济的增长前景有所担心。
5、高温致发电耗煤回升，但高库存致煤价回落
动力煤价格从高位回落，高温致日耗先降后升。7月20日，动力煤期货主力合约收盘价为619.6元，较十天前下跌1.05%。6大发电集团日均耗煤量7月17日见低点72.5万吨后，7月20日回升至五年最大值上方，达79.22万吨（图13）。随着气温的不断升高，工业生产用电可能受到优先保障居民用电的限制，对7月份的工业生产产生一定的负面影响。
电厂、港口库存高位震荡。7月20日，6大发电集团和秦皇岛港库存分别为1519万吨、668万吨，较十天前下降1.17%、2.77%，但仍然保持在近年来同期的高位（图14）。在今年迎峰度夏来临之际，较高的库存对动力煤价格构成一定压制作用。
6、基建有望回暖
央行《资管新规指导意见有关事项的通知》较4月27日资管新规具有更强的可执行性，对公募资管产品投资非标、老产品对接新产品、扩大摊余成本法采用的产品范围、允许银行自主有序确定过渡期内整改计划等有进一步明确。而同一天，银保监会和证监会也陆续下发了征求意见稿。
本次资产新规细则的陆续出台，体现了监管层防止出现“次生风险”而提高政策灵活性的目的，有助于金融监管平稳推进，以及减弱前期金融市场“信用恐慌”，但这不代表金融监管的大方向出现转变，影子银行的规模压缩仍是大的趋势。
老产品可以投资新资产，从资金供给上缓解在建项目流动性压力，但资金需求方能否在合规条件下拿到资金，需要财政政策配合，有待观察。不过，对于优先满足国家重点领域和重大工程续建项目认定的弹性较大，这将利好基建投资。
除了7月惯性下滑外，预计从8月开始到今年年底M2增速将回弹至8.1%-8.5%，而社融有望回弹至10%-10.5%。地方城投融资条件有望局部改善，基建投资同比增速三季度有望止跌甚至小幅回升，而四季度或进一步回暖，累计增速可能从6月份的3.3%回升至年底的5%左右。
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