「广发策略」当前市场的“两个等待”——周末五分钟全知道（5月第3期）

报告摘要

● “三重预期差修复”正在发生

我们二季度A股策略《折返跑，再均衡》中提到的“三重预期差有待修复”正在发生。（1）本周披露的4月经济运行数据承接了A股一季报呈现的盈利信号，符合我们提到“旧经济盈利没那么差”的第一重预期差，而4月社融增速企稳也验证了“中期信用不会过度收缩”观点。（2）一季度宽松的流动性将回归中性，4月中美利差落至历史低位56BP之后，长端利率已小幅回升20BP。（3）风险偏好分化修正，一季报公布后主题概念炒作略有降温，股价表现与盈利的相关性提高。

投资者面对环比改善的经济数据却有迟疑，主要是基于“两个等待”。第一个等待是“调结构、扩内需、去杠杆等多条线政策下的统一”，特别是在去杠杆的背景之下，本轮“扩大内需”未来将如何演绎？第二个等待是“增量资金的风格选择”，基金从17年极度价值逐步向均衡配置之后，新的增量资金对市场风格作何选择？

● 第一个等待，“温和通胀的去杠杆”下，“调结构”与“扩内需”并不矛盾，大众消费则是两者交集

在“高质量主线”的背景下去理解当前政策的分化与统一 。（1）“去杠杆”不等于信用过度收缩；（2）“扩内需”不等于刺激地产与“铁公基”；（3）“调结构”并非一蹴而就；（4）大众消费是“调结构”与“扩内需”的交集，建议关注近期各部委促进消费升级的密集政策。

●第二个等待，短期增量资金重新聚焦“北上”，边际变量对大周期更优

基金存量调仓行为进入下半程后动能趋缓，4月以来北上资金再度显著加速流入。且出于提前布局的考量，4月份北上资金流入MSCI标的股票的比例显著抬升，金融、食品饮料、采掘、地产等行业市值占比更高。资金边际变量将更显著地影响此前预期过度悲观的大周期、以及大消费板块。

● A股仍处于慢牛中的震荡期，维持“折返跑、再均衡”

我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置增量资金倾斜、调整充分的大周期（建材/地产/航空），战略配置具备供需共振、产能扩张的大众消费（医药/旅游/零售），成长挖掘α景气度与估值匹配（军工/光伏）。

● 风险提示：

中美贸易争端继续升级，去杠杆力度超预期。

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有：1、2018年4月份，CPI同比上涨1.8%，环比下降0.2%；PPI同比上涨3.4%，环比下降0.2%。2、4月份新增人民币贷款1.18万亿元，同比多增797亿元；4月份社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期多增1725亿元；4月末M2余额同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点。3、中国4月出口同比(按美元计)为12.9%，高于前值-2.7%；4月进口同比(按美元计)为21.5%，高于前值14.4%。4、本周工业品价格多数上涨，全国水泥市场价格环比继续上行，化工品价格稳中有涨，铁矿石价格保持稳定，海外大宗商品价格上涨。

本周的4月经济与信贷数据偏积极，继续加强印证了我们在年报一季报业绩分析中“A股盈利韧性持续”的观点。而我们在本周与市场交流，却发现投资者讨论较多的一个词是“等待”，2017年是“盈利牵牛”、重趋势而轻交易，而18年趋势暂不明朗，越来越多的投资者表达了对更明晰信号的“等待”

本周我们着重谈谈对近期市场的看法——

1. 我们二季度A股策略《折返跑，再均衡》中提到的“三重预期差有待修复”正在发生。本周披露的4月经济运行数据承接了A股一季报呈现的盈利信号，符合我们提到“旧经济盈利没那么差”的第一重预期差，而4月社融增速企稳也验证了我们“中期信用不会过度收缩”观点，将修复此前市场对信用环境过度悲观的看法。此外，“一季度宽松的流动性将回归中性”，与“风险偏好分化会得到修正”的预期差近期也各有体现。进入二季度以来，我们提示的“三重预期差”逐渐验证——（1）本周4月经济与金融数据陆续披露，验证外需不差、内需有韧性。4月出口数据反弹，单月出口增速12.9%，和Q1累计值14.1%大致相当；5月的国内中观高频数据继续走强，水泥价格、钢价、发电耗煤、全国高炉开工率均有环比改善。4月社融数据企稳，新增信贷同比小幅增量，且结构上继续向企业信贷倾斜。我们认为4月下旬央行定向降准、中央政治局会议谈“降低实体融资成本”、资管新规正式稿过渡期延长共同指向一个信号，就是中期信用紧缩的过程将变得缓和，而本周4月的金融信贷数据对这一观点形成验证，将修复此前市场对一季度信用环境过度悲观的看法。

2. 但在较为积极的经济与盈利趋势面前，大盘及周期类行业表现敏感度并不算高。我们与市场交流感受到，投资者普遍反馈与17年的“机构投资者大年”不同，18年赚钱不易，17年盈利牵牛、市场“重趋势而轻交易”，但18年可能是“做交易而不做趋势”。17年是“机构投资者大年”，以股票型基金为例（普通股票型+偏股混合型），17年基金投资收益率中值是15.5%，显著跑赢上证综指与创业板指，接近80%的基金跑赢基准指数，其中的原因在于17年是“盈利牵牛”而贴现率（包含无风险利率和小盘股股权风险溢价）持续上行，投资者“重趋势而轻交易”，市场也更有利于重盈利的机构投资者取得超额收益。18年是贴现率有所改善而盈利回落有韧性，市场趋势折返而交易难度上升，市场的表现与盈利趋势的相关性也不及17年，因此18年公募基金赚钱不易，我们观察到同口径统计下，2月暴跌之后股票型基金累计净值增长率的中位数基本在负值挣扎，4月以来负收益率收敛才逐步拉开和上证综指的差距，截止本周今年基金收益率中位数在-2%左右， 18年至今跑赢上证综指的股票型基金占比显著下降至68%。

3. 在“重交易轻趋势”的环境之下，投资者面对环比改善的经济数据却有迟疑，主要是基于“两个等待”。第一个等待是“调结构、扩内需、去杠杆等多条线政策下的统一”，第二个等待是“增量资金的风格选择”。（1）第一个市场等待在于政策的进一步明晰信号。一些投资者对当前修复的经济数据不敏感的原因在于“并不清楚今年的政策主线在哪里”，从2-3月“新经济”政策回暖、到4月中央政治局工作会议“降低企业融资成本”与“扩大内需”、再到4月末资管新规的落地，似乎政策线索在调结构、扩内需、去杠杆等领域均有发力，这使得越来越多的投资者对接下来的政策信号持观望态度，特别是希望等待本轮“扩大内需”的进一步政策表述。

4. 对于市场的第一个等待，我们认为在“温和通胀的去杠杆”下，“调结构”与“扩内需”并不矛盾，消费则是两者交集，建议关注近期消费升级政策加码的信号。在“高质量主线”的背景下去理解当前政策的分化与统一 ——（1）“去杠杆”不等于信用过度收缩。在温和通胀的去杠杆背景下，表外融资渠道将继续收紧，但定向降准释放的流动性将继续为信贷提供支持，且非标融资降幅收窄，中期的信用不会过度紧缩。（2）“扩内需”不等于刺激地产与“铁公基”。我们关注18年中美贸易摩擦背景之下，政治局工作会议对“降低企业融资成本”与“扩大内需”的表述变化，要将“加快调整结构+持续扩大内需”结合起来，很难退回到传统以扩张财政货币政策刺激地产与基建等方式“扩大内需”的老路上。（3）“调结构”并非一蹴而就。加强核心技术攻关，支持“新产业、新模式、新业态”发展是大势所趋，但“保持宏观经济平稳运行”的总基调下，当前处于新旧动能转换期，旧经济没有那么差，而新经济还没有那么好。（4）因此未来“高质量内需”的着力点可能集中在发挥消费的基础性作用。

5. 对于市场的第二个等待，基金存量调仓行为进入下半程后动能趋缓，4月以来短期的增量资金重新聚焦“北上”。近期北上资金加速流入A股MSCI标的，资金面的边际变量对此前预期过度悲观的大周期更优。随着A股即将于6月1日正式纳入MSCI，近期北上资金出现加速流入A股MSCI标的股票的迹象——（1）4月份北上资金再度加速流入。北上资金4月份当月净流入387亿元，这一规模仅次于沪港通开通首月，也高于今年1月份351亿元的高点；今年前四个月北上资金累计净流入891亿元，相比去年同期增加43%。（2）出于提前布局的考量，4月份北上资金流入MSCI标的股票的比例高达89%，明显高于去年Q2-Q4平均占比为70%的水平。

6. 维持《折返跑、再均衡》的观点，“三重预期差有待纠偏”将继续演绎，A股仍处于慢牛中的震荡期。北上增量资金的边际变化有助于大周期的预期修复，而高质量主线下消费板块有望成为“调结构”与“扩内需”的交集，成长挖掘α。

2

本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年05月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌24.64%，相比上周的-23.77%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升16.36%，月同比下降23.67%，周环比上涨20.58%。

汽车：乘联会数据，4月第4周乘用车零售销量同比上升8.0%，较4月第3周的11.0%有所下降。中国汽车工业协会数据，4月商用车销量40.4万辆，同比上升13.00%；乘用车销量191.4万辆，同比上升11.20%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格小幅下跌，预计短期钢价以稳为主。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌1.61%至4034.00元/吨，冷轧含税均价跌0.26%至4560.00元/吨。本周钢材总社会库存下降5.82%至1271.39万吨，螺纹钢社会库存减少7.81%至652.42万吨，冷轧库存跌1.65%至113.24万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌1.05%至27.43%，冷轧跌0.28%至19.87%。截止5月9日，螺纹钢期货收盘价为3571元/吨，比上周下跌4.19%。钢铁网数据显示，4月下旬重点钢企粗钢日均产量191.24万吨，与中旬基本持平。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.47%至430.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.95%至457.86元/吨，中南地区涨1.14%至443.33元/吨，华北地区保持不变为396.0元/吨。

化工：化工品价格稳中有涨，价差上行。国内尿素涨0.07%至1950.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.06%至2050.00元/吨，PVC(乙炔法)涨1.73%至6982.86元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.28%至9325.71元/吨，丁苯橡胶跌0.11%至13128.57元/吨，纯MDI涨1.00%至28892.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.82%至1195.00美元/吨，国际纯苯涨2.94%至866.21美元/吨，国际尿素稳定在215.00美元/吨。

挖掘机：4月企业挖掘机销量26561台，低于前值38261台，同比上涨84.49%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在548.44元/吨，太原古交车板含税价跌1.91%至1540.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.54%至591.67元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.99%至502.00万吨，港口铁矿石库存减少0.87%至15876.39万吨。

国际大宗：WTI本周涨2.37%至68.67美元/桶，Brent涨2.91%至77.18美元/桶，LME金属价格指数涨0.14%至3343.80，大宗商品CRB指数本周涨0.14%至203.56；BDI指数本周涨4.99%至1453.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨2.34%，行业涨幅前三为食品饮料(6.38%)、采掘(4.79%)和休闲服务(4.45%)；涨幅后三为计算机(0.19%)、通信(0.18%)和国防军工(-0.73%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.35倍上升到本周17.75倍，PB（LF）从上周的1.82倍上升到本周1.87倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.66倍上升到本周26.22倍，PB（LF）从上周2.31倍上升到本周2.36倍；创业板本周PE（TTM）从上周57.90倍上升到本周58.76倍，PB（LF）从上周的3.92倍上升到本周3.97倍；中小板本周PE（TTM）从上周34.59倍上升到本周的35.25倍，PB（LF）从上周的3.16倍上升到本周的3.22倍；A股总体总市值较上周上升2.31%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.17%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周的2.20倍下降到2.05倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.54倍下降到本周4.49倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周的2.61倍下降到本周2.57倍；本周股权风险溢价从上周的0.27%下降到本周0.13%，股市收益率从上周的3.90%下降到3.81%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为44.68亿份,上周为19.22亿份；本周基金市场累计份额净增加33.35亿份。

融资融券余额：截至5月10日周四，融资融券余额9887.95亿，较上周上升0.88%。

限售股解禁：本周限售股解禁292.84亿元，预计下周解禁1135.45亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持18.06亿，本周减持最多的行业是钢铁(-7.91亿)、医药生物(-7.53亿)、房地产(-3.27亿)，本周增持最多的行业是农林牧渔(4.47亿)、计算机(2.84亿)、汽车(0.97亿)。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为122.39，上周A/H股溢价指数为123.00。

2.3 流动性

央行本周共进行了4笔逆回购，总额为1300亿元；共有3笔逆回购到期，总额为2700亿元；共有一笔MLF回笼，总额为3925亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）5325亿元资金。截至2018年5月9日，R007本周下跌52.51BP至2.87%，SHIB0R隔夜利率下跌20.00BP至2.52%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨10.00BP至4.25%，珠三角涨10.00BP至4.30%；期限利差本周涨13.22BP至0.78%；信用利差下跌0.88BP至1.48%。

2.4 海外

美国：周二公布美国4月NFIB中小企业乐观程度指数104.80%，高于预期值和前值104.70%；周三公布美国4月PPI环比0.10%，低于预期值0.20%和前值0.30%；美国4月CPI环比0.20%，低于预期值0.30%，高于前值-0.10%；美国5月密歇根大学消费者信心指数初值98.80，高于预期值98.30，与前值持平；美国3月批发库存环比终值0.30%，低于预期值和前值0.50%；周五公布美国4月政府预算2143亿美元，高于预期值2120亿美元和前值-2087亿美元；美国4月进口价格指数环比0.30%，低于预期值0.50%，高于前值0.00%。

欧元区：周一公布德国3月季调后工厂订单环比-0.90%，低于预期值0.50%和前值0.30%；周二公布德国3月工业产出环比1.00%，高于预期值0.80%和前值-1.60%；周三公布法国3月工业产出环比-0.40%，低于预期值0.40%和前值1.20%；法国3月工业产出同比1.80%，低于预期值2.80%和前值4.00%；周四公布意大利3月季调后工业产出环比1.20%，高于预期值0.50%和前值-0.50%；英国3月工业产出环比0.10%，低于预期值0.20%，与前值持平；英国3月制造业产出环比-0.10%，高于预期值与前值-0.20%。

日本：周四公布日本3月未季调经常帐31223亿日元，高于预期值28990亿日元和前值20760亿日元。

本周海外股市：标普500本周涨2.41%收于2727.72点；伦敦富时涨2.08%收于7724.55点；德国DAX涨1.42%收于13001.24点；日经225涨1.27%收于22758.48点；恒生涨3.99%收于31122.06。

2.5 宏观

经济数据：

4月CPI：2018年4月份，全国居民消费价格同比上涨1.8%，环比下降0.2%，1-4月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.1%。

4月PPI：2018年4月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨3.4%，环比下降0.2%，1-4月平均，工业生产者出厂价格同比上涨3.6%。

金融数据：

4月份新增人民币贷款1.18万亿元，同比多增797亿元；4月份社会融资规模增量为1.56万亿元，比上年同期多1725亿元；4月末，广义货币(M2)余额173.77万亿元,同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点；狭义货币(M1)余额52.54万亿元,同比增长7.2%，增速比上月末高0.1个百分点。

外贸数据：

中国4月贸易顺差287.8亿美元；4月出口同比(按美元计)为12.9%，高于前值-2.7%；4月进口同比(按美元计)为21.5%，高于前值14.4%；中国4月外汇储备31248.52亿美元 环比下降179.68亿美元。

3下周公布数据一览

下周看点：美国4月零售销售环比；美国4月工业产出环比；欧元区一季度GDP季环比修正值；英国4月失业金申请人数变动；德国5月ZEW经济现况指数；日本4月国内企业商品物价指数同比

5月14日周一：日本4月国内企业商品物价指数同比；

5月15日周二：美国4月零售销售环比；法国4月CPI同比终值；英国4月失业金申请人数变动；英国3月三个月ILO失业率；德国5月ZEW经济现况指数；德国5月ZEW经济景气指数；欧元区一季度GDP季环比修正值；日本3月第三产业活动指数环比；

5月16日周三：美国4月新屋开工；美国4月工业产出环比；欧元区4月调和CPI同比终值；德国4月CPI同比终值；德国4月CPI环比终值；日本3月工业产出环比终值；日本一季度实际GDP季环比修正值

5月17日周四：日本3月核心机械订单环比；

5月18日周五：德国4月PPI同比；德国4月PPI环比；日本4月CPI同比

风险提示：中美贸易争端继续升级，欧洲日本等其它贸易伙伴发表不利的言论，国内金融去杠杆力度超预期。

我们的前期观点请参考以下报告：

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【广发策略】提前开始的“春季躁动”也可能提前结束——周末五分钟全知道2015-11-15（对市场判断由乐观转向谨慎）

【广发策略】如果水位还会上升，是否还要嘲笑裸泳？——周末五分钟全知道2015-8-23（在市场一片悲观之际，明确表明乐观态度）

【广发策略】还没到真正疯狂的时候——创业板与“科网泡沫”的全面比较2015-3-30（认为创业板仍有大幅上行空间）

【广发策略】“学习效应”可能犯错，应该再积极一些！——周末五分钟全知道2015-03-08（在市场面临调整时坚定乐观）

【广发策略】“垃圾时间”结束，“降维进攻”开始！——2月4日降准点评（对市场短期趋势判断再次由谨慎转向乐观）

【广发策略】今年“春季躁动”有不同——周末五分钟全知道2015-01-11（对市场短期趋势判断由乐观转向谨慎）

【广发策略】“成长股联盟”面临瓦解风险！——周末五分钟全知道2014-12-07（提示创业板短期大幅调整风险）

【广发策略】谁能接捧军工？——周末五分钟全知道2014-10-26（建议将军工换仓为券商，最早在底部坚定推荐券商板块）

【广发策略】确实是很高明的一步棋，关注受益行业！——加速折旧政策点评2014-09-25（对市场判断由谨慎转向乐观）

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