一、宏观经济
宏观经济：环比有所清晰，但有两个不确定因素待解
郭磊
1. 经济环比3月好转，PMI也再度证实当前阶段经济的韧性。综合反映制造业和非制造业状况的综合PMI指数4月为54.1，较3月上升0.1个点。4月发电耗煤、高炉开工、房地产销售、汽车销售等数据也较3月有所改善。经济再度证实韧性状态。
2. 政策基于外部不确定性和底线思维微调，激烈去杠杆概率下降。4月23日的政治局会议强调“世界政治经济形势更加错综复杂”，在此基础上政策更为关注经济的“稳定性”。内需被视为压舱石，政策强调“持续扩大内需”，并指出货币政策要“注重引导预期”。政策定调较去年Q4微调。理解这一政策精神，我们就不难理解4月17日的降准和4月27日过渡期延长的资管新规。
3. 基本面的斜率约束之一是上升中的美债收益率。 然而宏观面的变化并不是单向，约束因素之一就是悄然上升的美债收益率。4月底10年起美债收益率单日突破3.0。2017年以来，利率似乎进二退一在曲折向上。我们倾向于认为目前至2019年美债利率依然震荡上行。对于国内十年期国债收益率，下半年约束可能会明显大于上半年。
4. 基本面的斜率约束之二是中美贸易摩擦，贸易谈判成为短期影响风险溢价的关键因素之一。新华社24日报道，美国财政部长姆努钦和贸易代表莱特希泽将在未来数日率领代表团前往中国就贸易问题进行磋商。贸易谈判将成为短期影响风险溢价的关键因素之一。
风险提示：经济上行或下行压力超预期。
二、投资策略
盈利韧性助攻市场“折返跑”
戴康
我们“18年A股盈利持续性与韧性将超预期”的判断正在得到确认。 从A股总量增长视角来看，A股一季报收入和盈利增速如期回落，但成本降速高于收入降速，使利润增速维持较高水平。销售利润率增长抵扣了资产周转率下滑的影响，使ROE高位走平。我们关于“18年A股盈利持续性与韧性将超预期”的判断正在得到确认，这也是我们二季度A股策略报告中提到的市场“三重预期差有待纠偏”的第一步。
中小创：尚缺盈利持续增长的“大逻辑”，相对业绩优势仍待检验。创业板与主板相对盈利增速此消彼长的“大逻辑”与市场风格高度相关，创业板一季报体现出相对业绩优势，但成色尚待检验，目前尚不宜过度乐观：（1）外延式并购受限后，创业板尚未找到盈利持续增长的“新模式”；（2）17Q4开始，创业板内生性增速已经超越外延式增速，但创业板的内生性增长很难持续抬升；（3）潜在的商誉减值风险也对创业板的盈利形成最大的“掣肘”。
财务角度看成长股上涨结构：“收入加速”或“业绩反弹”。“收入加速”或“业绩反弹”的成长股年初以来超额收益明显：1）部分成长行业体现为后周期性，需求端持续好转；2）去年“挤泡沫”业绩“炸雷”叠加今年政策更加友好，业绩和估值实现双升。需求持续改善带来的短期确定性更高，盈利反弹提供的股价弹性更大。现阶段应把握营收趋势，收入持续高增的行业获成长溢价的确定性高，如化药、中药、旅游综合等。
财务角度看A股产能周期：A股或已开启新一轮产能扩张周期。按照企业盈利回升周期的规律，在盈利修复后一般会沿着ROE改善、现金流量表修复、资产负债率修复的趋势开启新一轮产能扩张。16-17年企业已经实现产能效率抬升、现金表修复，但在“三去”背景下尚难以实现资产负债率的扩张。但18年一季报，我们可以前瞻观察到A股开启新一轮产能扩张周期的迹象，行业节奏上消费领先、周期随后。
慢牛中的震荡期，折返跑，再均衡。对绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融改善）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返跑，再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期（银行/地产/建材/机械等），战略配置具备供需共振、产能扩张的大众消费（医药/航空/旅游/零售），成长挖掘α景气度与估值匹配（军工/传媒）。
风险提示：中美贸易摩擦超预期，信用紧缩超预期。
三、中游周期品
（一）钢铁：宏观政策边际宽松，旺季延后需求改善强于供给，看好钢铁板块投资机会
李莎
主要投资逻辑
需求端，4月23日中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，会议指出一季度“内需拉动作用增强”，并强调后续要“持续扩大内需”，叠加货币政策层面央行决定从4月25日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县城农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，整体政策趋于宽松。具体到钢铁行业下游。1-3月房地产投资增速10.4%，较2017年全年、2018年1-2月增速提3.4Pct、0.5Pct；1-3月新开工累计增速9.7%，较2017年全年、2018年1-2月增速提2.7Pct、6.8Pct，地产投资显著优于一致预期，基建是目前经济偏弱项，估算原口径基建1-3月累计增速在9-10%，整体中性偏紧。政府再提扩大内需、货币政策“宽信用+中性货币，叠加地产投资、新开工数据显著回暖，我们判断：前期受累季节性因素和环保停工的被过度压抑需求将在4-5月得以集中释放，需求复苏幅度或显著超市场预期。
供给端，随着限产产能陆续进入生产状态，4月上旬全国预估日均产量已达241.13万吨/天。而根据Mysteel，4月20日，唐山钢厂在产高炉产能产能达到215.81万吨，4月份均值为215.29万吨，与2017年3-9月均值222.06万吨和峰值227.61万吨仅相差6.77万吨和12.31万吨，换成相对数即为3.14%和5.72%，假定所有限产区域产能与唐山的复产进程类似，则所有限产区域产能恢复至2017年3-9月均值水平时，全国日均生铁产量将增0.56%或1.20%，叠加环保高压常态化，我们判断整体供给边际增量有限。
而就库存而言，2018年4月26日，主要钢材品种社会库存1416.37万吨，环比降5.68%，同比升8.65%；4月上旬钢厂库存1438.29万吨，环比升7.46%，同比升0.68%。第一周至第七周螺纹单周降库分别达到9、36、55、62、52、63和53万吨，剔除节假日影响后，第一周至第七周螺纹日均降库分别达到2、7、11、12、13、13和11万吨（而2015-2017年第一周至第七周螺纹钢日均降库分别仅为3、6、6、4、6和5万吨），结合绝对规模来看，第七周降库后的螺纹钢社会库存为752万吨，为当年库存峰值的69%，而2015-2017年的均值为77%，库存降幅明显快于历史同期。
原材料端，4月20日，钢厂焦炭库存（110家）达475.24万吨，环比增1.39%，显著高于2017年全年峰值460万吨；进口矿库存平均天数达31天，环比持平，较2017年同期增加8天。而供给端，100家独立焦化厂焦炉产能利用率为77.16%，环比降2.37Pct，较2017年同期降2.23Pct；4月24日，港口铁矿石库存达15942万吨，仍处历史高位。上游原料整体处于供过于求的格局，预计原料走势弱于钢材成品。
考虑到2018年1-2月季节性超调和采暖季停工使得需求被过度压抑，需求复苏边际上或强于往年同期，且将明显强于供给增加，整体供需格局边际或向上修复，预计5月钢价走势稳中有升，盈利持续改善。
我们维持钢铁板块“买入”评级，重点推荐低估值龙头和业绩确定性更好的公司。
3、风险提示：宏观经济增速大幅下滑；钢材出口情况不及预期；限产执行力度低于市场预期；矿石巨头联合减产保价。
（二）电力设备新能源：风光二季度景气度提升，新能源车推进补贴发放
陈子坤
风电光伏二季度景气度提升。一季度压力释放，二季度景气度提升，配额制等政策预期出台，给风电和光伏行业的发展提供了支撑。风电行业进入二季度装机逐渐升温，龙头待交货的数量创新高，限电持续改善，政策继续支持，行业周期向上。光伏行业装机景气度提升，产业链价格稳定，单晶占比提升，落后产能退出和新产能投放，市场集中度预计将明显提升。
新能源车国补清算申报开始，2万公里里程考核开始实施。近期，财政部等四部联合发布《关于开展2017年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金清算申报的通知》，要求各地方政府提交本地汽车生产企业2017年度中央财政补助资金清算申请报告。新能源车产业链资金链有望借此得到改善，此次申请补贴的累计里程考核由3万公里降低到2万公里，有望进一步改善运营企业的资金链。
关注工控行业高景气，看好增量配网建设运营龙头企业机会。我国制造业复苏持续，产业升级趋势明显，带动工控需求高景气。2017年11月21日，国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于规范开展第二批增量配电业务改革试点的通知》。这是在2015年实施电力体制改革，在《有序放开配电网业务管理办法》指导下公布的第二批增量配网试点项目，本批次增量配网项目总计89个。到目前为止，包含第一批公布的106个试点项目，增量配网试点项目总量已达到195个。同时，第三批增量配网项目依然在申报中，项目总体数量将逐渐增多，审批进度也在加快。本次试点通知中在规范运营方面也做了更为细致的阐述，包括“试点项目涉及的增量配电网应与公用电网相连，不得孤网运行。试点项目内不得以常规机组“拉专线”的方式向用户直接供电，不得依托常规机组建局域网、微电网，不得依托自备电厂建设增量配电网，防止以规避社会责任为代价营造低成本优势”，为试点项目规范建设运营提供了更多的指引。增量配网试点的增多将为企业参与增量配网建设运营提供更大的空间，同时总包建设模式也将为电力设备企业提供新的销售模式。我们看好龙头企业在此竞争中的技术优势。
风险提示：新能源装机不及预期，新能源车产销不及预期，工控需求不及预期，配电投资不及预期等。
（三）机械：构建核心竞争力，传统龙头和新兴成长共同奋进
罗立波
根据工程机械协会数据，2018年3月份挖掘机销量38261台，同比增长78.88%，2018年1-3月共计销售挖掘机60061台，同比增长48.4%。挖机数据持续向好验证我们前期对需求韧性的判断，近日三一重工发布年报和2018年一季报：2017年，公司实现营业收入383.35亿元，同比增长64.67%；归属于上市公司股东的净利润20.92亿元，同比增长928.35%。实现经营性现金流净额达到85亿元，达到历史最高水平。2018年一季度实现营业收入规模121.6亿元，同比增长29.67%，实现净利润15亿元，同比增长101.18%。关注公司收入和利润大幅度修复的过程中，我们认为比利润本身更加重要的是导致利润率修复的逻辑正在理顺，正如我们在深度报告：工程机械企业利润率的影响机制和提升逻辑阐述的逻辑一样，2018年，工程机械企业的核心看点和逻辑是利润率的弹性，来自于收入端的正效应和成本费用端的负效应叠加。在宏观经济平稳的环境中，工程机械企业的综合竞争力会逐步释放。
机械设备行业在经历2011-2016年的下行调整后，2017年迎来需求强劲的复苏，利润积极表现的同时，资产负债表得到有力的修复。展望2018年，制造业投资回升有望继续推升复苏水平，其中产业升级带动的需求是最为迅猛，此外，海外市场也有望贡献积极的增量。行业需求回暖，企业财务改善，我们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级。在工程师红利推动先进制造业发展的方向上，我们建议两条主线把握行业的投资机会，第一条主线是具备全球竞争力、拓展空间较大的装备制造产业集群，其中，龙头公司具有“二次腾飞”潜力；第二条主线是为制造业的技改升级提供关键装备的企业。
风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。
（四）军工：2018年军工行业基本面改善，行业有望进入三年景气周期
胡正洋
估值依旧处于历史底部区域。经过三年调整，军工行业整体估值水平处于历史底部区域：部分军品主业上市公司动态PE估值处于25-30倍；对具有平台地位公司，现有估值中对潜在资产证券化预期体现极少。随着行业基本面改善、改革推进、各集团资产证券化提升加速，行业估值将中长期进入修复阶段。
行业进入景气发展周期。我们判断，随着新型装备逐步列装、军改影响逐步消除、新项目新订单逐步落地进入交付阶段，军工行业有望迎来景气周期。一季度以来，从部分上市公司公告看出，2018年军工行业订单已经进入恢复阶段。中长期标的选择以估值合理、具有持续成长性为主。
资产证券化进程恢复，未来三年是完成“十三五”规划目标的重要阶段。2018年策略报告中我们提出“2016-2017 年军工集团资产证券化动作较少，完成“十三五”规划中的资产证券化目标，未来三年军工集团为资产证券化有望加速推进。”近期中国海防等公司公告表明军工集团资产证券化进程恢复，行业估值中枢有望回升。
我们看好2018年军工行业投资机会，并认为军工行情将呈现以下特点：
首先以低估值白马为龙头，对有基本面支撑的标的进行估值修复；
再向有平台定位、具有潜在资产证券化预期公司延伸；
并且随着行业订单的落地，自下而上挖掘估值合理、市场空间大的民参军标的。
军工行业估值水平将中长期进入持续修复阶段，看好军工行情的持续性。我们认为，随着估值处于底部区域、行业基本面改善预期加强以及市场风格切换，军工行业估值水平将中长期进入持续修复阶段。标的的选择首选具有持续成长性、低估值为主，并关注平台型公司估值方法切换。
风险提示：行业估值过高，军费持续低于预期，相关政策出台时间低于预期，资产证券化存在较大不确定性。
（五）建筑：基金持仓、板块估值处于低位，PPP规范管理持续推进
姚遥
近期市场受中央政治局会议提及扩大内需提振出现反弹，而在建筑领域，加大基建、高端制造投资以及消费升级或成为扩大内需的重要手段，未来建筑领域相关子版块有望受益，同时建筑板块受益于年报一季报业绩好于预期，跑赢大盘指数。本周公募基金18年1季报披露完毕，主动偏股型与灵活配置型基金对建筑板块持仓比例为1.26%，与17Q4基本持平，仍处于历史低位，且目前建筑板块PE（TTM，整体法）仅为12.9倍，同样处于15年以来的最低位（详见《基金持仓处于低位，降准及扩大内需有望助建筑板块回暖》）。
近期建筑行业基本面体向好：1）18年4月建筑PMI为60.6%，较上月回落0.1pct但仍处于高位，预计主要受节后开工提升以及建设项目加快推进的影响，建筑业延续高景气度；2）本周建筑公司年报一季报披露完毕，17年建筑板块整体营收净利增速分别为9.9%/20.6%，增速较16年分别提升3.9pct/9.4pct，同时17年建筑央企订单同比增长21.1%，建筑板块业绩订单延续快速增长势头。而从利率和融资端来看：1）受资管新规落地预期影响，近期长端利率有所反弹，截止4月28日10年期国债收益率为3.605%，较上周上升7.75个bp，不过较3月初高点3.84%仍下降23.5个bp，我们认为尽管18年利率高位和金融去杠杆将贯穿全年，但利率的边际改善利好板块估值修复，有望产生阶段性的行情。2）近期央行定向降准，下调商业银行存款准备金率1个百分点，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，预计本次降准将有利于缓解3月社融余额及M2增速走低的情况，；而本周资管新规正式发布，主要条款与此前征求意见稿基本一致，而在过渡期安排上从之前的19年6月底延长至2020年底，资管新规温和落地利好实体经济和金融市场企稳，一定程度上体现出稳增长的政策取向。资管新规对PPP资本金穿透、项目出表等严格规范，建筑企业短期负债或难以大幅降低，不过降准后PPP项目流动性和融资成本有望边际改善，进而缓解企业参与PPP的财务压力。
子版块方面，1）园林：4月27日财政部发布《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（财金54号文），对存在问题的173个PPP示范项目分类进行处置，涉及金额约6700亿元，且主要集中于第二、三批示范项目中的交通运输及市政工程项目，并要求对PPP项目融资加强规范管理；同时4月28日财政部发布2018年第一季度PPP报告，截至18年3月底，全国PPP综合信息平台已累计退库PPP项目1160个，累计清减投资额1.2万亿元，其中，退库项目地区数前三位的是新疆、山东、内蒙古，合计占退库项目总数的50.0%，退库项目分类别前三位的是市政工程、交通运输、城镇综合开发，合计占比51.9%。我们认为目前PPP项目仍在持续清理过程中，而以民企占主导的生态园林等合规PPP项目清理出库比例较低，整体影响不大；另外而从融资角度看，此前金融机构将PPP清库作为考虑提供项目融资的因素之一，3月底清库完成后融资有望加速落地，在资金全年偏紧的情况下，融资能力较强的PPP龙头企业有望受益。2）化学工程：本周化建板块有所调整，预计与龙头公司汇兑及减值影响业绩有关，不过我们仍然看好化建板块的表现，相关公司业绩主要受国际油价上涨驱动，我们预计近期及18年原油价格有望维持高位，主要由于：a）短期看Q2为原油消费需求旺季；b）受近期中东地区地缘政治及局势升级影响，对全球原油供给产生冲击；c）中长期看，贸易摩擦引发市场对美国经济的担忧，美元存在贬值压力，而以美元计价的原油价格则有望上涨，若18年原油价格维持高位，将持续利好化学工程板块。
公司方面，建议关注三条主线：1）园林PPP等高成长板块中融资能力较强，业绩稳健增长且可能超预期的龙头公司；2）受益于国际油价上涨，新型煤化工项目投产，制造业投资增加及减税利好的化建类专业工程公司；3）近期受地缘政治、贸易摩擦等事件影响，市场波动或较明显，建议关注房建基建装饰等子板块内业绩稳健增长，且前期回调已较明显的低估值蓝筹。
风险提示：国家宏观政策环境变化导致行业景气度下降；固投增速下滑加速导致公司订单不达预期；“一带一路”政策落地不及预期；互联网家装、特色小镇等新业务转型不达预期等。
（六）建材：景气延续，继续看好建材行业
邹戈
本周水泥仍保持良性态势，价格旺季持续上涨 （全国均价预计能创新高，核心区域中南地区离高点很近，华东地区仍有一定距离），库存仍保持在低位；玻璃价格环比继续下跌，今年以来淡季不淡旺季不旺，整体来看行业高位平稳运行。水泥玻璃行业微观数据显示行业一直保持高位运行。
根据国家统计局数据，2018年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.5%，增速环比1-2月份回落0.4个百分点，增速同比去年1-3月份回落1.7个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长13%，增速环比1-2月份回落3.1个百分点，增速同比去年1-3月份回落5.68个百分点；全国房地产开发投资同比增长10.4%，增速环比1-2月份提高0.5个百分点，增速同比去年1-3月份提升1.3个百分点；商品房销售面积同比增长3.6%，增速环比1-2月份回落0.5个百分点，增速同比去年1-3月份回落15.9个百分点；全国房屋新开工面积同比增长9.7%，增速环比1-2月份上升6.8个百分点，增速同比去年1-3月份回落1.9个百分点。全国水泥产量同比增长-4.5%，增速环比1-2月份回落8.6个百分点，增速同比去年1-3月份回落4.2个百分点；全国平板玻璃产量同比增长-2.8%，增速环比1-2月份回落1.8个百分点，增速同比去年1-3月份回落7.9个百分点。整体来看，房地产需求有所上升，基建需求保持回落，总需求保持稳定，这应该都在预期之内；由于沙河停产导致玻璃产量负增长；水泥的产量数据和微观观测有所偏离，从微观层面来看，1-2月份由于天气和过年因素导致淡季时间拉长需求不好，3月份南方区域需求恢复迅速，华北由于两会时间变长受到负面影响，3月份整体需求情况应该比1-2月份要好。
从年初到目前，行业需求保持平稳，而且房地产需求还有上升；水泥行业由于供给侧总量控制较好（错峰生产），水泥价格保持高位震荡，装饰建材部分细分领域（比如防水、瓷砖、涂料）由于工程端业务集中度快速提升带来放量，石膏板行业由于错峰生产和集中度较很高使得龙头公司价格控制力提升；整体来看行业由于供给侧较好，景气度维持在高位，从而使得优质公司业绩呈现高增长态势；然而资本市场好像对这些亮点并不买账，原因何在？我们认为主要在于资本市场担心目前行业需求和景气度处于高位，由于政策紧缩和国内外宏观环境变化较大，行业景气度不可持续；从历史经验来看，市场担心有合理之处，不过本轮周期由于供给侧改革和房地产库存较低使得边际下行幅度放缓，行业集中度提升使得“大行业小公司”成长性逻辑更强。
风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险，公司管理经营风险。
（七） 基础化工：科技兴国与稳健品种的配置思路；继续推荐炼化、两碱等周期子行业及优质成长股
王剑雨
未来一段时间，基础化工行业的发展态势为：
（1）多数周期类化工品相继开启景气复苏进程，在供给相对刚性的情况下，景气持续性将较长；
（2）油价整体温和上涨，预计WTI油价中枢上移至60~65美元/桶；
（3）大部分化工品价格伴随原油价格波动，精细化学品价格相对稳定；供给端格局较好的化工品具有独立行情；
（4）环保高压会加速行业产能出清和投资机会的到来，关注环保趋严背景下产能可能永久性退出的化工子行业；
（5）周期类化工品下游需求韧性，电子化学品、锂电材料等新兴细分领域符合产业升级趋势，下游需求空间较大，增速较快。
给予基础化工行业“买入”评级。
在近30个子行业中，建议重点关注：
1、聚酯产业链：（1）涤纶长丝仍是产业链中的最好环节，2017-2018年涤纶长丝延续景气，价差稳中有涨，盈利能力持续改善，行业内大部分新增产能为桐昆、恒逸等龙头公司贡献；（2）PTA为产业链中预期差最大的环节，也可能是18年业绩弹性最大的环节，我们认为旧装置的复产对行业将形成长期利好；（3）2018-2019年各民营炼化项目的投产，将构成各公司的显著业绩增量，各龙头公司也将发生脱胎换骨的变化。
2、两碱行业：纯碱方面，（1）供给刚性，开工率高位运行；（2）下游玻璃价格平稳运行，价差维持高位。氯碱方面，（1）开工率震荡上行，行业景气度上升，节后下游需求有序恢复；（2）关注西北地区一体化氯碱企业。
3、低估值细分龙头：部分细分行业龙头质地优异，业绩增长扎实稳健，当前估值水平仍处低位。
4、电子化学品：半导体方面，根据日本、韩国半导体发展历史来看，“国家支持+企业联动”是产业弯道超车的一种有效方式。我国半导体行业加速发展，将为有技术和服务优势的本土电子化学品及上游原材料企业提供历史发展机遇；OLED方面，OLED在苹果、三星等大厂的推动下，未来替代LCD是大势所趋。
风险提示：1、宏观层面：若宏观经济下行风险，则相关化工品的需求亦有萎缩的风险；若国际经济政治环境发生较大变化，原油价格剧烈波动。 2、行业层面：大宗原材料价格剧烈波动；行业政策波动风险。 3、公司层面：公司盈利不及预期；重大安全、环保事故；新项目进展不及预期。
（八）交通运输：航空一季报超预期，静待政策效果兑现
曹奕丰
航空板块政策执行逐步兑现，继续推荐。18年夏秋换季时刻安排已经落地，我们认为调控力度略超预期。国内航司航班总量同比增长5.6%，增速较17年夏秋放缓2.3 pcts。其中北上广三地机场时刻负增长。前21大主协调机场航班量同比增长仅1.6%，非主协调机场合计同比增速也由17夏秋的13.1%放缓至11%。航空业为提升准点率提升出行品质而采取的紧调控思路得到严格落地。
经历了不及预期的年报之后，行业一季报显著超预期，除了未公布一季报的南航，国航与东航扣非后都实现60%以上的净利润增长。即使扣除汇兑影响，增速亦为正。靓丽的一季报业绩证明了在行业供需关系改善的情况下，航空公司完全有能力将油价增长向票价转嫁。
随着4月末一系列核心航线（京广、京深等）逐步开始提价，航空的旺季弹性将逐步展现。
风险提示：宏观经济增长放缓、政策变动、油价汇率大幅波动。
四、金融与地产
（一）保
险：税延正式落地，一季报利润大幅释放陈福 、曹恒乾、文京雄
5月1日，养老税延试点正式实施，根据此前公布的上海方案，按试点额度和一定纳税人群假设测算试点税延产品带来的保费增速，税延保费收入预计从2018年的31亿增长到2027年的234亿，可为当前上海保费市场贡献26%的增长空间。本次税延政策落实影响面比健康险优惠政策更大，有望对整个寿险市场造成更深远的积极影响。四家上市险企一季报披露完毕，受准备金释放效应影响，一季度各家公司归母净利润均大幅增长32.5%-119.8%（为方便比较平安数据仍采用旧准则）。2018年准备金上行拐点已经出现，750日均线上行为确定性因素，预计全年将有助险企利润释放。18年一季度行业个险新单增速均出现不同程度下滑，平安、太保、新华个险首年保费同比下降12.3%、28.2%、47%。主要考虑受监管政策和产品结构调整影响，另外年初利率上行导致保险产品吸引力相对下降，造成大额保单一定程度流失。展望二季度，一季度受多重因素调整的阵痛期基本结束，考虑二季度相对基数低，险企投入增加等，新单增长有望回暖。当前行业对应18年P/EV0.88，估值优势显现。
风险提示：利率受突发因素影响波动超预期。
（二）证券：资本开放引导行业发展，短期波动不改长期趋势
陈福 、商田
回顾2017年、18Q1经营情况，29家上市券商合计实现归母净利润914.4亿元，同比增长14.2%，业绩增长主因归于自营、资管收入增长。18Q1合计实现归母净利润185.6亿元，同比下滑10.8%，主因归于投行、资本中介收入下滑。整体而言，证券板块的业绩表现仍难独立于市场，但业绩分化趋势越发显著。
收入结构而言，自营占比跻身首位，经纪业务占比创新低。一方面归于两市成交金额持续缩水，经纪业务市场竞争环境激烈，佣金率进一步下滑影响，另一方面归于2017年权益市场回暖，整体自营投资环境好于去年，且权益资产配置规模同比提升。
行业格局而言，集中度提升趋势延续，业绩显著分化。回顾近五年来行业营收及净利润集中度数据，整体呈提升趋势，且近两年来集中度提升趋势加速。2017年上市券商的总营收占行业比重为89.5%，相比2016年的82.2%提高7.3个百分点。具体而言，业务结构均衡、综合竞争力占优的龙头券商业绩稳定性突出，优势业务特色显著、融资补充资本实力的区域型券商业绩具有相对优势，经纪业务占比较高、业务模式传统的区域型券商面临较大业绩下滑压力。
投资角度，业绩维持分化趋势，龙头券商业绩稳定性凸显。当下一是估值底、二是有催化，MSCI、CDR、沪伦通提供主题机会。业绩分化渐显。
风险提示：监管环境持续收紧；金融去杠杆力度加大，市场流动性趋紧，成交金额进一步下滑；债市投资环境低迷导致固收投资收益不达预期等。
（三）多元：资管新规落地，缓和而坚定推进改革
陈福
信托：监管会议重申监管要点，鼓励支持实体经济
4月27日，一行两会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。对比征求意见稿，指导意见在非标定义、产品分级限制、净值化执行、过渡期延长等方面作完善，以增强可执行性，及降低对市场波动影响。
对各资管主体影响：保险：整体受益。当前保险资金配置稳健、主动投资占比高，受新规影响较小，可能吸引部分溢出资金；严控期限错配下，保险资金具备低成本长周期的优势，更从容配置优质非标；三是理财产品收益率或下行且无刚兑，再叠加保险税延政策，保险产品吸引力提升。证券：偏中性。通道业务：2017年末证券资管规模16.9万亿，其中以通道为主的定向资管规模14.4万亿，低费率通道业务仅贡献券商总收入1%-2%。“大集合”资金池中非标投资逐步到期清理后，后续可转为公募产品运作。2017年券商资管规模已开始下降，但主动调结构的头部券商资管利润呈上升态势。未来将发挥与各部门的协同效应，实现长链条服务。
信托：去通道降杠杆下缩规模。整改重点一是通道业务：信托管理资产余额约26万亿，其中通道预计近15万亿，同理规模增速将放缓或萎缩。二是降杠杆至统一要求，原有杠杆优势抹平，或通过增加优先级资金等方式调整产品杠杆至合规要求，避免强平。三是非标资金池问题同券商资管，部分或通过非标转投/贷、非标转标方式转化。行业整体处转型，资本金充足强主动龙头显优势。（四）银行：二季度流动性相对趋紧，板块相对收益较为确定
屈俊
二季度财政存款累计净回收较多，短期影响将超过降准净投放，预计银行间流动性依然会维持紧绷状态，波动情况取决于央行公开市场投放力度，真正的宽松可能在6月底才比较明显。另外，交税会导致实体一般存款减少，这一影响需要银行的信用扩张来对冲，而信用扩张的监管约束依然存在。因此实体部门二季度依然会面临流动性紧张的压力，这种压力到6月底财政支出后才能逐步开始缓解，当然预期的影响可能会提前。此外，随着资管新规落地，市场风险偏好会继续下降。
预计二季度无风险收益率走稳或小幅下行，而信用利差可能走阔，银行板块相对收益较为确定。从业绩趋势来看，受益于资产质量改善和净息差扩大，行业盈利增速将进一步提升，负债端表现分化将导致板块业绩分化格局延续。净息差方面：今年一般存款增长放缓，存款竞争加剧导致负债成本持续上升，央行降准替换MLF缓解了资金来源和成本上升的压力，利好银行股，更利好准备金率较高的大型银行；同时，二季度是信用供求关系紧张时点，资产端价格上行将加速，目前贷款需求存量依然较大，综合来看二季度净息差继续扩张较为确定，尤其是大型银行。资产质量方面，我们认为这一轮周期与之前周期不同，供给侧改革使得企业利润对需求下行的弹性下降，换言之，经过几年的不良消化，这一轮周期银行不良的上行风险将显著弱于之前周期。而银行股的估值目前仍在低位，中长期看，无风险利率的下行和资本市场开放有利于银行股估值。
监管协同强化，行业资产扩张（特别是中小银行）面临较大压力。鉴于2018年不良反弹延续趋缓态势，部分银行息差有望改善，基本面企稳回升；当前板块估值处于合理偏低区间，二季度流动性相对趋紧，板块有较为确定的相对收益，配置价值提升，我们维持对银行板块的买入评级。
风险提示：1、流动性冲击超预期；2、利率波动超预期；3、经济增长超预期下滑；4、资产质量大幅恶化；5、政策调控力度超预期。
（五）房地产：继续看好地产板块beta及个股alpha的投资机会
乐加栋
我们维持前期观点，地产板块18年将同时具备板块beta以及个股alpha的投资机会，建议加大板块配置。板块beta方面，地产板块行情一般在周期底部启动，在周期顶部结束，平均持续时间在1年左右，且通常需满足两个基本面条件即：销售增速逐步见底，并且未来存在边际改善预期，同时房价平稳或即将落入下跌区间。从当前行业基本面情况来看，房管局口径的18个重点一二线城市，3月同比下滑23%，4月前24天同比下滑10.5%，收窄明显，同时统计局公布一季度东部地区销售面积同比下降7.3%，重点城市增速低点基本可以确认。同时，在去年销售基数逐步下行、供给端改善以及按揭贷利率上升空间有限等因素的作用下，将推动基本面筑底抬升。此外，值得一提的是，18年4月17日央行宣布自4月25日起将银行存款准备金率下调1个百分点。此次央行降准或有助于缓解资金面对于销售端以及房企利润端的压制。从历史周期来看，每一轮宽松货币周期都会带来板块PE估值的持续提升，而本轮周期，资金端的压力缓解叠加基本面的筑底抬升，板块PE或将持续抬升。个股alpha方面，本轮小周期呈现窄幅波动，使得过去中小房企加杠杆实现弯道超越的逻辑失效，龙头房企集中度将持续提升。同时15-17年房价上涨将带动未来2年房企利润率的持续修复，龙头企业未来利润增长确定且增长的波动性下降，应该给予一定的估值溢价。
风险提示：政策调控力度进一步加大，行业销售回落快于预期。
五、资源能源环保
（一）环保：拥抱龙头公司静待估值提升
郭鹏
我们认为扣除公司自身努力的因素，PPP过去两年累计的高额订单是极为重要的基础条件；同时订单聚集效应的体现也越发显著，龙头公司的订单增速远超行业增速。在地方政府收紧融资通道、生态公用项目鼓励PPP模式的背景下，民营生态公司将尽享三重“集中度”逻辑：合规PPP在基建中占比将提高(可出表）；环保生态在基建、PPP中占比将提高（重要性高）；民营企业在环保生态类基建、PPP中占比将提高（国企被削弱）。
继蓝天计划之后，碧水保卫战将成为未来3年的核心考核（2020年也是水十条的考核年，作为政绩考核重点内容）。碧水保卫战方面包括城市黑臭水体、渤海治理、长江修复、水源地保护、农业农村等多项内容有望逐步展开。与蓝天计划不同的是，碧水计划更依赖投资，且与PPP紧密联系。具体来看，未来一段时间，可以预见的是，雄安新区水规划将招标，环保大会、长江经济带水规划、农村农业水处理规划等等。
目前环保板块龙头平均估值2018年20倍PE以下，处于历史估值底部区间，业绩表现良好，我们预期估值切换行情将逐步展开。中报业绩将较长时间奠定18年的业绩预期，而受益于碧水攻坚战和2020年水十条考核预期，万亿级别的水处理市场预期将在未来3年快速释放，则可以提升订单增长预期，从而提升对19年业绩增长的信心。依次可关注的政策包括雄安白洋淀规划、环保大会、长江经济带、农村农业等规划。
风险提示：政策执行力度不及预期，PPP 项目实施、利润低于预期；行业竞争加剧。
（二）煤炭：煤价逐步企稳，产业链库存继续回落，供需正在好转
安鹏、沈涛
煤炭市场方面：近期受进口煤限制政策影响，港口动力煤价小幅反弹，秦港500大卡动力煤价上升至572元/吨；而焦煤价格仍延续弱势。后期，4月以来下游开工改善，电厂同比耗煤同比由负转正，钢铁库存持续下行，进口煤压力也在减小，预计煤炭市场后续有望逐步好转。近期3月供需数据陆续公布，生铁、粗钢、焦炭产量单月同比分别增长-1.1%、4.5%和4.7%，而总发电量和火电发电量同比增长2.1%和1.4%，煤炭产量增速也下降至1.3%（1季度同比增长3.9%），3月中下旬以来供需面已有明显改善。
政策方面，本周国家发改委等六部委联合下发《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》，一方面，明确要求科学安排年度目标任务（力争2018 年煤炭去产能1.5 亿吨左右）和适当提高南方地区煤矿产能退出标准、要求切实保障安全生产和严格治理各种违法违规行为，预计后期安监、环保仍将维持较严的力度，而行业去产能也有望继续扎实推进，18年或将更多涉及在产产能，全年来看供给端有望维持偏紧状态；另一方面，要求持续优化开发布局、更多发挥北方优质先进产能作用、加快北煤南运大通道建设，未来优势产能有望进一步向三西地区集中，而煤炭铁路运力也有望持续优化，中长期利好三西地区优质煤企。
此外，本周商务部等8部门下发开展供应链创新与应用试点的通知，供应链管理公司有望受益。下周板块将集中公布年报和1季报，从前3月数据来看，港口和产地煤价均价相比17年同期仍有明显提升（特别是焦煤和无烟煤），而根据统计局数据，前2月煤炭行业实现利润总额462.6亿元，同比增长19.6%，行业1季报盈利也值得期待。
目前煤炭板块整体估值仍较低，龙头公司PE仅7-9倍，特别是部分动力煤低估值公司长期分红收益率有望达到7%以上，价值逐步显现。
风险提示：下游需求低于预期，各煤种价格超预期下跌。
（三）有色：坚守价值，把握趋势
巨国贤
3月动力电池装机量环比增103%
据百川资讯，碳酸锂价格为16万元/吨；长江钴为67万元/吨，MB高（低）级钴维持43.55-44.55美元/磅。据动力电池应用分会，3月动力电池实现装机量2.07Gwh，同比增122%，环比增103%；随着二季度新能源汽车进入消费旺季，装机量快速提升带动锂钴需求，价格短期回调属于正常波动。
长期看好铜价，铝受制裁影响短期强势
美国对俄铝制裁影响持续，美国宣布即将进行下一轮制裁，市场担忧情绪加重，铝价持续上行；据海关总署，中国3月未锻造铜及铜材进口环比增25%，同比增2%，进口铜需求表现超市场预期，看好长期铜价；应国家环保要求，4月冶炼厂检修较多，铅锌产量环保或下降，需求增加，下游拿货意愿有所改善，价格有望回升；市场担心美国对俄铝制裁会波及到俄镍，镍价大幅上涨，抛去此因素，镍供需紧缺也可支撑价格上涨。
贵金属：避险需求短期仍将影响金价震荡上行
随着美英法对叙空袭告一段落，同时特朗普据称将暂停对俄罗斯实施更多制裁，避险需求暂时消减。我们认为地缘军事危机和中美贸易摩擦所带来的避险需求仍是目前金价走势核心因素，维持金价短期震荡上行走势判断。
小金属：环保督察或再升温
据百川资讯，氧化镨钕价格为32.75万元/吨，氧化镝为116.25万元/吨；钨精矿11.1万元/吨；锗价维持10500元/公斤。稀土分离开工率较大，整体提高了稀土供给；新一轮环保督察开始，钨、锗矿产量或将受到影响。
风险提示：国内政策执行力度不及预期；金属价格大幅波动致公司业绩下滑；全球经济复苏缓慢；铜铅锌供给大幅增加。
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