2018年年报——豆粕：酝酿变局，静待扬帆起航

摘要

1、全球市场来看，同比去年，17/18季世界大豆呈现供给较之需求稍收紧，美豆供给较之需求稍宽松的格局。17/18全球大豆库存消费比从16/17年度的29.31%微幅下滑至28.52%。17/18

季美豆期末库存消费比从2016/17年度的14.77%上升至21.4%。

2、国内市场方面，17/18年国内豆粕供给较之需求稍有所收紧。库存消费比预估值1.38%，同比去年微幅下滑0.046%，降幅32.17%。

投资策略建议

预期17/18年世界大豆与国内豆粕库存消费比有所下滑，结合连粕当前价位，在2018年通胀预期持续升温的背景下，预计2018年连粕价格重心震荡上移。上方压力位3500元/吨一线附近，下方支撑位2600元/吨一线附近。从趋势策略角度而言，主要关注“趋势性多头”的投资机会，操作上逢低做多为主，并重视波段操作节奏。建议投资者关注特定阶段市场交易的题材，把握波段性交易机会。

一、2017年度行情总结

图1：2017连粕走势图

1、第一阶段（1月初——2月上旬）：震荡上行

连粕的价格同美豆具有高度相关性。此阶段主要得益于阿根廷的天气炒作给美豆带来的提振。同时，国内春节即将来临，国内饲料厂商与经销商节前补库热情高涨，需求坚挺，内外盘共振推动年初连粕的小牛行情。

2、第二阶段（2月中旬——5月底）：“跌跌不休”

此阶段南美天气良好，影响南美豆的生长、收割、装运的天气炒作题材并未兑现。同时，美豆新作种植面积增加幅度超预期。南北美的共振因素大幅利空连粕价格。

3、第三阶段（6月初——7月上旬）：快速上涨

此阶段进入美豆新作的生长期，美豆产区天气炒作利好美豆与连粕价格。

4、第四阶段（7月中旬——8月底）：震荡下行

美豆关键生长期的7、8月天气良好，并未出现预期的天气炒作， USDA报告上调美豆单产预估，丰产利空情绪浓厚。

5、第五阶段（9月初——12月上旬）：震荡上行

美豆丰产利空影响逐渐消化，美豆收割进度缓慢以及南美天气忧虑再度升温，提振价格走势。

二、全球市场：2017/18年供需两旺

1、新季世界大豆供给较需求收紧VS美豆供给较需求宽松

据美国农业部2017年12月发布的全球大豆供需报告，预计2017/18年全球大豆产量为3.48亿吨，较2016/17年度减少285万吨。预期美豆与南美大豆较上年均发生减产，其中美国、巴西、阿根廷大豆分别减少352万吨、610万吨、80万吨。尽管17/18年度相较于上年发生减产，但由于总进口的增加，世界大豆总供给较上年度增加2193万吨达到5.955亿吨。预计16/17年度全球大豆国内消费总计为3.45亿吨，较16/17年度增加1503万吨。由于全球大豆供应的增加超过了需求增加且出口仅增加519万吨，使得期末库存增加170万吨至9832万吨，库存消费比从2016/17年度的29.31%微幅下滑至2017/18年度的28.52%。总体来看，17/18季世界大豆呈现供给较之需求稍收紧的格局。

12月份的USDA供需报告最终将2017/18年度美国大豆的单产调整为49.5蒲式耳之高，产量由2016/17年度的1.1692亿吨上升至2017/18年度的1.2044亿吨，由于美国国内消费总量与出口量的总和的上涨幅度仍不及产量的上涨幅度，相应地，新季美豆期末库存消费比从2016/17年度的14.77%上升至21.4%。同比去年，17/18季美豆供给较之需求稍宽松。

表1：世界大豆供求平衡表

表2：美国大豆供求平衡表

2、美豆与世界大豆总体持续供应宽松格局

（1）17/18季美豆丰产基本成定局

12月份的USDA供需报告将美豆单产调整为49.5蒲式耳之高，产量由2016/17年度的1.1692亿吨上升至2017/18年度的1.2044亿吨。根据1月USDA报告前瞻，17/18季美豆产量预计44.27亿蒲，略高于上月报告值44.25亿蒲，但可以确定的是，17/18季美豆已大致定产，丰产格局基本确定，关于单产无法成为后续炒作热点。

（2）17/18季巴西豆产量存在上调空间，阿根廷豆产量可能下调

南美大豆供应方面，12月份的USDA供需报告公布的17/18季巴西豆产量为1.08亿吨，阿根廷豆产量为5700万吨。当前（1月初），巴西豆主产区马托格罗索州的大豆已经开始收割，阿根廷大豆处于播种与关键生长期。南美产量方面，巴西和阿根廷情况存在差异。自从新作大豆种植以来巴西产区天气情况一致较为适宜，前期播种工作顺利进行，作物进入生长期后长势良好，市场对巴西豆普遍有丰产预期。咨询机构CELERES预计巴西17/18年度大豆产量为1.118亿吨，较之前预估上调了1.9%，分析师预计巴西新作大豆产量为1.1027亿吨，高于上月USDA报告值1.08亿吨。而路透社预计本年度巴西大豆产量达到1.102亿吨，成为仅次于全年1.14亿吨的历史次高记录。由此看来，此次市场几乎一致认为巴西大豆产量预估上调的可能性较大，丰产局面基本确定。令据外媒报道，马托格罗索州有部分大豆已经开始收割，根据目前的收割情况看大豆单产较高，再次加强了市场对今年巴西大豆丰产的预期。

阿根廷方面，今年大豆产区天气的干旱炒作一直是支撑美豆底部的重要力量，虽然在12月中上旬曾出现不错的降雨量，墒情得到暂时改善，但高温干燥仍是种植区天气的主基调，特别是进入1月份后产区天气持续干旱，已经影响到了大豆播种进度和已播种大豆的生长。据布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的报告称，截止1月3日阿根廷新作大豆播种进度87.5%，同比落后近5个百分点。虽然在拉尼娜现象形成的初期，多个国家级气象机构给出的判断都是今年的拉尼娜气候不强，但从元旦过后南北半球交替出现极端天气——美国受极地寒潮影响部分地区出现超低温度，中西部种植区受到影响，内河结冰影响运输；阿根廷持续高温干旱，种植区墒情较差，市场普遍预期此次拉尼娜将造成阿根廷大豆产量存在下调的空间，从上月报告值的5700万吨下调至5633万吨。

（3）17/18季世界大豆产量存在上调空间

根据预估，17/18季美豆产量预计44.27亿蒲，略高于上月报告值44.25亿蒲。巴西新作大豆产量预估为1.1027亿吨，高于上月USDA报告值1.08亿吨。同时，阿根廷大豆产量存在下调空间，预期从上月报告值的5700万吨下调至5633万吨。综合来看，17/18季世界大豆产量存在上调空间，预计达到3.51亿吨，高于12月USDA供需报告报告值3.4847亿吨，同16/17世界大豆3.5132亿吨的产量基本持平。

（4）今年春季南北美豆供应青黄不接发生的可能性较低

通常情况下，由于北美大豆供应的结束，4月交货月的美豆大大减少。目前（截止12月28日），美豆出口进程完成46.9%，而五年均值为52.3%，可见，今年美豆前期出口进度较慢，北美大豆供应季相对于往年可能稍延迟结束。目前，巴西马托格罗索州早豆收割也拉开序幕，进度同往年均值水平相当，南北美大豆供应端的青黄不接应该不会发生。

（5）18/19季美豆与世界大豆供应宽松局面将持续

2018年USDA农业展望论坛将于2018年2月22-23日召开，届时USDA将会公布2018/19年美豆初步平衡表预估，其中关键因素为种植面积；同时3月31日USDA会公布种植意向报告，初步给出2018年美豆面积预估；在5月月度供需报告中，USDA则会首次公布2018/19年度全球及大豆主产国年度平衡表预估。这些关键报告都值得我们密切关注。

我们的基本判断是，2018年美国大豆播种面积仍将保持高位，而科技进步和种子改良对全世界主要国家的主要农作物单产都起到卓越贡献，除非天气出现极端异常（如2010-2012年拉尼娜导致的干旱），全球大豆供给宽松的局面将持续。

3、17/18季大豆需求旺盛

（1）南美大豆集中上市前，美豆出口较为强劲

对于美豆而言，需求对价格的影响相对较弱。总体来看，全球大豆需求年增速稳定。在2018年1季度，我们的关注焦点除了南美天气外，需要密切关注2017/18季美豆出口（雷亚尔汇率变动和中国买需）和压榨（美国生柴政策变化）需求的变化。

目前（截止12月28日），美豆出口进程完成46.9%，而五年均值为52.3%，今年美豆前期出口进度较慢主要归咎于前期巴西陈豆的出口竞争与最大出口国——中国其进口的低迷。目前，巴西陈豆已销售完毕。中国作为美豆最大出口国的中国，其大豆进口量占到总出口三分之二以上。国内目前大豆现货压榨利润处于平衡点附近，正处于利润修复中，且1、2月交货的美豆相对于巴西豆具有成本优势，因此利好中期美豆出口。美国压榨需求总体良好。但11月30日美国环境保护署公布的2019年生柴掺兑标准和2018年保持一致，这一政策变化使得美国国内压榨需求增加的预期落空。总体看来，1、2月份（巴西新作大量上市前），美豆出口将保持强劲态势。预估美国农业部上调12月USDA供需报告中6056万吨的出口值的概率较高

（2）中长期看，巴西运输成本有望降低，利好出口

2018年3月底起巴西新作开始集中出口，4月起出口量会大幅增加，届时，市场的出口主力由美国转向巴西等南美市场。另外，影响中长期大豆出口竞争力的一些因素近年来在南美也出现了显著改善，包括种植成本、基础设施建设及内陆运输成本、农业及出口政策等。巴西衡量长期竞争力的economic production costs（包括土地、人力等机会成本）明显低于美国。此处我们着重分析巴西国内基础设施改善，未来巴西内陆运费有望显著降低。由于农产品相对价值较低，运费（内陆及海运）占出口成本的比重十分可观，巴西这一问题尤为严重。巴西最大的大豆产州分别为马托格雷索州和帕拉纳州，帕拉纳靠近桑托斯港和帕拉那瓜港口，内陆运输成本相对较低（33美金/吨）。而马托格雷索州距离沿海港口超过1600公里，从马州到沿大西洋港口、或者亚马逊河流域上的内河港口距离遥远，还缺乏有效的驳船和铁路运输系统，导致其运输成本十分高昂（98美金/吨，占到港成本的20%以上）。因此，内陆运输问题一直成为巴西大豆出口竞争力的掣肘，以往每年3-4月市场炒作南美物流问题也是司空见惯。巴西谷物及大豆的内陆运输60%依靠公路，30%铁路，10%水路。巴西基础设施建设正在明显改善。一方面，在过去几年越来越多粮商（包括ADM、邦基、嘉吉等）在亚马逊河及其支流Tapajós上建立内河港口，这些港口可以通过驳船将谷物及大豆运至沿海港口，减轻了公路运输压力，提升了运输效率。我们可以预见未来巴西北部沿海港口将起到越来越重要的作用。第二，马州运输谷物及大豆至沿海港口Miritituba和Santarém的要道——BR-163高速公路——有90公里路面还未铺设，预计到2017年底60公里将铺设完成，剩余部分在2018年底之前预计也将铺设完成，而这将大幅提高运输效率，尤其是雨天从大豆产地到港口的运输效率。第三，与BR-163平行的一条铁路Ferrogrão railway也在计划建设，虽然不清楚具体施工及完工时间，但一旦建成，它将贯穿东西1142公里，拥有一年4200万吨运力，马州大豆内陆运输成本有望降至25-40美金/吨，大大提高巴西大豆出口竞争力。

三、国内市场：2017/18年豆粕供需两旺

1、2017/18年国内豆粕供给较之需求稍有所收紧

17/18年度，国内豆粕产量预估值7512万吨，总供给7614万吨，同比去年总供给的7064万吨增幅7.79%。国内豆粕消费量预估值7330万吨，出口量180万吨，总消费7510万吨，同比去年总消费6964万吨增幅7.84%。预估17/18季国内豆粕年末库存104万吨，库存消费比预估值1.38%，同比去年微幅下滑0.046%，降幅32.17%。总体来看，2017/18年度国内豆粕供给较之需求稍稍有所收紧。

表3：国内豆粕供求平衡表

数据来源：WIND，汇易，安粮期货研究所

2、豆粕供给：2017/18年大豆进口和压榨有望继续增加

根据12月USDA报告预估，2017/18年度大豆进口量、压榨量分别为9700万吨与9500万吨，同比去年分别上升350万吨、700万吨，增幅分别为3.74%与7.95%。那么，这样的进口量与压榨量是否客观，究竟能不能实现呢？是否还有上调或下调的空间呢？

首先，我们从供需平衡表角度，利用豆粕消费量来倒推进口量与压榨量。2016/17年度进口大豆9350万吨，压榨量8800万吨，豆粕表观消费量6964万吨，市场普遍预计2016/17年度豆粕消费量将继续增加7-8%，即达到7510万吨左右，对应的是压榨量估计在9490万吨左右，大大高于目前美国农业部对中国大豆压榨量的预估值，从这个角度看，美国农业部对2017/18中国9350万吨的进口量是完全可以实现的，甚至是低估的。

决定进口量与进口进度、进口时间点核心因素是压榨利润。国内目前大豆现货压榨利润处于平衡点附近，正处于利润修复中，油厂、经销商与进口商在高利润的驱动下会增加对进口大豆的积极性，利于大豆进口量的增加。

综上所述，2017/18年度大豆进口量与压榨量较去年稳定增加。12月的USDA报告预估的中国9700万吨的大豆进口量与9500万吨的压榨量是完全可以实现的，甚至是低估的，还具有100—200万左右的上调空间。

3、国内豆粕需求2017/18可能继续保持5%—8%的增幅

USDA供需报告平衡表对2017/18年中国豆粕消费增速定为7.6%，目前市场普遍预估至少在5-6%。主要基于以下几点逻辑。第一，“环保拆猪场”基本完成。经过几年“环保拆猪场”效应的释放，一些散养殖户退出市场，目前已基本无太大继续利空存栏量的空间。第二，当前，猪养殖利润200元/吨附近，总体利润良好，刺激养殖户的进一步补栏行为。第三，2018年DDGS“双反政策”仍将继续，进口DDGS替代需求仍将继续由豆粕（或其他蛋白粕）和国产DDGS所弥补。如果国产DDGS数量大幅增长，则将挤压部分豆粕（或其他蛋白粕）需求；如果国产DDGS数量平稳增长，则国产DDGS和豆粕（或其他蛋白粕）之间替代需求将主要由两者比价关系所决定。所以，在国产DDGS平稳增长的假设下，我们预计豆粕替代需求也将以平稳增长为主。综上，我们认为2018年国内豆粕需求量仍然保持5%——8%高增长。

四、2017/18年度美豆与连粕价格展望

1、观点总结

连粕的价格同美豆具有高度相关性，因此，对美豆的价格研究是对预期连粕价格的基础。从全球角度看，2017/18库存消费比从2016/17年度的29.31%微幅下滑至28.52%。2017/18季美豆期末库存消费比从2016/17年度的14.77%上升至21.4%。总体来看，同比去年，呈现17/18季世界大豆供给较之需求稍收紧，美豆供给较之需求稍宽松的格局。

供给端方面，美豆与世界大豆总体持续供应宽松格局。当前，17/18季美豆丰产基本成定局， 17/18季巴西豆产量存在上调空间，阿根廷豆产量可能下调，17/18季世界大豆产量存在上调空间，并且，今年春季南北美豆供应青黄不接发生的可能性较低。同时，18/19季美豆与世界大豆供应宽松局面将持续。

需求端方面，南美大豆集中上市前，美豆出口较为强劲，2018年3月底起巴西新作开始集中出口，4月起出口量会大幅增加，届时，市场的出口主力由美国转向巴西等南美市场。并且，中长期看，巴西运输成本有望降低，利好出口。

国内方面，2017/18年国内豆粕供给较之需求稍有所收紧。 根据12月USDA报告预估，2017/18年度大豆进口量、压榨量分别为9700万吨与9500万吨，同比去年增幅分别为3.74%与7.95%。反观需求面，在“环保拆猪场”效应已基本释放的背景下，同时面对较好的养殖利润与豆粕替代物供应进一步收紧的局面，我们认为2017/18年豆粕消费量仍保持5%—8%左右的增幅。总体来看，2017/18年国内豆粕基本面方面保持供需两旺格局，同比去年，供给较之需求可能稍有所收紧。

2、投资策略建议

预期17/18年世界大豆与国内豆粕库存消费比有所下滑，结合连粕当前价位，在2018年通胀预期持续升温的背景下，预计2018年连粕价格重心震荡上移。上方压力位3500元/吨一线附近，下方支撑位2600元/吨一线附近。从趋势策略角度而言，主要关注“趋势性多头”的投资机会，操作上逢低做多为主，并重视波段操作节奏。建议投资者关注特定阶段市场交易的题材，把握波段性交易机会。

3、热点预期与可能存在的风险

研究美豆与连粕，除了每月的USDA报告是研究员与投资者所必须仔细研读的，不同的阶段还需特别关注的热点。

（1）关注1-2月南美天气对大豆生长、收割、装运的影响以及美豆出口进度等因素。

（2）3月份关注美豆2018/19年度大豆播种面积，预计播种面积和后续的单产有望继续保持高位。同时3月31日USDA会公布种植意向报告，初步给出2018年美豆面积预估；在5月月度供需报告中，USDA则会首次公布2018/19年度全球及大豆主产国年度平衡表预估。

（3）3—5月份，关注巴西可能因港口条件限制造成的港口堵塞状况与工人罢工情况。4月份正值阿根廷的收割季，关注阿根廷天气，连续暴雨则对收割带来的影响。

（4）4月起关注USDA每周发布的作物生长报告，关注美豆的播种进度以及优良率等指标。若播种进度过慢，而南美大豆销售过快，则可能导致后期南北美大豆的青黄不接。

（5）7、8月是美豆的关键生长期，若此阶段出现干旱等极端天气，极大地影响新作单产，每年此阶段的天气状况成为热点炒作题材。

（6）9月巴西豆开始播种，11月阿根廷豆开始播种，播种期间（巴西豆9—12月，阿根廷豆11——次年2月）密切关注播种进度，若播种进度大大快于往年，则南美上市提前，可能发生大量出口挤占美豆出口份额。

（7）10月中旬——12月上旬，是美豆出口高峰期，若此阶段配合南美天气题材炒作进而影响南美大豆的播种与生长，则助推美豆涨势。

相对于工业品，农产品期货十分注重“天时”，主要的风险点在于天气。天气影响不同时间段南北美大豆的播种、生长、产量、收割、装运、上市等一系列流程，且量化评估天气对农产品的影响时难免有所疏漏。

免责声明：本报告由安粮期货研究所根据公开可获得资料和数据制作而成，安粮期货研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。

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